2018年08月15日 上午05:05 (香港時間)

【大行報告】劉煜輝:A股港股化是必然趨勢 未來兩三年能看到仙股

2018年01月09日 上午05:23

摘要:“股票指數的漲跌不好預測,但是有一個交易狀態我個人判斷是非常肯定的,也就是說中國股票市場的交易量將在去年的萎縮水平基礎上進一步縮量... 中國的股票市場的交易量將進一步向3500億,甚至3500億以下。”

“縮量可能是權益市場最確定的一個狀態,如果是縮量的話,簡單講之前靠流動性溢價支撐估值的中小市值的股票,不可能有所謂的風格轉化。”

“A股的港股化是一個必然的趨勢,A股20多年沒有見過仙股,也許在未來兩三年中間A股一定會見到仙股,小股票會跌的稀裏嘩啦,背後實際上是金融條件的變化。”

1月7日,天風證券首席經濟學家劉煜輝在“2018年中國首席經濟學家論壇年會”上表示,金融去杠桿的過程就像煉豬板油,控制貨幣政策就像控制火勢。

對於A股市場的判斷,劉煜輝提到,A股的港股化是一個必然的趨勢,中小市值的股票不太可能有所謂的風格分化,2018年港股機會將大於A股。

對於金融去杠桿和金融供給側改革,劉煜輝認為,這個過程可以比作煉豬板油。“貨幣政策和政策利率就像火,火勢一定要控制好,火勢如果太小,油化不開,煉不出油,火勢如果太大會糊鍋。”

劉煜輝表示,怎樣控制火勢、控制溫度,對中央銀行來講就是一門藝術。央行要把政策利率牽引到經濟運行的自然利息之上,所謂自然利息,就是經濟實現充分就業所要求的和必需的均衡利率水平。

“政策利率慢慢地牽引到自然利息之上,讓它比較長時間地保持這個狀態,這個‘豬板油’慢慢就會化開。”劉煜輝稱。

他認為,過去政策利率過去長時間在經濟運行的自然利息之下,造成了一個比較明顯的表征就是170萬億元的存量M2(廣義貨幣)和460億元的表內表外信用。

對於債券市場,劉煜輝認為,10年期國債收益率今年可能大部分時間都將圍繞4%的頻段運行,即便上行幅度也不會很高。假設沖到4.5%的話,一定有中央銀行的流動性管理,但是要降下來也非常困難,到3.8%以下的概率非常低。

對於A股市場的判斷,劉煜輝提到,A股的港股化是一個必然的趨勢,中小市值的股票不太可能有所謂的風格分化。

“最近很多策略報告判斷,2018年A股市場將是一個慢牛,股市交易的品種範圍會擴大。”劉煜輝認為,這樣的判斷與中國目前所處的金融條件是相沖突的,股票指數的漲跌不好預測。他分析稱,2017年的股市日均交易量大概在4100億元,鑒於當前這樣的金融條件,2018年股市日交易量可能進一步收縮。

劉煜輝認為,A股的港股化是一個必然的趨勢。從目前的情況來看,明顯港股選擇的機會比A股大很多。

劉煜輝講話全文
很高興能夠再一次參加首席經濟學家論壇年會,剛才連老師把宏觀國內國外大勢給大家展望了一下,我接下來小段的時間主要講講交易,因為對中國來講接下來今年應該怎麽投。中國目前從經濟的角度來講的話,我覺得領導心中要處理的就一個事沒解決,債務和杠桿,大的層面從2015年以來我們做了很大防危機舉措,大層面的風險在過去兩年得到了有效的控制。應該說2015年是中國經濟最困難的時候,2015年中國實際上是發生了金融危機。我從其他領導的講話中也聽到過類似的判斷,2013年到2015年對中國經濟來說,特別是共產黨控制的經濟部分來講,應該說是處在一個明斯基的狀態。因為2013年到2015年國有企業,國有部門非常困難,負債率非常高,盈利下滑非常快,地方政府的債務鏈那時候崩的非常緊,那時候整個地方政府債務鏈都是靠高息短期的銀行的影子和影子銀行這種金融供給在支撐,每隔18個月資金鏈崩的很緊,要死要活。2013年錢荒,地產這塊房子沒有賣出去,房子庫存堆積如山,2013年到2015年,所以整個過程由於2015年6月份中國的股票市場泡沫的破裂,就是一個觸發器,這個事件的觸發使得中國經濟的旁氏壓力顯現化,進入了明斯基時刻,可以說是雷曼時刻。2015年6月份股票市場的泡沫破裂,金融市場劇烈動蕩,接下來811匯改帶來的巨大的全球外因系統的影響,全世界都受中國的匯改,金融市場、資本市場劇烈波動,大幅度下跌,全世界都不知道中國怎麽了,中國經濟的巨龍是不是將成為泰坦尼克號。

