阿里、騰訊、百度績後逆向行情，破局關鍵在哪裡？

原創

多年前，「BAT」是中國互聯網江湖最具分量的三個字母——百度（09888.HK）、阿里巴巴（09988.HK）、騰訊（00700.HK），它們曾是整個數字經濟的代名詞，是創業者仰望的燈塔，也是資本市場最炙手可熱的標的。

時移世易，隨著移動互聯網紅利見頂，各自賽道內卷加劇：百度（BIDU.US）深陷搜索業務的天花板之爭，阿里（BABA.US）在電商戰場上與拼多多（PDD.US）、抖音纏鬥不休，騰訊則在游戲版號寒冬與短視頻崛起中艱難守城。

此消彼長間，「BAT」這個曾經金光閃閃的名號，已經很少有人再提起，取而代之的是「互聯網大廠」這樣泛化的統稱，仿佛三巨頭各安一隅，再無交集。

但歷史總是以出人意料的方式輪回。當AI浪潮以摧枯拉朽之勢席卷而來時，人們赫然發現站在潮頭最前列的，還是這三家熟悉的面孔。

在模型研發、算力基建、芯片自研、應用落地等AI價值鏈的每一個關鍵環節，BAT都佔據了無可替代的位置。它們或許不再是當年那個合體稱霸的「鐵三角」，但在AI時代，它們又一次以「BAT」的名義，成為中國乃至全球AI競賽中最值得被審視的三面旗幟。

而這一次，三家的命運似乎又被重新編織在了一起——不是因為壟斷，而是因為共同的焦慮。

績後逆向行情：短期利潤讓步AI長期叙事

阿里近日公佈了截至2026年6月30日止的2027財年第1財季業績，季度收入同比增長8.60%，至2,689.53億元（單位人民幣，下同），其中中國電商業務季度貢獻下降8.25%，被AI業務的強勁增長抵消，季內AI雲與算力服務及AI實驗室與應用業務的收入增幅分別達44.94%和15.82%，管理層透露AI相關產品收入達123.76億元，實現連續第十二個季度的三位數同比增長。然而，其非會計準則淨利潤按年下滑38.18%，至207.15億元，低於市場預期。

公佈季度業績後，阿里的美股ADR開盤即遭抛售，市場的第一反應是利潤不佳，傳統業務增長承壓。但是在阿里舉行業績發佈會後，阿里的美股股價逐漸收復失地，收盤時更逆市上漲1.26%。

行情反轉，我們認為與管理層在業績發佈會上釋放的AI商業化信號有關。

6月財季，阿里資本開支大幅攀升至676.78億元，同比激增75%，主要系AI服務器硬件交付週期波動、Agent智能體時代算力需求激增以及半導體組件漲價所致。管理層指出，這屬於階段性節奏波動，併非線性擴張，且公司三年3,800億元AI資本投資計劃已完成過半，投入節奏穩健可控，有效打消了市場對無序燒錢的擔憂。

更關鍵的是，管理層明確給出了可落地的盈利與回報測算：搭載自研芯片的AI服務器，三年即可實現盈虧平衡，在五年設備使用壽命內，後兩年可持續貢獻正向自由現金流，隨著自研芯片替代、產品結構優化，資本開支回收期有望進一步壓縮至2–2.5年。

業績基本面的改善信號同樣清晰，6月財季阿里AI相關產品收入達124億元，年化收入（ARR）突破495億元，連續12個季度實現三位數同比增長，AI業務已佔外部雲收入35%；阿里雲規模化效應持續顯現，調整後EBITA利潤率穩步擡升，AI高毛利MaaS業務高速增長，截至8月MaaS業務ARR已突破160億元，公司更是笃定年底衝擊300億元ARR目標，長期有望達成千億雲收入與20%毛利率的發展目標。

針對市場擔憂的AI業務虧損問題，管理層坦言AI實驗室與應用板塊仍處於投入期、存在階段性虧損，但隨著通義千問營銷效率提升、模型訓練技術優化，虧損已環比大幅收窄，後續將持續縮窄。

除此之外，阿里明確了三大提毛利、提回報率的核心路徑：叠代高階模型、優化IaaS與MaaS產品組合提升整體盈利；加速平頭哥自研芯片規模化部署，替代外購商用芯片降低成本、增厚利潤；通過合作共建數據中心、服務預收費等模式提升資產利用效率與現金流水平。

