券商评级：三大指数震荡 九股迎来掘金良机

　　中航电子(600372)：三季度业绩持续增长 增资巩固公司发展动力

　　类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黎韬扬/王春阳 日期：2021-11-08

　　事件

　　10 月30 日，公司发布2021 年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入69.37 亿元，同比增长19.34%；归母净利润5.75亿元，同比增长38.65%。

　　简评

　　前三季度保持高速增长，未来订单饱满确定性强近日，公司发布2021 年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入69.37 亿元，同比增长19.34%；归母净利润5.75 亿元，同比增长38.65%。净利润增速高于营收增速，公司盈利能力不断增强，系下游航空景气度不断提高，公司作为国内航电系统龙头，产品品类齐全，广泛覆盖众多机型，将在十四五期间充分受益。

　　资产负债表科目来看，截至报告期末，公司合同负债 7.54亿元，较期初增加527.15%，主要为预收款增加，意味公司未来业绩增速较高；资产端，公司存货余额 57.29 亿元，较期初增长20.7%，创历史新高；预付款项余额 4.64 亿，较期初增长28.89%，主要系购买原材料。公司合同负债显示目前在手订单饱满，存货显示公司正积极备货备产，预示未来增速较高。

　　经营现金流大幅改善，净利率明显提升

　　经营状况来看，前三季度，公司经营活动产生的现金流净额4.98 亿元，较去年同期的-5.44 亿元增加10.42 亿元，主要系货款回收改善；财务费用为1.17 亿元，较去年同期2.54 亿元同比降低53.9%，系公司现金流改善短期负债减少所致。

　　盈利能力来看。公司毛利率为29%，同比降低0.67pct，保持稳定，净利率为8.58%(+1.15pcts)，提升明显。公司期间费用率为17.83%，同比提高0.85pct，主要系管理及研发费用的大幅提升，其中，销售费用为0.70 亿元(+9.38pcts)，费用率为1.01%(-0.09pct)，主要系职工薪酬增加；管理费用6.12 亿元(+26.97%)，费用率为8.82%(+0.53pct)；研发费用为5.55 亿元(+25.85%)，费用率为8.00%(+0.41pct)，系加大产品研发的投入所致。研发投入大幅增加，公司期间费用率保持稳定，净利率提升明显，公司整体管理水平保持稳定。

　　增资8 家全资子公司，增强经营能力和发展后劲公司根据各子公司资产负债率及带息负债总额的情况，拟以现金5.9 亿元对8 家全资子公司进行增资，为推动子公司更好地完成“十四五”科研生产任务，抓住航空防务、民用航空、航空技术在先进制造业的应用三方面的机遇和需求，增强子公司整体的经营能力和发展后劲，有效弥补子公司流动资金不足，提高其偿债能力、抗风险能力，同时对提高公司整体业务能力和竞争力有较大裨益。

　　军民市场潜力巨大，业绩稳增高度可期

　　公司是目前国内航电系统龙头企业，军用、民用航空市场广阔，下游航空景气度持续提升，公司将长期受益。我们看好公司未来发展前景，预测公司2021 年至2023 年的归母净利润分别为8.35 亿元、10.99 亿元、13.08亿元，同比增长分别为14.64%、15.10%、17.43%，相应2021 年至2023 年EPS 分别为0.43、0.57、0.68 元，对应当前股价PE 分别为41、31.2、26.2 倍，维持买入评级。

　　风险因素：

　　下游需求增速不及预期；市场竞争加剧导致毛利降低。

　　维力医疗(603309)：深度营销+重磅高毛利率品种上市放量驱动公司业绩增长提速 股权激励解锁条件彰显信心

　　类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：崔文亮/陈晨 日期：2021-11-08

　　经营和业绩拐 点已至，股权激励高解锁条件彰显公司向上趋势

　　2021 年11 月5 日，公司发布限制性股票激励方案(草案)，以2022-2024 年剔除股权激励成本后的扣非归母净利润为业绩考核目标，100%解锁条件为2022-2024 年扣非归母净利累计不低于1.56、3.58、6.20 亿元，三年复合增速约30%。回顾历史，2015-2018 年公司扣非净利润基本为0.6-0.7 亿元，2019 年并购狼和医疗后达0.97 亿元，2020 年剔除口罩业务后基本与2019 年持平，我们预计2021 年全年扣非净利润约为1.15 亿元，假设2022-2024 年分别达到1.56、2.02、2.62 亿元，则公司在100%股权激励解锁的最低要求即实现30%的快速增长，不排除有超出可能性，如果公司能够实现上述净利润，拐点便已到来。

