广发证券：由“供给约束”传递至需求约束

　　2月18日，资本邦讯，广发证券发布研报《广发宏观：疫情对宏观面的影响和以往事件性冲击有何不同》。

　　关于疫情对于宏观经济的影响和其他事件性冲击有何不同，广发证券认为本次是由“供给约束”传递至需求约束。

　　广发证券表示，宏观经济特征的变化一般由三个因素驱动：一是趋势(trend);二是周期(cycle);三是外生冲击(shock)。以当前中国经济为例，由资本驱动向工程师红利驱动过渡，从中高速增长向中速增长过渡，这是趋势;目前处于库存周期和企业盈利周期底部位置，这是周期;疫情的出现影响2020年一季度经济表现，这是外生冲击。三个因素共同决定短期经济表现。

　　疫情作为一个外生冲击，对于宏观经济的影响和其他事件性冲击有何不同?

　　对此广发证券认为，一个关键的区别是，以往的外生冲击都主要是先影响需求，并由需求传递至供给，比如贸易摩擦等;而疫情则是先会导致显著的供给约束。疫情发生后，供给端出现一系列被动收缩，交通条件、物流条件、人员到岗条件、投融资条件、出口报关条件变化，供应链和产业链效率快速下行，开工条件约束，或出于疫情防控需要主动后延。

　　在某种意义上，我们可以理解疫情影响下，供给存在一个“天花板”，供给端的天花板导致需求端的投资、消费、出口亦被动收缩，并影响至经济运行。

　　所以不难发现，对疫情影响的估算更适用于生产法拆分(供给视角)，支出法(需求视角)下则没有切入口。

　　对于通胀的影响也是一个典型例子，以往若经济下行，则通缩效应会是一个主导，需求收缩下CPI、PPI都将确定下行。但此次供给收缩比需求收缩更明显，从一般消费品到工业品，都有不少种类的价格因为供给减小而出现了短期支撑，从而对通胀本来的斜率产生了扰动。

　　因为是供给约束的冲击主导，那么在疫情基本控制住之后，经济大概率会有一个基于供给约束突然打开的快速修复。在《疫情对于宏观经济及资产定价的影响浅析》中，广发证券指出“从偏高的1月BCI、PMI(采样均反映1月前三周)来看，疫情升温前经济内生趋势较好。那么疫情对经济来说相当于一个短期供给冲击推动的需求收缩;疫情结束后供给打开，叠加制造业低库存及政策稳增长，可能会导致经济阶段性修复斜率较高”。

　　广发证券表示，SARS之后的2003年三季度也曾经经历过这样的情况。2003年二季度是SARS疫情的高峰，当时消费增速最低下降到了5月的4.3%，5月29日病例初次出现零新增。而6月份消费就开始快速修复，到了8月上行至9.9%。

　　简言之，不管经济原本的走势如何，在供给约束-供给约束打开这样一个节奏下，经济在今年会阶段性有一个偏V型走势，再然后回归原趋势。

　　广发证券表示，以往调低某个季度的GDP增速预测，本质上不只是调整这个季度本身，而是调整包含这个季度在内的1至n期，是完成对一个增长周期的下修。因为单季度走低若是内生的，未来的变化就会有连续性。

　　这个对资产价格影响一般会比较大，因为它意味着在DDM模型下未来1至n期的现金流假设要做调整;而且预期的不确定会比较大。

　　而如前所述，由于疫情更多是作为一个“供给约束”导致外生冲击，估算疫情带来的影响时，我们本质上是调整当期经济增长速度假设(对2020年来说，中性假设就是一季度和二季度初)，逻辑上相对简单。所以调整幅度无论大小，对于资产价格来说，都是一个更易于一次性反映的过程。

　　关于疫情对于资产定价过程的影响，广发证券认为，简单来说，疫情演进存在不确定性，但防控进程可观测可跟踪，进展亦明显可见。

　　其次是疫情对于资产定价的影响。从资产定价的基本原理来看，它会反映三个变量，一是名义增长和企业盈利的走势，疫情发生了，GDP增速和企业盈利假设要下修;二是对政策的预期，疫情发生了，政策空间和政策节奏都会发生变化;三是不确定性所带来的资产折价。

　　基于上述理解，广发证券把此次疫情对于资产定价的影响过程分为三个阶段：

　　第一阶段：基于增长率假设下移和风险偏好下降，资产价格一次性下修。商品(铜、原油、南华综合指数)、股市、利率第一阶段的反映过程是一致的，均出现了一轮快速向下修正。

　　第二阶段：上下行风险不对称，风险偏好回升主导。在2月1日《疫情对于宏观经济及资产定价的影响浅析》中，我们指出，后续需要依次关注三个关键时点所带来的机会，一是疫情的拐点;二是政策稳增长密集出手的时点;三是经济经历过这轮下行脉冲后再度企稳的时点。在这个阶段，基本面的上下行风险有不对称性。下行风险主要是第三类区域病例二次失控的风险，在当前防控力度下，这一概率并不会太高;而上行驱动就是对三个时点的预期。所以在这一阶段，风险偏好偏高的特征主导。

　　第三阶段：回归基本面主导，复工进度和逆周期政策是两个关键点。在疫情防控节奏进一步明朗，疫情拐点大致确认后，预期兑现，风险偏好主导的过程将基本结束。资产定价逻辑进一步回归基本面。一是复工进度和一季度企业盈利;二是作为对冲的逆周期政策预期，二者在每个阶段的相对斜率将决定资产表现。换句话说，资产价格在目前阶段已经price-in了盈利下修和政策稳增长，但具体应多大程度上下修盈利，多大程度上稳增长，在这一阶段，定价会基于复工和政策落地的过程不断微调。其中财政政策空间可能是一个重要变量。

头图来源：123RF

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