2017年12月19日 上午02:47 (香港時間)

揭秘豐盛控股股價的價值 沽空機構Glaucus被打臉!

2017年05月04日 下午01:02

2017年5月2號,豐盛控股發佈關於格勞克斯沽空報告的澄清公佈以及恢復複牌的公告,指出格勞克斯(Glaucus)為了達到拉低股價,謀取暴利,做出“虛假報告”,並根據沽空的報告內容通過相關證據一一作出了澄清解釋。豐盛控股作出澄清的同時,表示公司計畫進行回購。據消息稱,豐盛控股計畫動用40億元人民幣進行回購。該股今早複牌,開盤拉漲約15%。

 

格勞克斯選擇在2017年5月4號豐盛控股複牌這一天進行了追擊,稱豐盛股價只值0.55-0.77港元。那麼我們如何對豐盛控股進行估值呢?格勞克斯說它的市值不值現在這個錢,我們就要論證它到底值多少錢。大家都知道資產的實際價值和現價值是有偏離的,這也是我們投資套利的基礎。目前,市場較流行的估值方法有四種,第一種是現金流(FCFF)估值,第二種是市盈率(PE)對比估值,第三種是股價市淨值比 (P/B Ratio )估值,第四種是股價營收比率(P/S) 估值。

 

但是這三種估值方法並不都適用於所有的企業,因為某些企業在不同的發展階段,估值方式也會不一樣。比如正在投資或業務擴張期的成長企業,資金流一般用於擴張建設,如果用市盈率估值就會導致失真。股價營收比率估值法適用于成長型,擴張型企業。豐盛控股的業務在2015年開始轉型,目前轉型初具成效,可以用該估值法估值。

 

業務轉型,豐盛控股半路遭到格勞克斯的沽空

 

我們就以格勞克斯沽空豐盛控股為案例來具體解剖以下豐盛控股市值是否高估的情況,以及對它進行合理估值。根據格勞克斯的說法,豐盛控股的可持續經營業務利潤和市值對比嚴重失衡,很明顯,格勞克斯採用市盈率的估值方法。但有點不一樣的是,他們只用局部利潤,比如格勞克斯用經調整的可持續經營利潤與市值比較,得出431倍。

 

實際上,豐盛控股業務已經轉型,投資也是它的其中一項持續經營的業務,並不是它的偶然性收入業務。而格勞克斯僅僅將單項資產比如地產資產的利潤當成豐盛的可持續經營利潤,沒有可信度。根據豐盛控股2016年報,2016年淨利潤為31.05億元,市盈率僅為13倍。不過,市盈率的估值方法是有缺陷的。用市盈率對於擴張型、成長型的公司估值可能顯示不出公司的真正實際價值。

 

筆者從豐盛控股的公告中瞭解到,目前它的資產業務有房地產物業資產、新能源資產、旅遊資產、健康醫療資產以及投資資產五大類。除了房地產資產是老業務外,其他的資產都是2015-2016年豐盛控股通過並購或者擴張方式引入的業務資產,2016年豐盛控股總資產增加了4.2倍。在豐盛控股的2016年年報中瞭解到,它轉型為平臺化和多元業務化,屬於典型的成長型公司。

上述圖表的資料是筆者通過豐盛控股的歷年年報中摘取。我們可以從中得知,從2015年開始,豐盛控股開始擴張業務,進軍投資板塊、旅遊板塊和健康板塊,2016年進軍新能源板塊。雖然物業板塊仍是收入流的主力,但隨著業務的擴張,物業收入占比逐年下降,2014年占比100%,2015年占比86%,到2016年占比下降至66%。2015年是轉型第一年,豐盛控股的收入流增加了3.8倍。

 

擴張型、成長型的公司講的是未來的收入流,也就是投入一塊錢,一年能創造多少錢的問題。2014年,豐盛投入1元產生0.2元,2015年投入1元產生0.33元,2016年因為加大擴張的緣故,資產急劇擴張,導致投入1元產生0.09元。不過整體擴張產生的資產創收能力是增加的,第一年就明顯增加了65%。

 

規模可以降低成本,這是一個常識。但規模效應也要講業務的毛利,也就是收入流扣除成本後所能產生的淨現金流的多少。豐盛控股的五大業務均可以擴張規模,它亦可以繼續引進毛利較高的新的業務擴張規模。不過以其目前的五大業務來看,健康板塊和新能源板塊毛利最高,分別為29%和37%。

 

深刻解剖豐盛控股2017年業務收入及現金流情況

 

2017年地產業務收入流將劇增

 

上文鳥瞰了豐盛控股的五大業務,但是我們要論證的是這五大業務未來所產生的收入流以及淨現金流的問題。首先,我們先談談豐盛控股的物業板塊。豐盛控股的地產和物業主要集中在南京,因為受到房地產政策緊縮的因素,中小房企業銷售收入都不太理想。2016年,豐盛地產業務收入只增長了8.7%。不過筆者找到一些資料,估算它在2017年的地產收入將劇增。

根據豐盛控股的2016年年報顯示,在地產專案上,未交付的銷售合約金額達12.9億元,也就是說下一年將會有12.9億元的現金流入帳。筆者根據其未支付的銷售金額和銷售面積,算出其每銷售1平收入1.9萬元。而在它的琥珀花園項目和同景項目上,在建面積有278464平方米,未銷售面積231696平方米,共510160平方米。

 

