立讯精密为何腰斩？新财富首席：未来5年数百亿利润仍可期待

　　·大股东减持、i Watch进度受阻，立讯精密为何近来“鬼故事”频传？

　　·立讯精密有没有问题，公司的长期逻辑有无发生根本性的变化？

　　·当前的立讯精密估值合理吗，如何理解当前立讯精密的估值？

　　今年以来苹果股价不断创出新高，截止2021年财年三季度，苹果实现营收2824亿美元，同比增长+34.62%，实现归母净利润741.29亿美元，同比增长65.7%。

　　2021年6月2日，《财富》美国500强排行榜榜单公布，苹果重回利润榜榜首，成为全世界最赚钱的公司。

　　而中国果链龙头立讯精密却深陷泥潭，今年以来立讯精密已经下跌了30%，伴随着股价一路下跌，许多“鬼故事”也冒了出来。

　　例如有网上传言，今年8月，嘉善立讯的Apple Watch代工业务不合格被苹果砍单，“嘉善立讯遣散人员”等鬼故事(随后即被立讯辟谣)。

　　但据不完全消息称，本次事件实际上是上游物料供应商的“锅”，上游物料问题导致Apple Watch屏幕在别的国家环境压力测试通过不了，由于手表物料问题一时解决不了而需要停产重新设计，不止立讯，成都的富士康M区也暂停的该产线。

　　这种程度的问题，在制造业里面其实是司空见惯的，只要经营的时间够长，产线上总会有各种你想都想不到的情况发生，你以为这是“黑天鹅”，但其实这只是工厂里面每天的日常。

　　这种情况下往往会由苹果牵头，不管是重新设计制造方案，还是更换物料商，整条产业链都是一荣俱荣，一损俱损，出了问题是要大家一起想办法解决的。

　　面对鬼故事，天风证券分析师郭明錤9月10日做出了回应：

　　市场担忧Apple Watch 7因面临生产议题故无法如期在9月发表与量产，然而最新调查指出，Apple已解决面板模组品质议题，立讯目前正在增加与复制产线，并预计在9月中下旬开始大量出货。预估Apple Watch 7与总Apple Watch出货量在2021年将分别显著成长至1,400–1,600万支与4000–4,500万支。

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　　短期受挫不改长期增长趋势

　　立讯精密2021年半年报中实现营业收入481.47亿元，同比增长+32.08%，实现扣非归母净利润25.22亿元，同比增长+7.87%。相较过去5年平均44%的净利润年化复合增速，还是有一定的下滑，这个增速有点撑不住之前的乐观估值，所以今年股价有一定的回调。

　　虽然有些只是“鬼故事”，但确实有一些客观因素减缓了立讯精密的业绩增长。

　　上游原材料涨价，缺芯影响产线开工。2021年上半年政治和经贸环境复杂多变，以及新型变异病毒在海外的爆发，影响了供应链的稳定。今年全球芯片短缺、部分原材料价格上涨、人力成本持续上升，对行业造成了一定的冲击，延后了立讯精密的业务落地时间。

　　还有据媒体援引消息人士报道，由于AirPods销量不及预期，苹果今年将削减AirPods 25%-30%的产量。已经将年内产量计划下降至7500万至8500万件，此前的产能预期为1.1亿。

　　市场认为AirPods业务是立讯精密过去几年业绩增长的重要推手，此次砍单对立讯精密影响巨大，立讯过于依赖大客户，会在这一颗“苹果树”上吊死。

　　但苹果一直都是业内要求最高，品控最严格的公司之一。能够做好苹果整机代工业务的立讯精密，也能轻松的切入其他公司的代工业务，而且立讯精密也在积极布局更多的业务。短期的因素造成的业绩增速放缓，不改立讯精密长期的成长空间。

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　　消费电子可拓展品类多，长期增长无忧

　　AirPods：随着无线耳机的普及率越来越高，以及许多同行的竞品相继推出，我们预计AirPods的增速会放缓。

　　Apple Watch：虽然Apple Watch也受到疫情及缺料，短期开工受到影响，但是订单和市场需求还在，部分的收入递延并不代表消失。

　　Iphone 12 mini：2021年7月立讯精密在苹果公司的积极撮合下通过33亿元收购纬创切入了苹果的整机代工业务，扶持立讯做好整机代工是苹果对立讯精密优秀代工能力的肯定。