應該說2015年整個一年是非常困難的,那是中國經濟最困難的時候,中國經濟可以說在那個時候,在ICU病房裏面。但是我們領導決策很堅決,效率很高,2015年6月份已經以權威人士為領導組成了防危機的團隊,對中國進行了一系列防危機的安排。現在回頭看大概三部曲,第一個就是房子去庫存,我們這個體制,中國這個體制有非常獨特性,防止去庫存的第一步實際上是債務的乾坤大挪移。第二步,債務的收縮,實際上是把中下遊的一部分利潤大幅度搬到上遊,所以上遊利潤暴漲。上遊部分主要是國企,甚至一段時間可以用僵屍這個狀態來形容,這個狀態過去一年商品價格大幅度上升的過程中得到緩解,現在僵屍覆蘇,資產負債表回歸正常,接下來可以進行相應的債務處理。第三步就是金融去杠桿,因為在過去七八年我們堆出了一個擡高的資產負債表簡單講中國堆出來的金融規模,數據上講非常驚人,中國的M2,美國和歐洲現在加起來跟中國也很大,170萬億,中國的銀行表內信貸270萬億,按照中央銀行的金融穩定報告,中國銀行體系表內表外現在投放的信貸規模460萬億,堆出天量的信用,如果真正要算中國的實際貨幣存數,按照460萬億信用,除央行投放的信貸規模,倍數大概是十六倍。日本泡沫頂點是13倍,中國現在16倍,這個規模太大了。接下來中國,對領導來講,中國經濟按照周行長轉述習主席的原話,中國經濟最大的脆弱性唯一來源就是高杠桿、高債務,所以去杠桿是目前習主席交代的首要任務。

要去杠桿的話,對中國來講,對金融市場交易來講,第一個首要問題就是金融周期的去杠桿,中國處在哪個位置。我認為中國現在的金融周期相當於美國2009年的狀態。從金融周期的角度,中國和美國大概是差了四分之一個正旋波。2009年美國次貸危機破裂,實際上對應就是金融去杠桿的周期,美國的杠桿,金融部門的杠桿從2009年115降到現在80。我們看到這個降杠桿的過程,特別是降杠桿的前面兩三年時間,金融部門是非常慘烈的,美國危機前一萬多家機構,金融機構,現在剩下來六七千家,美國危機前五大系統性重要銀行,現在剩了三家,一家倒掉,兩家合並,大機構中間交易性的銀行部門整體被裁撤,你的產品,結構化的產品受到了多德弗蘭克嚴格的管制,從一個覆雜的結構向標準化,向簡單化回歸,這個過程從2009年到2011年金融市場痛苦其實是蠻大的,但是隨著去庫存,金融反哺實業的結果,脫虛向實的結果,美國經濟啟動了史上最長的一輪覆蘇。從2014年10.3失業率最低峰,美國經濟開始緩慢覆蘇,今天的失業率已經降到了4,很有可能要破記錄,從覆蘇的時間長度來講已經持續了多少呢?99個月,這是二戰以來歷次覆蘇持續時間最長的一次,其實中國某種程度何嘗不是在重覆2009年的過程,美國金融周期調整的翻閱拐點的過程。這個過程我們講的金融去杠桿,或者叫金融供給側。我有一個比方,這個過程對中國來講就像一個煉豬板油,那時候每個家裏都有這樣的工作,以前炒菜都用豬油,每家每戶一段時間都要到市場買豬板油回家煉豬油,這是日常生活必備的一個項目。所以煉豬板油的過程,如果來比喻金融供給側的話,貨幣政策也好,政策利率也好,就像火,火勢一定要控制好,火勢如果太好油化不開,煉不出油,火勢如果太大會糊鍋,所以怎樣控制火勢控制溫度,對中央銀行來講就是一門藝術。

回到專業概念講,中央銀行就要使得政策利率,把它的政策利率要牽引到經濟的自然利息之上,所謂經濟的自然利息就是經濟實現充分就業所要求的,所必需的均衡利率的水平。我們現在就是要把這個政策利率慢慢的牽引到資產利息之上,讓它比較長時間的保持這個狀態,這個豬板油慢慢就會化開,這個過程實際上跟板油凝結的過程剛好是相反的。中國的板油怎麽結成的,你怎麽結成一個170萬億的M2,460萬億的表內表外信用,這個泡沫是怎麽結成的,實際上也來自央行。因為央行長時間的把政策利率放到經濟的自然利息之下,造成整個經濟長時間處在一個實際利率很低的狀態,結果導致板油的凝結,資產的泡沫。現在要解決這個問題,走的是對稱的反過程。