　　2021 年业务结构持续优化，销售架构极大优化费用先行夯实未来增长基础

　　表观看，2021 年公司在去年口罩贡献利润高基数下大幅下滑，但实际上，2021 年是公司潜移默化发生极大变化的一年，在业务结构、销售架构、重磅单品放量方面都发生了显著积极的调整，内销业务占比已提升至56%，毛利占比预计达到60%-70%，在深度分线营销下2021 年前三季度销售费用在收入下滑9%的情况下同比大增57%，近几年新上市的创新性产品可视双腔支气管插管、负压清石鞘等均实现了高速放量，一系列积极变化为公司2022年开始的经营业绩拐点夯实基础。

　　销售架构调整驱动内销发力+重磅创新型高毛利率品种上市放量，是驱动公司基本面出现拐点的两大要素一方面销售架构优化调整驱动内销发力：公司早期以毛利率较低的海外市场为主，2018 年收购泌尿外科领域的狼和医疗后国内业务收入利润规模及高毛利率品种占比均提升，此前公司国内销售能力较弱，通过“2 事业部+2 子公司”分线实施深度营销，截止2020 年底销售人员增至373 人，同比增长77%，综合事业部成立及人员扩充时间线，我们认为公司内销正式发力集中在2020 年，但去年受疫情扰动，真正的业绩增长将从今年开始体现；另一方面重磅高毛利率品种接踵上市带来盈利点，可视双腔支气管插管、负压清石鞘、加强型气管插管等高附加值产品尚处于快速上量阶段，独家III 类BIP 合金涂层尿管预计年底获批、亲水涂层导尿管助力导尿包销售再度提升公司盈利能力，此外重点以抗感染、可视化、结构创新为主打造系列契合临床需求的高价值产品为可持续发展蓄力，其他产品有望借助集采快速抢占市场份额(目前集采产品中标价格距公司出厂价尚有较大安全边际)。综上，重磅高毛利率品种接踵上市配合国内深度营销高速放量，上半年除口罩外所有管线内销收入均实现同比增长，其中麻醉线、泌尿外科线、导尿线、护理线分别同比增长 68.01%、88.34%、33.88%、97.09%，增势喜人。

　　盈利预测

　　综上，考虑到公司基本面发生全面、积极变化，销售架构调整驱动内销发力+重磅创新型高毛利率品种上市放量，驱动公司2022 年开始迎来业绩快速增长期，复合增速有望超过30%，且股权激励苛刻解锁条件在一定程度上印证公司基本面显著向上，我们预计2021-2023 年公司实现营业收入为10.59、13.18、16.59 亿元，分别同比增长-6.34%、24.46%、25.86%，如果参考股权激励解锁条件及对基本面的分析，我们预计2021-2023 年归母净利润分别为1.15、1.56、2.02 亿元，对应每股收益分别为0.44、0.60、0.78 元/股，当对应2021 年11月5 日13.02 元的收盘价，PE 分别为29/22/17 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　海外销售不及预期风险，新品研发风险，产品质量风险，集采超预期风险，销售拓展不及预期。

　　上海梅林(600073)公司动态点评：Q3业绩承压 高层调整有望带来新思路

　　类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：刘鹏 日期：2021-11-08

　　高层调整，有望给公司带来新发展思路。九月份，公司发布公告称聘任陈炯为公司副总裁，聘任徐燕娟为财务总监，任期自董事会审议通过之日起至第八届董事会届满时止。陈炯曾任公司综合食品管理事业部副总经理，上海冠生园食品有限公司奉贤分公司党委委员、总经理，积累了丰富的运营及管理经验，现任公司运营总监、上海冠生园食品有限公司党委委员、副总经理。此次高层调整有望激活内部治理活力，给公司带来新发展思路。

