东兴证券：给予天味食品中性评级

2021-11-03东兴证券股份有限公司孟斯硕,王洁婷,韦香怡对天味食品进行研究并发布了研究报告《费用端现好转迹象，机遇与压力并存》，本报告对天味食品给出中性评级，当前股价为25.68元。

　　天味食品(603317)
　　事件： 公司 2021 年前三季度实现营业收入 13.97 亿元，同比-8.35%，归母净利润 0.80 亿元，同比-74.96%；扣非归母净利润 0.64 亿元，同比-78.51%。其中， Q3 实现营收 3.81 亿元，同比-37.12%；归母净利润 444.66 万元，同比-96.25%；扣非归母净利润 201.67 亿元，同比-98.25%。
　　Q3 收入端大幅承压。 公司第三季度营收进一步萎缩，较 20 年同比-37.12%，较 19 年同比-15.03%。 去年复合调味品受益于疫情市场存在主动补库存，而今年市场整体消费需求不振， 加上社区团购的兴起有利于小品牌发展，而公司在社团方面投入有所滞后亦丧失部分份额，多种原因导致公司整体营收下滑。 分品类看， 火锅底料占比 42.04%， Q3 单季火锅底料增速下降较大，同比-55.87%；川调占比 49.73%， Q3 单季川调同比-27.57%； 鸡精/香辣酱 Q3同比分别为-63.16%/-35.81%； 香肠腊肉调料增速超预期， 去年肉价高涨香肠需求差基数过低，今年 Q3 同比+33347.85%，占比仅 4.58%。 分渠道来看，前三季度经销商销售收入 11.10 亿元，同比-15.34%，经销商占比下降至79.5%。 定制餐调去年上半年基数较低， 今年上半年餐饮端有所恢复，因此定制餐调前三季度同比+97.04%，占比 12.61%，但第三季度收入同比-9.97%。公司全渠道第三季度均同比下降。 分地区看， 除华东地区 Q3 收入略有增长，其余均下滑，其中华北大幅下滑 99.16%，而另外两个重要区域如西南/华中Q3 收入同比分别为-15.99%/-65.87%。前三季度经销商增加 562 家，至 3563家。 目前渠道库存已经处于低位，在今年行业整体压力下，部分小品牌收缩战略，市场竞争暂时趋于缓和， 另外， 社区团购价格战也受到政策监管，部分客户回归主流品牌产品，社团对公司产品的影响减弱，因此，我们判断，从今年 4 季度开始公司收入大概率有所好转。
　　毛利率、 费用率环比改善有望持续。 公司 Q3 毛利率及销售费用率同比依然较弱，但环比均有所改善。 Q3 毛利率 33.51%，同比-10.33pct，环比+2.85pct；销售费用率 23.82%，同比+6.05%，环比-4.89pct。毛利率受原材料成本上行、促销增加以及定制餐调占比提升影响。 公司年初锁定部分原材料价格，因此部分原料涨价压力反应有所滞后，后续原料给公司带来的影响仍待观察。 由于去年受益于疫情，行业整体表现亮眼，新进入者增加，经销商乐观，经销商及终端客户均储备较多存货，今年面临高基数、高库存及消费需求萎靡三大压力，因此 Q2 公司大力促销降低库存， Q3 渠道库存已经明显降低， 促销压力减少， 因此毛利率和销售费用率均环比改善， 目前库存处于历史低位。 9月开始终端动销明显恢复， 推测改善仍可持续。 管理费用相对较为平稳。
　　压力和机遇并存，待公司重塑完毕，业绩有望恢复增长。 长期来看，由于火锅底料及川调进入门槛较低，竞争壁垒较弱，且公司强势渠道在传统流通渠道，因此整体竞争自去年开始变得激烈，毛利率预计长期受到压制。 但中小品牌目前同样承压， Q2 开始部分退出或缩小市场范围，利于行业良性发展。复合调味品依然处于快速扩容阶段，行业整体依然有 10%以上增速，渗透率以及产品升级、创新存在较大提升空间。 公司对组织进行了扁平化调整， 营销管理体系重构， 待公司管理稳定，随着明年消费整体改善，公司业绩有望回暖。
　　公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 1.82、3.10 和 4.07 亿元，对应 EPS 分别为 0.24、 0.41 和 0.54 元。 当前股价对应2021-2023 年 PE 值分别为 107、 63 和 48 倍。 压力与机遇并存，存在较多不确定性因素， 考虑到估值不低， 下调至“中性”评级。
　　风险提示： 行业竞争格局恶化；食品安全事故；原材料价格波动

该股最近90天内共有19家机构给出评级，买入评级10家，增持评级8家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为43.87；证券之星估值分析工具显示，天味食品（603317）好公司评级为4星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。

〖 证券之星数据 〗

本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。