伊利股份：行稳致远的乳业巨轮，净利大增42%能否持续？

　　·消费股持续回调之后，伊利的投资价值几何？

　　·过去20年复合年化28%，伊利的长牛能否持续？

　　·如何看待伊利股份当前的估值？

　　说到牛奶，大家首先想到的是哪个品牌呢？北京有三元，上海有光明，全国各地给出的答案可能各有不同；但能称得上“全民级”的奶企，则只有伊利、蒙牛两家。

　　截止2020年，伊利的常温奶市占率为39%，蒙牛为28%，事实上形成了双寡头局面。牛奶生产需要规模化的专业设备，尤其在三聚氰胺事件后，各个奶企为了确保供应链安全，纷纷采取自建牧场、自产鲜奶的模式，消费者也更注重品牌选择，这使得行业存在较高的进入壁垒。

　　除此之外，牛奶既属于高频消费品，又属于健康食品，在补充人体所需的钙元素方面起着至关重要的作用。这是一个消费属性优秀、且龙头极大受益的行业。我们今天为大家呈现的，就是乳制品行业的龙头——伊利股份。

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　　历史复盘：股价长牛，服务最广大消费者

　　作为一家老牌乳企，伊利自1996年上市以来，经历了风风雨雨二十五年，从内蒙古的一家小厂子，成长为全球前五强的乳制品巨头。若从1996年算起，其年化复合收益率达到了28%，股价涨了五百多倍。

　　如此优秀的增长率，背后是中国鲜奶消费量的快速增长。统计数据显示，我国2000年居民液态奶消费量仅为每人1kg/年，至2016年则达到20kg/年(相当于每天2盒250毫升的牛奶)，年化复合增长率为20.6%。

　　1995-2003年：布局常温奶，从地方到全国

　　1995年前后，国内行业龙头是光明和三元；彼时全行业以巴氏奶为主，并提供送奶到家服务，现在很多老小区里的家门口仍保留着三元、光明的储奶箱。

　　巴士低温奶的口感最接近鲜奶。但是生产出来后需要冷藏储存，且保质期只有七天左右，对储存运输等条件要求极高，投放范围极窄。就拿光明乳业来说，它当时的销售渠道仅辐射上海和华东地区，华东地区可以到县一级，华东之外只能到中心城市。北京的三元也是有运输半径太短的问题，只能在北京及周边销售。

　　巴氏奶的特性，决定了它的销售空间有限。

　　意识到巴氏奶的天然劣势后，伊利率先于1995年引进常温奶生产线。常温奶利用130度高温杀死细菌，可以做到在常温环境下长时间储存，直接解决了巴氏鲜奶销售半径小，难储存的难题。

　　此后的五年里，伊利先后投产了一期二期三期工程，大幅增加常温奶产能，摆脱了区域限制，并在2003年超过光明，成为中国第一大乳企。

　　2003-2014年：双寡头争锋，伊利胜出

　　1999年，时任伊利集团副总裁的牛根生辞职创业，建立蒙牛。新生的蒙牛集团快速发展，借助电视广告这一新兴营销手段实现弯道超车，销售额在2007年超过伊利，其液体奶市占率一度达到40%。

　　2008年三聚氰胺事件后，伊利和蒙牛均受到打击，但伊利的处理速度比蒙牛快整整一个星期，并选择全额承担经济损失，而蒙牛则要求经销商共同承担责任。这使得许多经销商倒向了伊利。

　　在三聚氰胺事件的影响下，蒙牛面临资金和声誉的双重危机。当时蒙牛在香港新闻发布会上说：“我们销售到香港的产品，其质量和出口的产品是一样的，保证比内地的产品质量更好、更安全。”一时间引得叫骂声不断。

　　2008年，牛根生写万言书呼吁资金救援；2009年，中粮集团接管蒙牛，成为第一大股东；2011年，牛根生辞任蒙牛董事长。随后的数年中，蒙牛在中粮集团的影响下连续换帅，管理层并不稳定。而同期的伊利则保持着稳定的管理层，其董事长潘刚2002年加入伊利，从最底层的质检员一步步成长为伊利的掌舵人，从未离开。

　　在其后数年中，伊利虽然在品类创新中总落后竞争对手一步，但每每能够后发先至——其高端酸奶安慕希、高端常温奶金典等大单品，都能够在几年时间内反超先发的竞争对手，雄踞行业第一。