對於中國來講,我們從2016年8月份貨幣政策寬松窗口關閉以後,我們的利率實際上在過去的一年半時間內,其實已經上升了200多個BP,在中國這樣一個特殊的體系下,黨控一切的體系下,對中國的政策選擇來講,我們絕對拒絕明斯基狀態的調整。西方自由經濟去杠桿的過程可能就是牛奶掉掉,明斯基把利率升上去,刺破泡沫,貨幣政策反危機。西方的去杠桿的過程,利率的狀態的話,運行狀態,往往是一個尖銳的山峰狀,像珠穆朗瑪峰一樣,上去以後刺破泡沫,一地雞毛,貨幣政策反危機,利率下來,這樣的狀態在中國是排除的,我們不會采用這樣的方式。中國利率的調整,與之對應就是畫桂林山水,我們不是巍峨的山峰,但是是迤邐的風水,對金融市場交易者來說是一個美麗的折磨,這麽大一個,堆積的這麽大的包袱,如果不用激烈的方式調整,從自然界能量守恒的規律看一定會是一個綿長的狀態。我們也對中國今年利率運動的範圍我們畫了一個預測的區間,我畫的是3.8到4.5,你要說往上很高,也不太會,因為中國過去一年,就是2017年我們利率大多數時間是3.5到3.6的頻段上運行,我覺得這個狀態依然會持續,只不過運行的平台發生了變化,從去年十月份以後,這個平台明顯上移了50個BP。也就是中國今年可能大部分時間是圍繞4的頻段,4%的頻段利率在運行,往上也不會很高,往上假設沖到4.5的話,一定有中央銀行的流動性管理,但是下來非常困難,到3.8以下概率非常低。這種綿長的過程就是煎熬的過程,煉豬板油的過程,在中國的體制下面我們就是靠這種框架化解風險。如果不選擇激烈的方式,一定是綿長,這符合能量守恒。

這樣的狀態我們回頭看權益,看我們的股票市場。最近看到很多策略報告,認為今年是一個慢牛,今年股票市場交易的品種會出現一個擴大,選擇範圍會,外延會擴大,會蔓延。我個人感覺這樣一個判斷跟中國現在目前所處的金融條件來看的話是相沖突的,股票指數的漲跌不好預測,但是有一個交易狀態我個人判斷是非常肯定的,也就是說中國股票市場的交易量將在去年的萎縮水平基礎上進一步縮量。去年日均的交易量大概多少呢?4100億,我覺得在這樣一個金融條件下,中國的股票市場的交易量將進一步向3500億,甚至3500億以下。縮量可能是權益市場最確定的一個狀態,如果是縮量的話,簡單講之前靠流動性溢價支撐估值的中小市值的股票,不可能有所謂的風格轉化。大家看這幅圖,這是代表中國中小市值的股票指數,這個指數的話在我看來在今年很可能是有效跌穿2015年股災之後已經維持了兩年半的平台,這個平台會跌穿。A股的港股化是一個必然的趨勢,A股20多年沒有見過仙股,也許在未來兩三年中間A股一定會見到仙股,小股票會跌的稀裏嘩啦,背後實際上是金融條件的變化。

其他的交易品種,我個人認為其他交易品種的策略也不會像多數賣方給出的外延擴大的方向。在緊縮的金融條件下,其他的交易品種一定是向內核進一步收縮的,過去金融緊縮的一年多時間,股票的交易向著少數的品種,也就是有缺點性溢價,就是確定性現金流,確定性財務的品種,我們叫白馬藍籌,高度的集中,白馬藍籌出現了非常明顯的趨勢的牛市,灰色的線,那是萬德給出的叫白馬一百,選出的一百支白馬藍籌股票編制的指數。這個指數,這個交易模式不可能發生本質的變化,但是指數的形態,從趨勢會轉為振蕩,非常正常,因為面對4%的利息,25倍市盈率以上,都是由市場的情緒,由交易帶來的多余的確定性溢價,多25倍之上的部分不穩定,劇烈的波動,波動加劇是一個很正常的事情,背後是金融條件的變化。