　　肉类、品牌食品双引擎促增长，坚持营销创新增强品牌力。1)牛羊肉业务领域，公司通过海外投资掌控优质牛羊肉资源和全球化的市场渠道，同时加快国内销售通路对接，开发适合国内市场的零售产品。2)在猪肉业务方面，公司实行全产业链经营模式，下游罐头制品、预制菜领域空间充足。一方面，梅林罐头系猪肉高温制品细分行业肉类罐头品类排名第一，市场占有率高，并持续丰富品类、满足不同消费场景需求；另一方面，子公司江苏苏食拥有大型单体中央厨房项目，在预制菜领域已积累一定品牌力，上半年持续开发市场渠道，扩大线上团购业务，实现增量增效，未来有望在预制菜的行业景气下，受益公司产业链支持和品牌优势，加速渠道和客户开拓，市场空间充足。3)品牌食品板块，营销创新+新品研发，打造品牌年轻化形象。公司拥有“梅林”、“大白兔”、“冠生园”等一批中华老字号品牌，具有扎实的消费群体基础，并持续加强品牌建设，灵活应用线下活动推广、新媒体营销等方式，打造品牌年轻化形象。

　　2021Q3 受猪价低位影响，猪肉产业链拖累整体业绩，毛利率下降致净利润承压。2021Q3 公司罐头、牛羊肉、猪肉产业链、综合食品分别实现营收3.37 亿元、26.34 亿元、10.90 亿元、3.29 亿元，同比分别增长8.81%、10.45%、-32.30%、-5.59%，罐头业务发展韧性突显，猪肉产业链受猪周期影响增速下滑；盈利端来看，2021Q3 毛利率6.55%，同比减少5.16pct，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.96%(-2.73pct)、4.70%(+0.65pct)、0.99%，费用效率整体改善，对冲部分毛利率下降影响，最终实现归母净利润0.31 亿元，同比减少19.35%。

　　投资建议：公司业务多元化发展，肉类食品具备全产业链，内外协同，梅林罐头及预制菜空间充足；品牌食品细分行业居领先地位，推动创新营销，打造品牌年轻化，打开消费市场。管理层面，新帅上任有望带领公司深化国企改革，向高质量发展迈进。我们预计2021-2023 年公司实现EPS0.50、0.57、0.66 元，对应PE 17x、15x、13x，维持“增持”评级。

　　风险提示：海外疫情不确定性；行业竞争加剧

　　上海机场(600009)：上海机场十问十答

　　类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李丹 日期：2021-11-08

　　报告导读

　　2021 年1 月底，上海机场与中免签署免税补充协议，原合同约定保底成为租金上限，市场对于未来机场免税业务弹性较为悲观。站在首都机场与中免签署上一合同年免税补充协议的时点，基于出入境放松预期持续加强，我们对市场关注的公司热点问题进行了深度分析，看好国际复苏后业绩弹性大、免税收入弹性有望大幅改善当前的悲观预期、当前处于底部区域的上海机场。

　　投资要点

　　问题1：如何看待免税补充协议？上海机场未吃大亏，并保证了长远利益基于疫情的客观原因，五个一政策下国际客流几近于无，这使得原410 亿合同难以正常履行；疫情下机场议价权下滑，短期选择与承租人共同承担风险亦符合商业逻辑。短期当国际客流较低时，调节系数为上海机场免税收入提供一层安全垫，2020 年免税销售额不足20 亿元的情况下上海机场取得11.56 亿元的租金收入。我们认为上海机场并未吃大亏，并在离岛免税市场规模迅速崛起的阶段，保证了机场渠道的竞争力，为更大规模的长远利益奠定了基础。

