财华聚焦|品鉴啤酒股：青岛啤酒高端正发力，估值具竞争力

原創

前几年高调入股青岛啤酒(600600.SH, 00168.HK)的复星国际(00656.HK)，这两年不爱啤酒爱白酒：一边减持青岛啤酒，一边投资金徽酒(603919.SH)和舍得酒业(600702.SH)，并带动后两者的股价一度急涨。

反观青岛啤酒，曾获复星国际青睐，加入到后者的“快乐生态”中，在遭到减持之后，股价表现难免在质疑声中力有不逮，有市场人士甚至指出青啤的估值已过高。

事实上，复星国际已解释过减持青岛啤酒的动机，原本就是作为财务投资，减持也只是在适当的时候退出套现，而且还表示仍然看好青岛啤酒的长远前景。

在四月进一步减持之后，根据港交所(00388.HK)的上市公司权益披露数据，截至2021年4月29日，复星国际仍持有青岛啤酒的1.11亿股H股，相当于现有已发行股份数的8.15%，价值约72亿港元，相当于复星国际自身总市值的8.12%。

笔者留意到，今年4月末的最新一次减持，复星国际以70.88港元的价格出售青啤的3300万股，而到目前，青啤的港股价已跌至64港元左右，那么在这一价位，青啤的估值如何？相对应的A股估值又如何？

先来看青啤的基本面。

高端化比华润啤酒走得远

从下图可见，目前已经在A股和H股上市的国内啤酒商中，销量最高的是华润啤酒(00291.HK)，排第二的是青岛啤酒，与华润啤酒的差距也最小（见润啤的灰色柱和青啤的橙色柱）。

就以华润啤酒作为参照进行对比。

见下图，从销量上看，青啤在2014年达到销量高峰，但从2015年起又逐步下降，到最近五年大致保持平稳，与润啤的差距也自2015年起扩大，不过最近五年维持稳定。

尽管销量与润啤存在差距，青啤的毛利率却一直优于润啤，见下图。

为什么青啤的毛利率较润啤有优势？这是因为青啤的啤酒销售均价更胜一筹。

青啤的啤酒均价要比润啤高出四分之一以上。以2020年的数据为例，笔者根据其提供的数据估算出青啤的销售均价为每千升3550元（单位人民币，下同），较润啤的啤酒销售均价每千升2833元高出25.3%。

从下图可见，润啤的啤酒销售均价在2018年开始有所提升，或与其次高档及以上啤酒销量占比有所提高有关，与青啤的差距在2018年最小（参见润啤黄线与代表青啤的绿柱顶部距离），但随后又扩大。

为什么青啤的价格更具优势？因为它的高端产品占比高于润啤。

这几年，国内啤酒从销量之争、渠道之争，转向了品牌和高端之争。高端化成为内地啤酒品牌的发展战略，这在之前关于润啤、重庆啤酒(600132.SH)和珠江啤酒(002461.SZ)的啤酒专题文章中已有提及。

与这些品牌相比，润啤的高端化产品占比最低。2020年，润啤的次高档及以上啤酒销量只有146万千升，相当于其全年总销量的13.15%。

反观与嘉士伯内地啤酒业务重组之后的重庆啤酒，2020年高端啤酒和主流啤酒销量占比分别达到19.43%和60.23%，合共79.66%。

珠江啤酒的高端啤酒以纯生为代表，2020年销量占比达到了41%。

青岛啤酒将“青岛啤酒”品牌定位为中高端产品。2020年，主品牌“青岛啤酒”销量为387.9万千升，占总销量的49.60%，其中百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品销量为179.2万千升，占总销量的22.92%，高于润啤的次高档及以上啤酒销量占比。

见下图，青岛啤酒的高端产品占比自2018年起有所提升。

其中，青岛品牌的2020年产品平均售价为每千升4446.1元，毛利率达到48.25%，其他品牌的均价为每千升2560.18元，毛利率为27.54%，综合来看，综合售价为3550元，毛利率为40.41%。相比之下，润啤的2020年销售单价为2833元，毛利率为38.40%。

所以，定价和利润较高的高端产品在组合中占优，是青啤的毛利率能够领先于润啤的原因，这也反映出青啤的高端化策略更为深入。

青啤的营销支出更有效

除了包装材料和酿酒原材料等材料支出之外（主要反映毛利率表现），啤酒商最重要的一项开支是营销费用，反映其经营效率或经营利润率。

2020年，青啤的销售费用占总收入比重为17.96%，低于重庆啤酒的21.06%、华润啤酒的19.47%，但高于燕京啤酒(000729.SZ)的12.65%和珠江啤酒的17.49%。

值得注意的是，燕京啤酒的产品偏低端，需求弹性也更高，其营销的需求和支出都不如其他高端化品牌的激进，而珠江啤酒的啤酒销售占其总收入的95.57%，其余为包装材料、酵母饲料、租赁餐饮服务等品宣需求不如啤酒高的业务，如果按啤酒销售收入计算，珠江啤酒的营销支出占比实际为18.3%，显著高于青啤。

以此来看，青啤的营销效应在内地各啤酒品牌商之中算是最具效率。

见下图，在2018年以前，青啤每一元营销支出的投入所产生的营收都低于润啤。从2018年后开始，随着行业内卷加剧，头部啤酒品牌商润啤投入增加，而营收效率却在降低，但青啤却保持平稳并在2020年略有提高，体现了青啤的品牌号召力更强。

总结

综上所述，与其他A股或H股上市啤酒企业相比，青啤处于较佳的位置，毛利率虽不如地方色彩较浓的珠江啤酒，以及与嘉士伯内地业务重组之后产品组合档次大幅提高的重庆啤酒，但纯利率已处于上游，见下表，仅低于珠江啤酒的12.32%和高端产品组合更优化的百威亚太(01876.HK)。

值得注意的是，啤酒企业普遍的资产负债状况都不错——持有大量现金，且几乎无附息债务，但珠江啤酒的利息收入在业绩报表中尤其占据了重要的地位，2020年的利息收入占了其税前利润的34%，相比之下，青啤的比重为16.18%。所以珠江啤酒丰厚的纯利率多少得到了巨额利息收入的提振，而不仅仅是主业啤酒业务的盈利能力出众。

综合来看，青啤的持续经营业务纯利率水平大致优于同行，与规模更大的同行对手华润啤酒盈利能力相若（需注意的是华润啤酒的利润包含非持续款项）。

估值方面，青啤的H股市盈率估值远低于百威亚太和华润啤酒，甚至仅相当于后者的一半，而其盈利能力与润啤差距不大。在A股上市啤酒公司中，青啤不如重组后的重庆啤酒富有想象力，但其业绩表现较为稳健，估值与同行相比也不算太高。