過去一年我們看到中國的金融周期轉到右側以後,從資產市場的角度來講,無論你是什麽資產,無論是股票、債券還是房子,我們可以看到兩個非常明確性特征的形成。第一個就是這些資產的換手,流動性越來越低。資產的信用開始結冰,比如說房子從不動產變成動產,它的交易被管制。股票來講的話,我們看到股票從流動性溢價轉向流動性折價,方向非常明顯。去年中國A股市場,整個市值增加了2.46萬億,權重占前十位的股票市值的增長2.42萬億,也就是整個市場2.46萬億市值的上升,99.99%是由前十大股票所提供的,剩下的股票帶來的將近九千億的市值的下跌。股票的換手率越來越低,在中國以前的交易模式中,明星基金經理都是那些快槍手,敢死隊,換手率奇高,一年換手率百分之好幾百。今年面對這樣的金融條件,過去一年面對金融條件的改造,發生理念的升華,都講價值投資,講核心資產,抱著股票不敢動,股票的換手率從過去的百分之幾百,急劇降到現在的百分之二三十,這是第一個特征。第二個特征從策略上講,交易的傻瓜策略,註重高流動性屬性的資產交易策略,低交易頻率的策略,在過去一年中都展現出非常高的效率。剛才說債券,過去一年中間如果堅持短段高流動性的,同業存單,再疊加一些回扣,保持高的流動性,你的收益非常輕松,實現一個6%的收益,很正常。但凡你起了一點交易的凡心,想和中央銀行博一把價差,和貨幣政策博管把價差,這樣的交易高手或者交易大佬在過去一年中間都受到了慘痛的教訓,進去了就被埋在裏面,甚至被深埋在裏面,出不來。所以這樣的策略的話,在接下來的金融周期的右側中間我們看到它的效率依然會保持。

最後講一點就是短期,今年的上半年我們看到了,我非常同意連老師剛才的提醒,看到美國經濟的變化,美國經濟,無疑對美國經濟來講通常的預期可能明顯是上升,因為美國經濟從現在的狀況來講的話,應該處在一個非常良好的時期,簡單講就是貼著潛在增長水平在運行,它的失業率非常好,已經降到了二戰以來歷次覆蘇的一個最低點,4%一定會突破,而且這一輪覆蘇持續的時間非常長,已經破了記錄。美國經濟現在這麽一個實現潛在增長水平的基礎上,如果再額外給它增加一個邊際總需求的擴張,比如說特朗普的減稅,以及特朗普接下來要通過的基礎設施的擴張,我們將看到一個明確的正向的產出缺口的形成。理論上講正向的產出缺口,也就是高出潛在增長水平的正向產出缺口,對應的就是理論上的通貨膨脹,所以這個預期起來,我覺得一定不奇怪。大家看看最近的油品市場,全球性定價的,看看全球性定價的商品,比方說油,現在明顯是一個多投的市場,而且多投的市場,在未來的半年中間持續性非常高。做油品市場,石油來講,過去做交易者一直擔心一個什麽呢?擔心美國的能源革命帶來的供給沖擊,但是過去一年的表現看,似乎這個供給沖擊並沒有市場想象的那麽強。因為大家看到美國的原油庫存在過去半年中間下降了15%。而油過去一年時間基本上以60為中樞的軸的附近,如果頁巖油的覆供真的那麽強勁的話,數據上不可能看到美國原油的庫存出現這麽幅度的下跌,所以庫存的下降給原油的交易註入了強心針。交易者越來越淡忘頁巖油帶來的供給沖擊的影響,所有的註意力都放到需求端,就是弱美元。弱美元背後的邏輯講的是美國的財政赤字要擴張的一個故事,特朗普如果減稅的話,基礎設施很快過的話給市場帶來強烈的財政赤字擴張的信號,對應的就是弱美元,背後就是強油價。美國經濟的起來,對於中國來講,這種全球性定價油品,包括銅,這類大金屬的價格這麽強勢的話,對中國來講是一個外生的輸入性非常強的通脹因素,這個因素對接下來中國要進行的金融去杠桿的貨幣政策應該提出了新的壓力,我認為今年上半年中國的貨幣政策,中國的貨幣金融操作可能在外部壓力的基礎上可能進一步的加強,升級,這個可能給我們,這個是我們金融市場今年無論是債券還是股票交易中巨大波動性的隱患。

主持人:如果2018年股票交易的整個規模縮量的情況下,滬港通往香港流去的錢是不是會增多?

劉煜輝:這個是確定的,目前的情況來看的話,明顯港股選擇的機會比A股大很多。
本文作者佘慶琪,來自一財網,原文標題《天風劉煜輝:金融去杠桿就像煉豬板油 要控制好火候》。

更多精彩內容 請登陸財華智庫網 (http://www.finet.com.cn) 財華香港網 (http://www.finet.hk)或現代電視 (http://www.fintv.com)

香港財華社版權所有,未經同意不得轉載。

掃一掃,立即下載FinTV手機應用程式
港股解碼 (微信ID:finet_ggjm)
有深度,有態度,有分析的原創財經公眾號
相關文章