　　问题2：本轮合同是否还有重谈的可能？我们认为有出入境限制放松预期持续加强，一旦国门放开，国际客流有望在初期保持较快恢复节奏。若2025 年前客流有所恢复，机场的议价权将随之提升，我们认为免税协议有望重谈，主要因为：①从2020 年后机场免税经营权招标中，我们可以看出机场仍然是免税运营商必争之地，一旦国际客流开始反弹，机场议价权将迅速恢复；②基于免税补充协议的签订具备法理基础，我们预计合同中大概率有保证双方利益的重新谈判条款。

　　在机场国际客流处于底部时，上海机场做出牺牲，基于双方的合作态度，我们认为，当国际客流有所恢复时，重谈是可能性事件。若重新谈判，我们认为机场免税业务弹性将有所提升，比如，可以在当前租金计算模式基础上，根据销售额收取一定比例的超额提成。

　　问题3：如何看待与离岛免税的竞争？协同大于竞争机场免税与离岛免税主要为错位竞争。①客群：重合度有限，离岛免税与机场免税并不构成正面竞争；②价格：日上有望继续保持价格优势，一方面中免销售规模全球第一意味着进货成本为全球最低水平，另一方面浦东机场免税店一直致力于打造“亚太机场免税店最佳价格”标签；③品类：当前只有机场免税店才能售卖烟酒产品，且我们认为未来上海机场精品类布局有望完善，长期来看和离岛免税有望实现互补。

　　我们认为中免有足够动力做大机场免税规模，打造第二增长极。1)上海机场免税租金保底不低，倒逼中免做大机场销售规模；2)离岛免税渠道被打破垄断，中国中免的利润空间有所压缩，为了实现2021 年离岛免税销售额600 亿元的目标，运营商均加大折扣力度；受此影响叠加疫情下线上销售占比提升，20Q3-21Q3 中免毛利率从38.9%下降至31.3%。而基于免税补充协议，上海机场免税店销售规模达到一定程度后边际成本低，因此，我们认为，做大机场免 税规模取得的利润增量或能部分弥补中免为维持免税竞争优势而带来的利润率降低的局面，并为中免抢占离岛免税市场份额形成强劲支撑，我们认为两类业态间的协同效应有望大于竞争。

　　问题4：如何看待与市内免税的竞争？冲击有限从全球发展经验来看，机场免税渠道占比55%。市内免税短期或对机场免税形成一定分流，但我们认为冲击有限，长期来看两者可共同成长，在购物业态上实现互补。长期来看，我们认为机场免税发展潜力更大，主要因为：①潜在客群大；②重奢品牌青睐机场渠道；③市内免税店成本并不一定比机场免税店成本低。

　　问题5：如何看待与线上有税、线上直邮、跨境电商的竞争？价格或有差异

　　1)对比线上有税：免税价格常年相当于“双11 大促价格”，我们认为免税渠道无惧有税部门竞争。

　　2)对比跨境电商：无论是价格端还是成本端，目前机场免税的优势都较为明显。且我们认为，二者产品定位差异化，短期很难形成直接竞争。

　　3)对比线上直邮：考虑到上海机场线下免税销售额做到一定规模后边际成本较低，我们认为免税运营商将有充足动力将资源倾斜于机场。虽然上海机场免税店与日上直邮统一由日上上海经营，但由于线下免税的购物门槛高于线上，我们预计，未来线下免税店将兼具产品和价格优势，旅游零售仍然以线下渠道为主，而线上渠道的主要功能是作为补充。

　　问题6：未来上海机场的免税提成率还能回到42.5%吗？应关注租金规模我们认为未来机场免税提成比率回到疫情前水平的概率小，主要因为：①我国2019 年出台的政策要求口岸进出境免税店销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2 倍，2020 年以来中标的机场免税店提成比率均小于40%；②20Q3-21Q3 中免单季度毛利率均低于40%，我们认为高扣点率下无利可图将使得运营商失去做大机场免税规模的动力。

　　从本质上来看，机场方追求高提成比率的最终目的是获得更多的免税租金收入，而租金规模是建立在销售规模基础之上的。低边际成本能鼓励免税运营商做大销售规模，而当前更大的销售规模意味着未来更多的租金收入，长此以往，将有望形成良性循环。