　　2014年，伊利常温奶市占率超过蒙牛，并在接下来几年中一骑绝尘，一度逼近40%，而蒙牛却在原地踏步。伊利的龙头地位彻底坐实。

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　　竞争优势

　　过去5年，蒙牛的ROE始终在10%左右徘徊，而伊利的ROE则稳定保持在25%左右。可见，伊利从市占率到经营效率，都已远远超越蒙牛。

　　证星研究院认为，伊利的竞争优势显而易见。首先，其管理层稳定且专业，具备行业洞察力，能够做到超前布局；其次，伊利能更有效地经营其线下渠道，其线下网点191万家，其中一半是乡镇村级网点，数量和深度远超蒙牛，真正做到了董事长潘刚的期望：

　　“在我眼里只有两种人，一种是喝牛奶的人，一种是不喝牛奶的人。我要把这两种人变成一种人，喝牛奶的人。”

　　作为真正服务全国消费者的奶企，伊利最大的竞争对手蒙牛已然落败，其他地方奶企发展空间又天然受限，再加上乳制品行业的高进入壁垒、强规模效应的特征，我们认为伊利已经构建起了极深的护城河。

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　　发展空间

　　2016年后，我国人均液态奶消费量出现了2000年以来的首次回落。直到2020年，液态奶消费量都维持在2016年的水平，我国乳制品零售量也于2014年开始不再增长。

　　然而，我国的液态奶渗透率、乳制品消费量却远未达到饱和状态。我国人均乳品消费量与其他乳制品消费大国如印度、美国和欧洲差距巨大。即使是饮食习惯较为相近的日本和韩国，人均消费量也是我国的2倍左右；其他发展中国家如巴西、南非和墨西哥的人均消费量是我国的3倍左右。

　　尤其是在农村市场，人均乳制品消费量不到城镇的一半。未来随着我国收入倍增计划的实施，农村人均消费量的提升幅度将较为明显，伊利的乳制品尚有很大发展空间。

　　同时，伊利在通过打造单品的方式继续拓展市场，例如酸奶、奶酪等乳制品，并提升产品矩阵中高端产品的比例(目前伊利的高端产品占比为49%，居行业首位)。伊利董事长潘刚还称，“伊利将是横跨大健康领域内多品类的布局者，将是带动健康食品行业发展的引领者，将是值得消费者信赖的健康食品提供者。”其进军大健康领域的目标昭然若揭。

　　考虑到其市占率不断提升、爆款单品增长率极快、品类拓展仍有空间等因素，伊利盈利中枢或将继续稳定提升。

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　　定量估值

　　2021年，伊利中报表现亮眼，净利润同比增42.5%。证星研究院认为，伊利上半年高增速的主要原因是液体奶销量增加叠加涨价因素。同时，由于行业竞争趋缓、伊利精细化管理能力提升，费用率稳步降低，也是本次净利润大幅增长的重要原因。

　　虽然伊利今年利润爆发、且未来有很大的潜在空间，但若指望该增速持续个三五年是不现实的。因此，证星研究院估值时采取较保守的预期，仅考虑其涨价和品类拓展因素，排除掉“讲故事”的部分。

　　近年来，伊利产品的涨价幅度每年稳定在6%。由于伊利已经是国内的液体奶龙头，且其液体奶占营收的约80%，这部分收入已经不会产生大的波动。这也是伊利这条乳业巨轮的压舱石。

　　虽然公司液态奶增长缓慢，但酸奶、婴幼儿奶粉、其他乳制品增长则较快；结合董事长潘刚伊利“2035年成为世界第一”的目标，我们给予伊利2021-2031年10%的增速，估值结果如下：

　　(注：2020年全球乳业第一是雀巢公司，乳业营收221亿美元(对应约1480亿人民币)，即使是排名位于伊利之前的其他公司乳制品不增长的状态下，伊利要完成新的战略目标，对应21-25年营收CAGR为7%、21-30年营收CAGR为5%。管理层的保守稳健风格，也对照我们对高增速持续性的判断)

　　(大家不妨使用现金流贴现模型，自行尝试对伊利股份进行估值)

　　证星研究院认为，伊利股份在同业内有明显的竞争优势，公司护城河极深，且增长将会十分稳定，并与中国消费能力的上升保持同步。

　　投资伊利等同于投资中国人的消费能力，过去二十年，中国人的消费能力与牛奶销量成正比。虽然目前伊利的增长驱动力已经趋于稳定，但不代表不增长。未来保持发展是一定的，但是寄期望于较快发展是不现实的。

　　若在合理价格买入伊利，大概率只输时间，适当降低对收益率的高期望，总结下来就是：持有伊利，稳稳的幸福。