長遠維度上，管理層跳出短期API變現的局限，指出當前AI算力服務僅為過渡商業模式，未來伴隨AGI技術叠代，落地實體產品與產業解決方案將打開更高維度的盈利空間，疊加平頭哥芯片已實現數十萬片出貨、新一代芯片持續叠代，自研算力基建的核心壁壘持續夯實，這些都讓市場暫時恢復信心。

壓力下的BAT

阿里併非個例。騰訊與百度在不久前也交出了讓市場失望的6月財季業績，同樣出現底盤（傳統業務）增速放緩，利潤表現低於預期。

三大巨頭集體盈利走弱，背後併非單純的研發投入拖累，更深層的核心症結在於，三家企業賴以立身的傳統核心基本盤，正遭遇三重持續性壓制，市場擔心其內生造血能力是否會持續弱化。

移動互聯網紅利徹底消退後，BAT的傳統壟斷壁壘持續瓦解，首先是宏觀經濟週期下行，消費市場疲軟、企業廣告預算收縮、實體經濟需求偏弱，直接衝擊電商、搜索、廣告、游戲等核心現金流業務；其次是行業競爭全面內卷，新平台、新業態持續分流市場份額，阿里電商直面短視頻電商衝擊，騰訊游戲與社交流量被同業分流，百度搜索持續面臨各類內容平台擠壓；最關鍵的是AI技術的颠覆性替代，全新的智能交互、內容生成、商業服務模式，正在從底層重構傳統互聯網的商業邏輯，蠶食原有業務的流量與盈利空間。

今年6月財季，百度收入同比下降4.24%，至313.25億元；非會計準則歸母淨利潤更按年下滑46.34%，至25.73億元。騰訊同期收入按年增長10.99%，至2,047.85億元；非會計準則淨利潤僅按年增長8.51%，至684.15億元，而過去多個季度，騰訊的非會計準則淨利潤都能實現雙位數增長。

AI投入的兩難困局

三大巨頭於6月財季均錄得自由現金淨流出，見下圖。

一方面，市場擔憂巨頭AI投入不足，在全球AI軍備競賽中錯失時代窗口。

當下人工智能的競爭，早已脫離單純的模型參數比拼、算法叠代，演變為實打實的算力儲備戰、資本投入戰與產業落地戰。AI大模型的持續訓練、億萬級用戶的實時推理調用、政企智能化轉型的海量需求，都需要龐大的算力基建作為支撐。對於BAT而言，AI不是可選的轉型賽道，而是關乎企業未來十年生存發展的核心戰場。如果此時收縮資本開支、放緩AI佈局，就意味著算力儲備落後、模型叠代滞後、產業落地缺位，最終將失去AI時代的行業話語權，被新一輪科技浪潮淘汰。從這個維度來看，更高的資本開支、更堅決的投入姿態，或是巨頭守住行業地位的無奈之舉。

見下圖，BAT的資本開支大幅攀升。百度、騰訊、阿里的6月財季資本開支分別達到114億、528億和677億元，分別按年上升199.74%、176.25%和74.99%。

但另一方面，市場對過度投入帶來的財務反噬，始終保持高度警惕。如前文所述，三大巨頭的傳統主業早已告別高增長時代，在經濟下行、競爭內卷、AI颠覆的三重壓力下，經營現金流的增長速度持續放緩、造血能力持續弱化。一邊是主業造血增量見頂、存量承壓，一邊是AI賽道的大額資本消耗，市場擔心的是在雙向擠壓之下，三大巨頭的財務壓力會否加重，會否影響到它們的派息和回購，以及進一步資本投入的能力。

從上圖可以看到，BAT最新財季的自由現金流已悉數轉為負數，反映其通過日常經營活動產生的淨現金，無法覆蓋當期AI相關的資本性支出。

這種兩難困境，或讓投資者的心態徹底趨於謹慎。既希望巨頭敢於重倉AI、擁抱技術變革，守住科技龍頭地位；又恐懼無休止的資本消耗持續侵蝕財務基本面，透支長期股東回報，這或是其股價持續受壓的一個原因。

鏈條傳導：巨頭資本開支或決定AI上游估值底座

BAT的AI資本開支，也是牽動整條AI算力產業鏈景氣度與估值體系的核心命脈：以BAT以及美國「七雄」為代表的互聯網科技巨頭，是全球AI算力基建、硬件設備的核心採購方，其年度、季度資本開支預算、算力採購規模、投入節奏，直接決定了上游光模塊、服務器、交換機、算力芯片等硬件企業的訂單飽和度與業績增速。