　　问题7：下一轮合同上海机场将怎么签？有多种可能性下一轮免税合同中，经营模式和提成模式均有多种可能性。经过比较，我们认为，上海机场下一轮免税合同的租金计算模式大概率仍然为“保底+提成”模式。考虑到国内免税市场情势重大变更，线上渠道势不可遏，我们预计上海机场可能会基于要求高保底的基础，在提成比率上让利运营商，既能确保机场的高收入，又能鼓励免税商做大机场销售规模。此外，我们预计，公司仍将对免税业务弹性有一定的要求，在低扣点率的基础上，或可与免税运营商成立合资公司，从利润端额外获得业绩弹性。

　　问题8：如何看待上海机场收购虹桥？当下为绝佳时机收购虹桥将能解决同业竞争问题，从而兑现对股东的承诺，恢复公开融资功能，届时为T3 扩建公开筹集资金做准备。疫情下国际航班尚未恢复，当前是虹桥机场、物流公司盈利能力反超浦东机场的罕见时机，是解决历史遗留问题的较佳时间点。

　　问题9：2025 年上海机场利润弹性测算

　　当2025 年上海机场国际客流量为3851-5584 万人次时，当人均免税消费额为707-942 元时，免税销售规模为272-526 亿元；在此基础上，当免税超额提成比率为5%-15%时，上海机场2025 年免税业务收入为52.2-131.6 亿元，对应净利润为39.2-98.7 亿元，考虑虹桥、货运站注入上市公司，我们假设2025 年免税利润占归母净利润的比例由2019 年的78%下滑至68%，对应整体净利润约为57.6-145.2 亿元。

　　问题10：如何看待上海机场的投资价值？底部明确，坚定看好海外逐步放开国门，随着疫苗接种率持续提升，我们认为明年我国出入境政策边际放松概率大。上海浦东国际机场是我国最大的国际枢纽机场，国际及地区旅客吞吐量占比过半，国际恢复阶段将显现较大业绩弹性。公司当前仍处底部，待国际客流开始恢复，上海机场在免税业务中的话语权将逐步恢复，业绩、估值将同步修复。

　　考虑到本轮免税合同有望重谈，下一轮免税合同大概率仍然采用保底与提成孰高的模式，免税收入弹性有望大幅改善当前的悲观预期，我们坚定看好上海机场长期发展空间。

　　盈利预测及估值

　　当前国内出行市场已基本恢复正常秩序，局部疫情以及恶劣天气扰动有限。国际及地区航线方面，随着国内外疫苗接种持续推进，以及新冠口服特效药数据优异，我们认为明年国际航班管控政策有望出现松动信号，预计21-23 年归母净利润分别为-14.6、9.5、50.0 亿元，不考虑摊薄影响下对应EPS 分别为-0.75、0.49、2.60 元。2019 年，公司免税业务高增长期平均PE 估值为30x；基于本轮免税合同重谈的可能性与下轮合同的高弹性预期，给我们予公司2023 年30 倍，不考虑增发摊薄影响，折现到22 年对应目标股价72.26 元/股，维持“买入”

　　评级。

　　风险提示：疫情恢复不及预期，免税规模增速不及预计，下轮免税合同招标结果不及预期等。

　　新城控股(601155)2021年三季报点评：业绩如期释放 土地投资谨慎

　　类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：何缅南 日期：2021-11-08

　　事件：公司发布2021 年三季度业绩公告

　　2021 年Q3 公司实现营业收入300.17 亿元，同比下降7.22%；实现归属于上市公司股东的净利润15.78 亿元，同比增长3.01%。

　　点评：业绩加速释放，盈利能力小幅改善，土地投资谨慎，吾悦广场稳健扩张1)结算加速下业绩释放，盈利能力小幅改善。2021 年Q3 公司实现营收300.2亿元，同比下降7.2%；实现归母净利润15.8 亿元，同比增长3.0%。2021 年前三季度公司实现营收1091.2 亿元，同比增长55.7%，主要系本期物业交付收入较上年同期增长较多所致，前三季度累计竣工面积达2282.7 万方。此外，前三季度公司实现归母净利润58.8 亿元，同比增长24.2%；实现扣非归母净利润53.7亿元，同比增长25.7%。当期基本EPS 录得2.61 元/股；毛利率录得19.8%，较年中小幅改善。