　　今年上半年，尽管Iphone 12 mini 的市场需求较弱，但是立讯在调研纪要中提到，客户和公司都对团队的表现十分满意。对于迭代的新产品，以及明、后年的整体表现，公司都保持乐观。这也就是立讯的核心竞争力，满足苹果整机订单的需求，也就代表满足了这个行业的最高需求，根据过往苹果对供应链的管理。

　　而且据中证报转载天风国际分析师郭明錤发布的研报：展望2021年–2023年，在智能手机品牌中，苹果的成长可见度最佳，关键在于iPhone的生态优势与带动换机需求的产品策略。在目前iPhone供应商中，因组装业务成长可见度高与垂直整合的潜在成长机会，为最大受益者。郭明錤预计，立讯精密2021年iPhone出货量约1000万部，80%–90%为2021年下半年新款iPhone Pro。

　　精密结构模组产品：2021年1月，立讯精密携60亿元对日铠电脑的投资并购控股，在今年上半年已实现获利，与客户合作的计算机类、消费类产品项目都如预期开展，下半年，各产品线会进入量产，整体效益预计将进一步提升。

　　其他消费电子：除苹果以外，立讯精密还规划了15-20家具备一定规模的重要客户，每家客户都有5-10亿美金不等的长期业务目标，整体预计每年都会以可观的速度增长。

　　无论是电子烟、AR/VR 或是其他 IoT 设备。从OEM 到JDM再到ODM，公司已为角色的转变做好了准备。

　　立讯精密所处的消费电子行业的增长是很确定性的趋势，这里引用天风证券赵晓光的观点：未来电子产品数量会越来越多，以前是全部集中在一个手机，未来是各种电子产品满足各式各样的需求。

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　　汽车相关业务有望成为业绩第二增长点

　　公司董事长王来春女士表示汽车电子会是公司未来的一个主战场，2021年上半年，尽管受到物流与芯片短缺的影响，但立讯精密的汽车相关营业收入仍然实现了40% 的业绩增长，符合管理层预期。虽然短期汽车业务无法产生一定的经济效益，但公司仍然会坚持投入，努力开发新产品新客户。

　　在调研纪要中提到，在汽车线束业务中，无论是直流或是交流电源产品，公司均处于业内领先位置，客户既包括国内造车新势力，也包括北美新能源品牌客户。

　　在汽车内饰部分，公司也拥有较为擅长的产品模块，例如无线充电模组，公司在该业务领域已跻身行业前列。

　　此外，在汽车摄像头领域，公司与体外公司充分协同，也帮助公司实现了在不同市场和客户方面的延伸。

　　公司在通信产业已实现 400G 的信号传输，远高于汽车产业,因此，公司能够从降维的角度顺利实现跨界应用。

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　　立讯精密强大代工核心竞争力并未发生变化

　　代工是一门苦生意，但也是一门有门槛的生意。代工行业的核心竞争力就是造得快、良率高、成本低。听起来简单，但也不是谁都能做好的，有点实业经验的都知道一个省心、顺手的代工厂是有多的难找。

　　就像每个人都有十只手指，但只有少数人能当钢琴家。

　　苹果现在是立讯精密的大客户，对于立讯精密来说，作为苹果的代工其实是幸运的，苹果虽然要求高，但反过来也能提高自身的代工品质和实力。

　　立讯精密有苹果背书的强大代工能力，还会帮助于立讯精密顺利的切入别的客户的供应链，就像你是从国内互联网大厂跳槽出来的，去应聘别家的互联网公司总是会加分的。

　　对苹果来说，立讯精密则是一个不断超出预期(快、好、省)的小弟，所以会不断给立讯倾斜资源，并逐渐替代一些用得不顺手占比又高的老供应商。

　　立讯精密长期逻辑：苹果扶持立讯保证供应链安全避免富士康一家独大

　　当然从供应链管理的角度看也不会让立讯一家独大。但当前富士康还是在苹果产业链当中占据主导地位，那就留出了较大替代空间。立讯近年业绩高速增长的一个逻辑就在于必须要充分保证供应链的安全。

　　那么立讯是如何保证能让苹果满意的代工品质和效率的？

　　1、吃苦耐劳且懂得分享的领导人

　　王来春是立讯精密的董事长，她出身农村，初中毕业，一开始曾是富士康的员工，后来受郭台铭激励创办了立讯，早期的立讯其实大部分接的还是富士康的低毛利率的订单。

　　王来春倒也不介意，几乎照单全收，即便是再难做的订单，也是按照“富士康”标准来做的，相比其他起点更高的企业家来说，王来春没有“眼高手低”的毛病。反而让立讯精密一步一个脚印，慢慢发展了起来。

