2018年05月28日 下午03:51 (香港時間)

A股估值或已見底 行情情緒逐步修復

2018年05月13日 下午03:16

核心結論:A股經歷3個月下跌,整體PE已經回到16年1月底上證綜指2638點附近,破凈個股數創2014Q4以來新高,宏觀經濟L型一橫的大背景不變,此估值底就有效。三大利空因素中的國內基本面和資金面擔憂漸去,中美貿易即將開啟第二輪談判,美歐港股市已經回到322中美貿易摩擦升級前水平。市場中期趨勢取決於基本面,預計今年全部A股凈利同比13.5%,均衡配置,白馬股基本面不差,成長股相對估值不高。

情緒逐步修復

《A股到了抗拒恐懼的階段-20180422》中,我們提出A股估值已經回到2016年1月底上證綜指2638點水平,在經濟平穩增長的背景下估值底部有效,市場到了抗拒恐懼的階段。《轉機初現-20180501》、《守候雲開-20180506》中進一步提出A股連跌3個月的三大利空因素,前兩個因素已經落地褪去,第三個利空中美貿易摩擦進入談判階段,市場望逐步好轉。過去三周,上證綜指已從4月18日的年內最低點3042點回到3163點,市場情緒正逐步修復,行情走在撥雲見日的路上。

利空漸去,情緒修復

三大利空因素漸漸消退。《轉機初現-20180501》、《守候雲開-20180506》中,我們分析過,A股連續下跌3個月,主要源於三大利空因素:第一擔憂國內內需變弱,第二擔憂金融監管使得資金緊張並影響實體經濟,第三擔憂中美貿易摩擦不斷升級影響外需和國內轉型。現在前兩個因素已經落地,一季度GDP同比增速6.8%,經濟開局平穩,並且4月17日央行降準,4月23日中央政治局會議「把加快調整結構與持續擴大內需結合起來,保持宏觀經濟平穩運行」、「推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展」,說明宏觀政策導向仍是維持經濟平穩、金融穩定。

近期地方政府會議將政策重點瞄準擴大內需和對外開放,各地對新投資計劃的實施力度明顯加大,大項目、重點工程建設速度加快。4月27日資管新規正式落地,相比征求意見稿,過渡期延長、修改資產管理產品凈值計價方法,正式稿更加緩和。自資管新規落地後,10年期中債國債利率維持在3.6%附近,7天銀行間質押式回購加權利率從4.8%降至當前的2.8%,流動性整體保持平穩。從股市層面看,邊際增量資金外資加快流入,最近一周陸港通北上資金凈流入96.9億元。5月3日至4日,中美雙方在北京就經貿問題舉行第一輪磋商,未達成實質性協議是個正常的合理情形,雙方初次會談互提條件和要求,為未來做鋪墊。據5月7日白宮發言人消息(之後經中國商務部證實),習近平主席特使、中美全面經濟對話牽頭人劉鶴受美方邀請,將在適當的時候赴美磋商。中美貿易摩擦的演繹仍需跟蹤,至少該事件已經進入談判階段。

中期基本面向好趨勢不變,市場情緒有望修覆。在《A股到了抗拒恐懼的階段-20180422》中,當前A股PE已經回到2016年1月底上證綜指2638點時位置,只要2016年以來宏觀經濟增長L型的一橫這個大背景不變,估值底就有效。從破凈股數量看,4月以來A股破凈數(區間最低價/每股凈資產<1)已經達到107家,創2014Q4以來新高。自2005年以來,每次行情底部區域A股破凈數往往創階段性新高,如2005年三季度A股破凈數最高達366家,2008年三季度最高達256家,2013年二季度最高達269家,近期市場連續3個月下跌調整,破凈個股數量再次上升。中期而言,市場的趨勢取決於基本面,前期報告我們分析過,凈利潤兩位數增長的年份股市表現都不差,如2006、2007、2013、2017年,除非出現通脹很高貨幣政策系統性收緊的情況,如2010、2011年。我們預計18年A股凈利同比為13.5%,對應ROE(TTM)為11%,而通脹溫和,貨幣政策維持中性。當然,估值底出現後市場走勢也並非簡單的V型反轉,市場情緒的修覆有個過程。覆盤3月22日美國總統特朗普簽署「301調查」備忘錄以來全球主要股市表現,富時100指數漲9.7%,日經225指數漲6.4%,法國CAC40指數漲5.8%,德國DAX指數漲5.6%,納斯達克指數漲0.8%,道瓊斯工業指數漲0.6%,標普500指數漲0.6%,恒生指數微漲0.2%,上證綜指跌-3.1%。可見,歐美港等市場股指逐步回到中美貿易爭端之前的水平,海外市場情緒已開始修覆,未來A股市場情緒也將有望逐步回暖。

