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瑞銀高挺: 券商股估值有下行壓力

日期:2018年02月12日 下午02:59

瑞銀證券中國首席策略分析師高挺發表最新股票策略報告,分析了中國各行業股票與全球波動性、美元的相關性,以及減持新規下的股票質押風險。以下是報告的主要觀點:

哪些行業與全球波動性更相關 

在近期全球股市回檔的背景下,MSCI中國指數大幅下挫。我們對此並不感到意外,2010年以來標普500與MSCI中國的相關性高達0.63。行業方面,兩兩對照下我們發現標普500和MSCI中國的能源(0.69)、IT(0.66)和工業(0.60)都具有較高的相關性,而電信(0.18)、公用事業(0.30)、必選消費(0.34)和房地產(0.40)的相關性則較低。我們認為那些與美股相關度較低的行業在全球股市調整中具備較強的防禦性,即便全球市場延續震盪行情,這些行業的回撤幅度應該有限。A股方面,儘管2010年以來滬深300和標普500指數的相關性僅為0.18,滬深300近兩周跌幅仍超過10%。A股的大幅下跌有全球風險偏好減弱的因素——2月6日陸股通北向資金大幅流出97億;但我們認為背後還有其他原因,最近幾周新的金融監管不斷出臺,這些負面因素在逐步地滲入到A股市場情緒之中。

MSCI中國與全球收益率的相關性較低

我們的估算顯示過去十年裡MSCI中國和美國10年期國債收益率之間的相關性僅為0.18。瑞銀對今明年全球經濟增長仍保持樂觀看法,預計年底美國10年期國債收益率將升至2.9%,並對這一收益率水準並不感到擔憂。

但與美元呈現負相關性 

過去十年MSCI中國與美元指數的相關係數為-0.33。從這個角度來說,過去一年裡弱美元的確在一定程度上助推了MSCI中國的強勁表現。儘管瑞銀全球宏觀策略團隊預計今年美元整體會繼續走弱,但考慮到美元已在相當一段時間裡維持弱勢,我們認為有必要關注短期反彈的風險。我們發現過去幾年裡能源、材料和IT行業與美元呈現出相對較高的負相關性,如果美元短期走強,這些行業的表現可能較為脆弱。

市場短期回檔,建議投資者保持均衡配置  我們預計今年MSCI中國和A股的盈利增長都將溫和放緩。我們認為現階段的調整更多是情緒推動的,難以持續。在今年盈利增速有所放緩的背景下市場估值水準不會進一步擴張,建議關注金融去杠杆對市場的影響、以及1季度實體經濟的表現。瑞銀基準情景預計今年全球經濟增長提速而中國經濟增長放緩,基於這個前提,我們建議投資者均衡配置週期和防禦性品種。行業方面,我們繼續偏好金融(大銀行、大保險)、必選消費、旅遊和醫藥。

股票質押業務概況及目前風險資產規模 

據WIND資料估算,目前未解押個股市值約4.3萬億元(2月8日收盤價),質押方出借資金合計2.3萬億元(交易時對應市值*45%),其中券商占比63%、銀行16%、信託公司15%。假設平倉和警戒線分別為維持擔保比例140%和160%,目前跌破平倉線和警戒線的個股數分別為801支和1161支,質押市值分別4400億和8400億。從總量而言,風險仍在可控範圍內。若再跌10%,則跌破平倉線和警戒線的個股數將達到941支和1266支。

減持新規減緩出資方強制平倉 

股權質押市值中限售股占比23%,主要為大股東質押。通常股價接近警戒線時,質押人可通過增加抵押品(股票、現金或房產)獲得流動性。風險主要發生在質押率較高的公司。據我們統計,質押率超40%的股票僅71只。出資方若需平倉,仍需遵守減持新規,即"90日內通過競價交易至多減持總股本1%"及大宗交易所得股票"半年內不得減持"的規則。

券商是股票質押最大的出資方,或面臨壞賬和估值下滑雙重壓力 

銀行參與質押業務較少且自身體量較大,上市信託公司參與規模也較小,我們認為銀行信託受影響不大。券商是質押最大出資方(自有和協力廠商資金各占50%)。2017年證券業股票質押利息淨收入約100億元,收入占比3%。目前平倉線距成本仍有30%的空間,安全邊際較高。但新規限制下難以快速減持,若股價持續下跌則券商將面臨壞賬風險,我們認為券商估值存在下行壓力。

投資者或選擇規避質押占比較大的個股 

我們預計,若投資者所持股票質押率較高,則可能更傾向於減倉,以規避股價擊穿平倉線後、質押出資方的持續拋壓。我們認為股權質押平倉的系統性風險並不高,但股權已經擊穿質押強平線,且單筆質押為股本的5%不到的,可能面臨被質押出資方強平的風險。

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