　　2)销售稳健增长，土地投资谨慎。10 月公司实现合同销售金额约221.0 亿元，同比下降20.5%；实现销售面积约249.0 万方，同比下降7.4%。1-10 月公司实现累计合同销售金额1929.1 亿元，同比增长1.1%，已完成全年2600 亿元销售目标的74.2%；累计销售面积1883.0 万方，同比增长6.0%；对应销售均价10244.9 元/平。公司三季度合计新增11 个项目，对应建面304.4 万方，投资金额66.9 亿元，三季度拿地力度(金额角度)约12.6%，土地投资谨慎。

　　3)双轮驱动筑盈利护城河。截至10 月25 日，公司在全国开业及在建的吾悦广场城市综合体已达183 座，进驻上海、天津、重庆、南京、长沙、长春、西安等国内134 个大中城市。2021 年1-9 月，公司实现商业运营总收入(含税租金收入)60.9 亿元，同比增长约65.0%；已完成全年85 亿元租金目标的71.7%。

　　4)财务结构稳健。报告期末，公司录得剔预后资产负债率75.5%，净负债60.5%，不受限现金短债比1.4X，财务结构稳健，短期债务违约风险较小。

　　盈利预测、估值与评级：结算加速下公司业绩如期释放，盈利能力小幅改善；商业地产“吾悦广场”稳健扩张，主要财务指标向好。公司业绩兑现确定性较强，双轮驱动筑盈利护城河，我们维持2021-2023 年预测归母净利润184.1 亿元、209.5 亿元、235.3 亿元；当前股价对应2021-2023 年预测PE 估值为3.6/3.2/2.8倍，估值具备较强吸引力，维持“买入”评级。

　　风险提示：房地产行业调控政策严厉程度和持续时间或超预期；销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；项目施工和结算进度或不及预期。

　　圣泉集团(605589)：合成树脂国内龙头 生物质化工前景远大

　　类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：卢昊 日期：2021-11-08

　　深耕合成树脂领域，一体化产业链助力业绩稳定增长。公司以合成树脂及复合材料、生物质化工产品为主营业务，并逐步延伸到卫生防护、生物医药、新能源等领域，拥有酚醛树脂36 万吨、呋喃树脂10 万吨、口罩7.11 亿只的年产能。其酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。依靠科研创新，公司形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术，不仅生产木糖、L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品，还可利用木质素、半纤维素制成木质素酚、糠醛等用于生产呋喃和酚醛树脂，形成了生物质化工产业与合成树脂产业一体化产业链条，实现了对植物秸秆的循环利用。2020 年公司实现营业收入83.19 亿元，同比增长41.44%；归母净利润8.77 亿元，同比增长86.12%。

　　酚醛树脂国内龙头，电子用树脂激发新的增长点。我国中低端酚醛树脂企业数量较多，竞争激烈，但中高端市场由于技术壁垒较高，长期依赖进口，维持供不应求的局面。公司在酚醛树脂行业龙头地位突出，技术储备较强，不断开发高附加值的酚醛树脂功能化新材料，从橡胶轮胎用及电子用酚醛树脂，到推出轻芯钢、酚醛泡沫防火保温板、酚醛空心微球等复合新材料。公司于2018 年将用于芯片制作的国产高端电子树脂研制成功，打破了美、日等国的垄断，其光刻胶用酚醛树脂于国内率先实现量产，前景广阔。

　　下游铸件需求稳定，呋喃树脂业务贡献稳定现金流。2018 年全球铸件产量超过1.09 亿吨，我国铸件产量达到4935 万吨，约占全球总产量 45%。自 2000 年至2018 年，我国铸件产量已连续18 年位居世界首位，成为世界上最重要的铸件生产国。在铸件的稳定需求下，呋喃树脂消费量呈整体上升趋势，2019 年我国呋喃树脂产量为 48.30 万吨。公司通过自产糠醇、蒸汽和电力，以及依靠规模效应，维持了较高的毛利，近5 年呋喃树脂业务毛利率均在25%以上，为公司提供了稳定的现金流。