結構上仍然業績為王

價值股和成長股盈利保持穩健增長,估值回落至歷史偏低位置。回顧4月18日上證綜指3042點以來主要指數表現,上證綜指漲3.1%,上證50漲3.4%,滬深300漲3.3%,中小板指漲3.5%,創業板指漲2.9%,以上證50、滬深300代表的價值股和以中小板指、創業板指代表的成長股表現為攜手並進,市場風格更加均衡,究其根本在於兩者估值和盈利匹配度相當。18Q1/2017年上證綜指歸母凈利累計同比為12.1%/17.9%,根據歷史數據(2014-17年一季報凈利潤佔全年比重均值和18年一季報業績,下同),推算18年凈利同比為12.8%。18Q1/2017年上證50歸母凈利累計同比為11.5%/13.9%,推算18年凈利同比為11.8%,18Q1/2017年滬深300歸母凈利累計同比為12.4%/14.3%,推算18年凈利同比為12.4%。18Q1/2017年中小板指歸母凈利累計同比為14.1%/18.0%,推算18年凈利同比為21.1%,18Q1/2017年創業扳指歸母凈利累計同比為33.7%/-39.8%,按照一季報凈利潤占比等額遞增,推算18年凈利同比為23.6%。從估值看,當前上證綜指PE(TTM,整體法,下同)為14.2倍,處在2005年以來估值從低到高的31%分位,上證50PE為10.6倍,處在2005年以來估值從低到高的37%分位,滬深300PE為13.1倍,處在2005年以來估值從低到高的38%分位,中小板指PE為30.5倍,處在2006年以來估值從低到高的35%分位,創業板指PE為44.4倍,處在2010年以來估值從低到高的38%分位。結合我們預測18年凈利同比和最新PE數據,推算2018年上證綜指PEG為1.11倍,上證50為0.91倍,滬深300為1.06倍,中小板指為1.45倍,創業板指為1.88倍。

短期關註A股納入MSCI指數和國際原油漲價。市場中期趨勢取決於盈利趨勢和估值水平,短期易受到事件因素的影響。當前時點,A股納入MSCI指數和國際原油漲價影響相關板塊。2018年6月1日開始A股將正式納入MSCI指數,借鑒台灣、韓國歷史經驗,考慮被動指數配置和主動資金流入,預計2018年外資凈流入(QFII/RQFII+陸港通北上資金)3000億元,2017年為2200億。納入MSCI指數中的A股主要集中在金融和食品飲料行業,這些行業短期更易受到被動配置型資金的偏好。在特朗普於5月8日宣布退出伊朗核協議後,WTI原油單日上漲3.2%,布倫特原油上漲3.0%。回顧1980年代至今,WTI原油共經歷7輪上漲,多數時間全球股市、黃金、大宗商品在油價上漲期間都表現強勢,而美元指數在此期間往往表現弱勢。本輪油價上漲周期始於16年2月,自此以來WTI原油上漲157%,布倫特原油上漲171%,持續時間長達27個月,前幾輪油價上漲周期時間一般24個月、平均漲幅210%。從中信一級行業看,歷史上每輪國際油價上漲期石油有關產業鏈行業往往表現較好,以2016年2月11日以來這輪油價上漲期為例,期間石油石化行業相對萬得全A的超額收益為16.9%,煤炭行業超額收益為11.3%。