過去一年，AI上游產業鏈走出一輪結構性行情，中際旭創（300308.SZ）、長鑫科技（688825.SH）、SK海力士（SKHY.US）、美光科技（MU.US）等核心標的一度走出翻倍行情，其底層估值邏輯，錨定了下游巨頭持續加碼AI資本開支、算力訂單持續爆發的強預期。資本市場普遍認為，AI算力缺口長期存在，巨頭的採購需求將持續釋放，上游硬件企業將持續享受量價齊升的行業紅利，業績高增具備長期確定性。

但近期以來，AI上游賽道迎來明顯估值回調，尤其是國內上游供應商，市場將部分原因歸咎於美國貿易限制傳聞的外部擾動，但本質的核心誘因，或是資本市場開始重新審視下游巨頭AI投入的可持續性，對原有樂觀預期進行的修正。

AI上游企業的估值高度，尤其是國內的上游企業，很大程度上取決於BAT等下游客戶的資本開支能力與投入意願。未來若BAT、美股「七雄」等因自身現金流壓力、盈利持續承壓，主動收縮AI資本開支規模；或是AI商業化落地進度不及預期，算力租賃、模型服務毛利率下滑，投入產出比低於預期，巨頭們理性收縮算力採購預算，上游硬件企業將直接面臨訂單增速下滑、業績預期下修的壓力，進而觸發估值與業績雙殺的戴維斯回調，整條AI產業鏈的估值體系都將迎來重構。

因此這些巨頭的業績表現、現金流狀況、AI投入展望等，對於AI叙事將會是關鍵信號。此前資本市場對AI賽道的定價，過度側重技術想象與投入規模，忽視了產業商業化落地節奏、巨頭財務約束與資本開支可持續性。如果巨頭們的自由現金流持續為負數、盈利持續承壓，市場或摒棄純粹的主題炒作，轉而聚焦產業真實供需與長期商業邏輯，對上游賽道的估值溢價進行系統性糾偏。

從「畫餅」到「算賬」：AI投資進入新階段

褪去AI宏大的產業叙事與資本炒作，科技巨頭們這場耗資千億的算力軍備競賽，最終必將回歸最樸素的商業本質：AI業務的變現能力，能否持續覆蓋高昂的資本投入、折舊攤銷與運營成本，實現正向商業循環。

目前BAT三巨頭的AI商業化路徑各有側重：阿里主打對外商業化輸出，依託阿里雲完整的算力與模型體系，深耕政企、產業客戶，通過算力租賃、定制化模型服務、AI產業解決方案實現規模化變現，6月財季AI相關年化收入突破495億元，連續十二個季度保持三位數增長，也是管理層敢於給出三年回本預期的核心底氣；百度堅持雲智一體的發展路線，依託飛槳生態與自研大模型，聚焦自動駕駛、智慧城市、工業智能化等高門檻場景，深耕垂直行業變現；騰訊則更為穩健克制，優先滿足自身大模型訓練、AI產品叠代的內部算力需求，同時穩步拓展外部政企客戶，逐步釋放商業化潛力。

但共性的商業化困境依舊突出：其一，AI推理與訓練的邊際成本居高不下，大規模普及應用後，算力消耗帶來的運營成本持續攀升，持續壓縮業務毛利；其二，C端用戶AI付費習慣尚未完全培育成熟，B端政企客戶預算釋放節奏偏慢，短期或難以形成爆發式營收增量；其三，算力硬件設備折舊週期短，且因為供不應求而價格大漲，巨額資本開支將持續轉化為年度折舊成本，長期壓制企業整體利潤水平。

最終，能夠持續獲得訂單、形成穩定現金流、併切實賦能實體經濟提效降本的企業，將享受估值溢價。而那些單純依靠行業概念、遠期預期、外部融資續命的企業，則會逐漸被市場淘汰。對於阿里、騰訊、百度等巨頭而言，真正的挑戰才剛剛開始。它們必須在繼續投入以維持競爭力的同時，儘快證明其巨額的資本開支能夠轉化為實實在在的商業回報。誰能率先跨過AI業務的盈虧平衡線，誰才能挺過這場洗牌，重塑在AI時代的領導地位。

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