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【港股解碼】同是行業大佬,一個伊利抵兩個蒙牛?

2017年10月03日 下午08:38

行業複蘇下的股價大漲

乳制品相信大家在日常生活中經常接觸,比如牛奶、奶粉、酸奶等,伊利牛奶和蒙牛牛奶哪個好喝一直是大衆所爭議的話題,筆者寫此文之前還和同事高談闊論一番,當然了,今天討論的話題不過多涉及味道,主要的,還是給大家分享一下這兩大乳制品企業的“航行”情況。

近兩年,國內經濟呈現穩中向好的發展態勢,城鄉居民人均可支配收入與經濟實現同步增長。隨著居民生活水平的提高,食品消費升級加快及“二胎”商機的逐步釋放,國內乳品消費增速穩步回升,這也在兩大乳制品企業的股價上有所體現。下圖爲蒙牛乳業(02319-HK)去年以來的股價走勢,去年初延續2015年跌勢,跌至1月28日的10.3港元後開始反彈,震蕩向上後橫盤,今年8月份後股價迅速攀升,從低點10.3港元到今日收盤的21.5港元,累積漲幅高達108.74%。至于伊利股份(600887-CN)股價走勢與蒙牛乳業大同小異,去年1月底跌至11.75元後開始反彈,于今年9月29日創下曆史新高27.88元,累積漲幅137.28%。可見,乳制品行業在“二胎”政策及經濟企穩的大環境下逐步複蘇。

圖:蒙牛乳業股價走勢

蒙牛奶粉之殇背後的新營收增長點

蒙牛乳業股價雖大幅增長,但業績卻不盡如人意。2016年,公司營業收入537.79億人民幣,同比增長9.69%;毛利176.35億元,同比增長14.7%,營收、毛利雖穩步增長,但期內卻由盈轉虧,錄得虧損7.51億元,造成這一虧損主要有三點原因:

1.雅士利年內錄得虧損及集團對商譽的減值,爲此撥備22.54億元人民幣;

2.原料奶粉庫存過多後市價出售,以此達到庫存優化;

3.聯營公司年內大幅虧損,集團息稅折舊攤銷稅前利潤下降77.4%。

圖:整理于2016年公司年報

奶粉産品的虧損,嚴重制約了蒙牛乳業這艘大船的“揚帆起航”。一方面,奶粉産品受國際品牌和跨界電商的衝擊,另一方面,在國內監管部門的嚴格監管之下,高端化奶粉産品將成爲競爭主力,公司對奶粉産品進行品牌升級和渠道轉型成效較慢。雅士利于2016年5月31日完成了對Danone集團收購從事嬰幼兒配方奶粉業務的多美滋中國,通過整合優化自身品牌;在傳統渠道持續萎縮的情況下,強化母嬰和電商營銷模式的打造。

所幸,在2017年上半年,公司的一系列努力對奶粉業務稍微有所改善,報告期內,奶粉業務營收達17.86億元人民幣,同比增長7.6%,規模有所擴大。不過與同期的伊利股份相比仍有所差距,伊利奶粉及奶制品的營收爲30.39億元,且公司的嬰幼兒配方奶粉在母嬰渠道上的銷售額比去年同期增長35.9%,可見伊利對于母嬰渠道商的打造勝蒙牛一籌。

雖然如此,但在整體業績上,蒙牛仍處于穩步增長中。蒙牛2017年上半年收入294.66億元人民幣,同比增長8.1%,毛利105.02億,同比增長14.4%,歸母淨利潤11.28億元,同比增長4.7%。

圖:蒙牛乳業2017年上半年報

重重壓力之下,蒙牛能取得如此業績主要因爲高端化奶産品特侖蘇、純甄銷售持續增長,酸奶營收的大幅增加。下圖爲2017年上半年産品營收劃分數據,UHT奶和乳飲料基本維持市場份額,酸奶營收86.65億元人民幣,同比增長18.18%。據尼爾森零研數據顯示,2017年上半年,新型乳酸菌飲料和酸奶細分市場的零售額合計同比增速接近20%,並將繼續保持較快增速發展。公司在高端奶産品和酸奶兩大增長點板塊的運營已相對成熟,繼續拉動總體營收增長有望。

圖:整理于公司2017年上半年報

一個伊利抵兩個蒙牛?

伊利、蒙牛可以說是國內乳制品的兩大巨頭,以液態奶爲主戰場,伊利領跑常溫奶制品,蒙牛領跑低溫奶制品,二者以此爲“根據地”向外擴張,如今伊利總市值1672億,蒙牛僅844億港元,折合人民幣718.84億,一個伊利相當于兩個蒙牛。但反觀2016年全年營收,伊利606.09億元,蒙牛540.97億元,僅60億營收差,市值卻相差如此之大,主要的原因在于,伊利的增長屬于平穩持續型。根據伊利股份曆年來ROE和銷售淨利率的數據,淨資産收益率ROE維持在20%浮動,而銷售淨利率也逐年增加,2017年上半年已突破10%。相對上蒙牛失色不少,扣非後的ROE逐漸減小,從2009年的17.67%減少到2016年的5.92%,在公司的擴張中,淨資産收益率逐漸走低,說明公司管理層的運營能力跟不上企業擴張的步伐。至于銷售淨利率雖在5%波動,但穩定性差,且有下滑趨勢。

圖:伊利股份營運數據 (整理于wind資訊)

在如此劣勢的情況下,蒙牛的奶粉業務就顯得至關重要了,目前公司的配方注冊工作持續推進,渠道轉型及産品結構布局逐漸清晰,公司預計將在2018年對奶粉行業整合有長遠的發展。這對于蒙牛的發展或許有重大利好,但筆者更看好目前已進入奶粉市場的伊利股份,在“二胎”政策下,這將是個龐大市場,首先進入市場,就有更大希望割地爲王,況且公司的數據均表明伊利有“運籌帷幄”的資本,所以,奶粉市場或許是蒙牛的一個機會,但想借此追趕伊利,那可能只會望其項背了。

作者:楊世宏
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