如果以1.9萬元每平方算,在建的和未銷售的如果今年能完成銷售,收入將達96.9304億元,加上12.9億元的應收現金流,豐盛控股2017年現金流光地產這一塊就達109.83億元。2016年,它的地產業務收入僅28.95億元,就算地產業務在建的和未銷售的面積完成一半銷售,也比2016年收入多了67.4%達48.5億元。

 

豐盛收購的卓爾集團,持股8.83%,盈利表現一直不錯。2016年,淨利潤達到20.57億元。近三年,平均增長13%左右。以該資料計算,2017年卓爾淨利潤預計為23.24億元。以豐盛控股持有卓爾的份額權益來看,卓爾2017年將為豐盛控股貢獻2.05億收入。加上上文的48.5億元,地產業務收入流保守也有50.55億元。

 

健康和新能源的並購擴張,中國傳動是收入黑馬

 

健康板塊和新能源板塊是豐盛控股所重視的板塊,在這兩塊業務上,豐盛做了很多並購擴張的動作,特別是在健康業務上。2016年度,豐盛加大健康業務的佈局,成功參股3家上市公司,包括衍生集團,持股23.14%,密迪斯肌,持股16.65%,中生聊合,持股20%;收購多家公司,包括深圳安科、生命醫療以及精准醫療等。而新能源板塊,豐盛則是收購了行業龍頭中國傳動。

因為未上市的公司沒有相關的財務資料,所以筆者抽取豐盛控股收購或者持股的上市公司作為計算。從以上圖表的資料可以看出,健康板塊雖然毛利率也較高,但是豐盛控股所投資的這幾家上市公司淨收益較小,即使近期有擴張業務的需要,淨收益的增長仍需一定的時間。作為新能源板塊的中國傳動,卻有不一樣的業績表現。2015年增長396%,近三年平均增長208%。

 

根據中國傳動2016年報介紹,它的主要產品風電傳動設備,在全球的市場佔有率達29%。如果以中國傳動的淨利潤近三年平均增長速率,2017年淨收益將達到34.19億元,豐盛控股以其持股量可獲得收益25.3億元。不包括非上市公司貢獻的業績和收購的企業資產價值增值的情況,2017年豐盛控股可在健康和新能源板塊獲得收入25.5342億元。

 

按以上的分析,光地產業務、健康業務以及新能源業務收入流,2017年保守就達到了76.0842億元。如果旅遊板塊和投資板塊收入流不變,則豐盛控股2017年業務收入總額為77.4646億元。這些收入流均是資產投資所創造的現金流,不是資產增值所產生的差價,筆者在此不計算資產增值所產生的差價利潤。

 

市值低估,豐盛控股保守仍有24%的上漲空間

 

豐盛控股目前的市場價值是否合理?為了論證得更加嚴謹,我們首先以市淨率作為對比。近三年,豐盛控股的資產以幾何增長率285%增長,它的市值和總資產比率,在2014年為0.32,2015年為2.79,2016年為1.3。市值是資產的價格,而豐盛控股的每份資產的價格才1.3元,這並不算貴。此外,據知情人士介紹,豐盛控股今年的淨資產將達到500億元,市淨率(PB)將大大降低。

上文長篇都在論述收入流的情況,其實收入也是資產的一部分,通過應收、現金或者回款的方式計入流動資產。我們再以收入和市值作為對比,我們用同樣的方法,計算市值和收入比率,豐盛控股2014年為1.8,2015年為9.59,2016年為16.5。如果單看2016的市銷率資料,16.5的收入乘數確實很大,但以豐盛收入的幾何增長率122.3%計算,它只要花3年多的時間就可以使收入趕上市值。

 

我們上文已經做過保守的估計,2017年豐盛控股收入在77.4646億元,如果按近三年的幾何增長率122.3%算,它的收入將達91.5億元。實際上,加上其他未知的收入,豐盛控股達到這個收入水準並不意外。我們假設收入都轉化為資產,那麼其他條件不變的情況下,2017年豐盛控股的資產為574.5億元。如果以資產價格每份資產1.3元算,2017年的市值將達到746.9億元。

 

但是豐盛控股收入能否保持幾何增長率增長,存在一定的不確定性。當然不排除它因為規模擴張導致業務收入的爆發式增長,比幾何增長率還更加的瘋狂。就現狀來看,地產和中國傳動是豐盛收入的主力。不過健康板塊的收入充滿幻想,目前這一塊並沒在豐盛控股的財報上貢獻多少,不過豐盛卻投入很大,深圳安科等公司均有可能在未來成為豐盛收入的黑馬。

 

話說回來,豐盛控股被沽空報告機構格勞克斯沽空後,股價當日跌去了11.89%的市值,至497.17億港元,折合人民幣437.6億元,停牌前的市值為564億港元,折合成人民幣是497億元。從我們以上分析得知,目前的市值水準實際上已經被低估,而不是高估。就算以資產價格每份資產1元,2017年市值估值為574.5億元,以停牌的市值算,它的市值至少還被低估24%。

 

格勞克斯很大概率會被爆倉,據知情人士介紹,格勞克斯等沽空機構早在三月前,也就是2017年2月10號借入9.5億股的豐盛控股,並沽出7.7億股,平均沽出成本是3港元。今天豐盛控股複牌大漲約15%,以致達到接近他們的成本線3港元,如果該股價繼續上漲,沽空機構們將面臨補金,甚至爆倉的風險。或有可能現在他們已經遭到交易踩踏了吧。

 

 

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