應對策略:守得雲開

當前市場風險收益比較好,守得雲開。經歷三個月的調整後,A股整體PE(TTM)已經回到2016年1月底上證綜指2638點時附近,A股破凈數創2014底以來新高,只要2016年以來宏觀經濟增長L型的一橫這個大背景不變,估值底就有效,參考2005-17年數據,此PE對應萬得全A未來1年取得正收益概率為73.5%。估值底出現後,市場情緒的修覆有個過程,所謂病來如山倒、病去如抽絲。我們動態跟蹤,市場擔憂的三大利空因素漸去:一是擔憂國內基本面(宏觀政策已微調、財報數據好),二是擔憂金融監管(資管正式稿比征求意見稿更柔和、資金利率平穩),三是擔憂中美貿易摩擦,這個雖然還沒完全消退,但雙方已經進入談判階段,雖然第一輪談判仍存較多分歧,但預計第二輪談判也即將展開。中美貿易摩擦事件對股市的影響,可以參考16年6月英國脫歐公投。當時在公投結果宣布之前,投資者普遍擔憂脫歐公投將引發新的系統性風險,全球市場大幅波動,而在英國脫歐結果宣布之後,市場不跌反漲,核心源於公投的不確定性落地,且各國貨幣政策略松以應對公投導致的不利影響,之前市場過度悲觀的情緒得到改善。市場中期趨勢仍取決於基本面,預計18年全部A股凈利同比13.5%,歷史上盈利兩位數增長的年份,只要貨幣不全面收緊股市表現都不差。除非中美貿易摩擦惡化:第一,中美之間的矛盾從貿易摩擦演變為全面對立,包括政治軍事領域,第二,中美貿易摩擦演變成全球貿易戰,這兩種情況出現都會產生系統性風險,目前看概率較低,當前市場的風險收益比較好。回顧陸港通開通以來的3年多時間,外資往往在市場階段性底部加速流入,最近陸港通北上資金持續凈流入,4月北上資金凈流入387億,5月前11天已經達160億,2017年月均才166億元。

價值成長均衡配置。自下而上看,悲觀的投資者擔憂價值股的盈利、成長股的估值,我們在《守候雲開-20180506》中分析過,價值類白馬股基本面不差,近期調整源於基金調倉,成長股雖然漲了一波,對比自己歷史、價值股、海外科技股,估值並不高。目前基金持倉已經偏均衡,保險、外資對白馬股的持股比例比較穩定,這從側面也反映出白馬股的基本面並未惡化,4月以來陸港通北上資金明顯加速,主要買入的公司集中在貴州茅台、五糧液、中國平安、美的集團、海螺水泥、海康威視、恒瑞醫藥等白馬股。6月1日A股將正式納入MSCI指數,我們預計入摩的公司中金融、食品飲料行業占比較大,經歷前期調整後消費白馬、金融代表的價值股配置價值上升。《創業板估值到底貴不貴?-20180508》中我們分析過,以MSCI CHINA為國際估值基準,扣除A股市場溢價、成長股溢價後的創業板制度性溢價才是真正決定估值貴與否的核心指標,目前創業板制度性溢價處於歷史從低到高40%分位。2017年底我們就對2018年風格做出判斷,在《價值龍頭攜手成長龍頭—— 論2018年市場風格 – 20171219》中,提出從近年的風格變化周期來看,2016-17年市場風格偏價值,2018年是過渡年,相比17年成長機會變多,整體仍偏均衡,2019年後成長會更優,這源於從2016年到19年企業盈利的改善從傳統行業走向新興行業。而這背後的宏觀背景是,2015年底中央提出供給側結構性改革,2016-17年政策著力點在“三去”方面,政策向傳統行業傾斜,如PPP、棚改等等,目的是實現穩中求進的「穩」,這一目標實現後,2018年開始政策著力點慢慢偏向「一補」,政策開始向新經濟傾斜,如5G投資、半導體產業基金、大飛機項目等等,這是為了實現穩中求進的「進」。拉長時間,成長優勢會更明顯,當前仍堅持業績為王,成長性行業裏看好先進制造業中能先釋放業績的基礎創新,包括通信(5G)、電子(半導體)、醫藥(醫療服務、創新藥)等。

華爾街見聞名家專欄 本文作者海通策略荀玉根、李影。

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