　　2、高效能打的团队

　　这里截取十年来一直强力推荐立讯精密的新财富分析师鄢凡的观点，鄢凡是分析师里最早坚定发现立讯价值的分析师：

　　“立讯精密深谙如何吸引与留住人才，使人才与企业文化深度融合，形成人造环境、环境造人的良性循环，这也是企业最核心的竞争力完善的人才培养体系。

　　将“品质第一”深入企业价值观，除了不断通过科学有效的质量管理方法，建立健全质量管理体系外，更是将质量保证高度融入到产品的设计、制造、检验全链条流程中。

　　优秀的企业文化，表现在团队协作和使命必达，以及主人翁精神。公司找的核心人员也是与公司文化契合度非常高的。制造业是比较辛苦的行业，所以选人非常关键。从董事长往下有不到300人的核心干部团队，他们的观念和能力能符合公司发展的需求。”

　　立讯精密能够取得今天的成功是一次次胜仗打出来的，AirPods最早的组装厂家其实是英业达，但是英业达产能提不上来也就算了，良率也不高。后来苹果才找上了立讯。

　　在经历初期的产能爬坡之后，仅到17年底，AirPods的发货周期就被立讯缩短到三天，良率接近100%。库克乐死了，并称赞“他们超一流的工厂将了不起的精良工艺和细思融入AirPods的制造”。

　　3、富有前瞻性的业务布局

　　虽然王来春只是初中毕业，但其以人为本的核心价值观，使立讯精密打造出了一个优秀、前瞻的核心团队。

　　公司会定期召开内部研讨会议，未雨绸缪、积极探讨当前产品及业务天花板，从自身专业角度出发，进行行业深度调研，通过不断地沙盘演练，探寻企业未来发展新航向。”王来春本人不断学习专业知识，丰富自己的专业内涵，在2020年修完了EMBA，成为清华大学深圳研究生院EMBA。

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　　立讯精密估值几何定量？

　　从行业天花板来算：根据相关报道，2018年鸿海富士康的营收为1.08万亿人民币，根据往例，苹果的订单大约占了鸿海富士康每年营收的50%左右，大约是5400亿人民币。

　　假设立讯精密的营收能在2030年达到鸿海有关苹果营收的一半，即2700亿，2021年上半年立讯精密遭遇了那么多的问题，今年的中报净利率还有7%，所以我们按照7%的净利率为保守估值，即190亿左右的净利润。也就是说立讯只算苹果消费电子订单的天花板还有2-3倍的空间。

　　从现金流贴现模型来看：立讯精密现在2400亿的市值对应的是5年25%的复合增速。立讯精密在短期有Apple Watch 7的订单，天风证券郭明錤预估Apple Watch利润有望在4Q21显著增长，而在长期立讯精密已通过收购纬创切入苹果整机供应链。同时立讯精密布局的汽车电子在今年上半年还有40%的增速。证星研究院认为这些业务能够支撑当前的估值，缺芯只会影响当前几年的增速，但对远期的业务的巨大成长体量没影响。

　　(大家不妨使用公众号主页的现金流贴现模型，自行尝试对立讯精密进行估值)

　　最后引用董事长王来春以及新财富电子行业首席分析师鄢凡的观点做结尾。

　　王来春：立讯是全球各知名品牌的零件、模组、系统产品方案解决及制造厂商，请别总以代工工厂来定义类立讯的中国电子制造企业。立讯在汽车、通讯产业一直坚持注重中长期的技术投入，也取得国内外品牌的高度认可，未来成长可期。

　　鄢凡8月25研报观点：我们坚定认为，立讯中长线逻辑并未变化。公司当前导入的手机和手表组装及结构件/SIP/MiniLED等垂直一体化收入利润空间比耳机体量要大数倍，且未来在苹果的产品矩阵和布局将更全面，而苹果链从台系向大陆加速转移并进一步延伸至整机+零部件垂直整合模式更是大势所趋，加上公司在多个非A优质消费电子客户的耕耘，和中长线在通讯和汽车领域的前瞻布局，以及体内外业务融合，未来五年数千亿收入和数百亿利润空间仍可期待。