【大行報告】施羅德投資：財政壓力加劇 黃金吸引力進一步提升

【財華社訊】施羅德投資環球黃金首席基金經理兼新興市場債券及商品基金經理James Luke发表观点。支持金價的結構性動力依然穩固。美國近期對日圓及長期的美國國債進行干預，更加深了我們對「貨幣貶值交易」(debasement trade)正快速走出休眠期的信念。另一方面，金礦股繼續展現強勁的利潤率、穩健的資產負債表、資本回報及具吸引力的估值，具備顯著的投資吸引力。

金價近月面臨多重阻力，先是聯儲局主席Kevin Warsh於2月份發表鷹派言論，隨後伊朗戰爭加劇了加息預期，並壓抑了新興市場央行對黃金的淨買入。儘管這些壓力一度導致金價由高位至低位回落達30%，但我們經常提及推動黃金牛市的兩大結構性動力-即貨幣貶值與去美元化—則依然發揮作用。

從多個角度看，自1998年以來首次對日圓的直接干預可被視為利好金價的因素。顯然，如美國財政部長Scott Bessent 親口表示，這反映日圓匯價過低，從而意味著美元匯價過高。

在其他條件不變的情況下，美元下行對金價走勢有利。更重要的是，市場相信美國此舉的真實意圖為保護本土的美國國債市場。畢竟，日本若要為干預匯市籌集資金，途徑之一乃拋售包括美國國債在內的美元儲備資產，並將所得資金用於買入日圓。然而，美國正要求市場消化龐大的財政赤字及巨額再融資需求，主要海外債權國若額外拋售美國國債，絕對非美方所願見。

美方是次干預乃透過拋售歐元進行，且時機正值長期美國國債收益率飆升至令人日益不安的高位。市場從中不僅看到美方未來可能採取更激進手段抑制長端利率的端倪，同時亦反映出美國不願看到盟友動用其美元儲備。我們認為，這種態度本身將加速削弱全球將美元視為儲備資產的信心。

最近，顯然為回應美國30年期國債收益率的攀升，財政部長Bessent突然宣佈將長期國債的回購規模增加一倍(甚至更多)，針對10年期及以上到期的美國國債，每次操作規模由20億美元提升至最少40億美元。

官方聲稱擴大干預規模僅為了向市場提供額外流動性。然而私底下，市場將此視為邁向全面實施收益率曲線控制(即美國財政部極可能與聯儲局協調，承諾按需要無限量購買政府債券以將收益率維持於特定水平)的另一步。正是這種市場直覺，引發了貨幣貶值(debasement)潮。

當然，最終推動「貨幣貶值」的根本原因往往在於財政壓力 — 即政府債務與政府赤字，以及決策者無意(或無力)解決根本性問題。批評當前龐大的財政開支固然容易，但事實上，許多財政隱患本質上都是長期累積的結構性問題。美國的社會保障制度便是一個典型例子。

美國聯邦老年及遺屬保險信託基金(OASI)為約7,100萬名美國人提供社會保障。1980年代初，該基金距離耗盡尚有約60年時間；到了2000年代初，這一期限縮短至約40年。從宏觀角度來看，過去人們往往對此視而不見，但如今情況大不相同。按現時預測，該基金預計將於六年內耗盡。因歲月推移，加上人口老化加劇及財政赤字擴大，則使問題加速惡化。

OASI基金一旦耗盡，美國社會保障將面臨22%的資金缺口，相當於約4,500億美元(按2032年預測計算，約佔美國GDP的1.1%)，這對屆時入主白宮的的執政者而言無疑將帶來巨大的政治壓力。這並非一次性的財政缺口，而是預計會不斷擴大的年度赤字。這些長週期財政問題迫在眉睫，正因如此，我們堅信雖然貨幣貶值趨勢可能會經歷短暫的休眠期，重點是僅為暫時現象。

黃金股吸引力維持強勁

隨著金價取得突破，黃金股顯著上升。儘管走勢強勁，黃金股相對於黃金現貨的估值仍處於極低水平；在許多情況下，金礦商的股價反映的金價甚至遠低於現貨價格水平。

投資者對能源價格引發的成本通脹存有疑慮實屬合理，尤其是在經歷2022年能源危機後更是如此。然而，從2026年第二季業績報告來看，成本表現甚至優於市場預期，而市場原先對能源通脹蔓延並導致整體企業業績指引不及預期的擔憂並未出現。當然，進入2026年下半年，我們仍需保持警惕。

正如我們一再強調，即使汽油與柴油價格上升，金礦商的利潤率依然極為強勁，且尚未充分反映在估值之中。現時的金礦業利潤率仍較2020年高位高出一倍以上，同時相關企業的資產負債表大為改善。管理層繼續恪守資本紀律，整體業界的資本回報依然非常強勁。

股份回購變得格外重要。不少金礦商正透過派發股息及回購股份，將大幅比例的自由現金流回饋股東。隨著總股數減少，各項每股指標將令黃金股看起來更具吸引力。

從黃金行業的角度來看，我們更傾向將回購視為隨著時間累積的「每股產量增長」。在一個資源會隨開採而減少的行業中(尤其是開採全新礦區往往既昂貴又高風險)，能夠透過回購股份或實際產量增長來實現每股產量增長，這項選擇權具有重大效益。

總括而言，我們認為估值尚未充分反映強勁現金生成能力、自由現金流正逼近轉折點，或者擁有特定公司催化劑以釋放潛在價值的企業最具潛力。

若投資者能跳出近期的市場整合、著眼後市發展，我們相信隨著黃金牛市下一階段展開，黃金股有望帶來極具吸引力的超額回報。