　　政策打开生物质化工广大空间，公司积极布局百万吨秸秆一体化利用项目扩大市占率。在碳中和的大环境下，各国力推生物基产业转型升级。 2021 年10 月，我国政府发布《全面贯彻碳达峰碳中和的意见》和《2030 年前碳达峰行动方案》，目标到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右，到2060 年非化石能源消费比重达到80%以上，碳中和进程加速。根据中科院天津工业生物技术研究所统计，和石化路线相比，目前生物制造产品平均节能减排30%～50%，未来潜力将达到50%～70%，生物基产品替代石化产品成为大势所趋。另一方面，我国人均耕地面积仅为世界平均水平的一半，粮食安全在国家战略中的重要性使得农林废弃物是更为政策倡导的生物质来源；同时，2020 年我国秸秆的综合利用率为86%，秸秆的低效利用叠加循环经济的风口来临，植物秸秆将迈向高值化综合利用发展。公司浸润生物质行业40 年，独创了“圣泉法”生物质精炼工艺，解决了秸秆纤维素、半纤维素、木质素三组分高效分离的全球性难题，实现了秸秆的100%利用，并于2020 年在大庆建设100 万吨生物质精炼一体化项目，抢占生物质化工领域市场，推动企业转型升级。

　　积极布局高端环氧树脂，产品价格大涨推高业绩。国内高端环氧树脂供给大量依赖进口，为承接市场的需求，公司募投项目拟投1.52 亿元建设高端电子化学品项目，增加特种环氧树脂、液体酚醛电子树脂、苯氧树脂和含磷环氧树脂的产能。公司2020 年环氧树脂的毛利率为22.34%，远高于龙头水平，近3 年产能利用率均在85%以上，高于行业平均水平。2020 年8 月以来，环氧树脂核心原材料环氧氯丙烷和双酚A 均价格大涨，推高环氧树脂价格，增厚公司业绩。

　　投资建议：公司是深耕生物质化工40 年的国内龙头企业，随着募投项目的逐步投产，公司的主要产品产能瓶颈问题将得到解决，酚醛项目配套的轻芯钢等下游产品以及上游原材料有望优化产品结构，提升盈利水平。

　　公司于2018 年成功研制光刻胶用国产高端电子树脂，打破美、日等国的垄断，公司募投的高端电子化学品项目将增加公司液体酚醛电子树脂的产能，扩大公司领先优势。碳中和大环境下，秸秆的高值化利用价值逐步凸显，公司在建的100 万吨/年生物质精炼一体化项目，有望扩大在该领域的专利技术优势，抢占生物质化工市场。我们预测公司2021、2022、2023 年归母净利分别为7.02、10.53、13.81 亿元，对应PE 35.2X、23.4X、17.9X.

　　首次覆盖，给予买入评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；卫生防护业绩收入大幅波动；新技术新产品产业化不及预期。

　　士兰微(600460)：多项业务齐头并进 业绩持续高速增长

　　类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：王谋 日期：2021-11-08

　　业绩总结：2021 年前三季度，公司实现营业收入52.2亿元，同比增长76.2%；实现归母净利润7.3 亿元，同比增长1543.4%。

　　受益于行业高景气度，公司业绩再创新高。2021Q1-Q3：1)从营收端来看，报告期内全球芯片短缺的局面仍未有效改善，叠加下游新兴行业需求爆发，国产替代进程加速；公司新增产能不断爬坡，围绕市场需求积极开拓新兴市场和重点客户，实现Q3单季度营收19.1 亿元，同比增长52.0%，环比增长4.4%。

　　2)从利润端来看，公司Q3单季度实现归母净利润3.0 亿元，同比增长1137.5%，环比增长15.6%，创下单季度新高。主要原因在于公司产品结构实现进一步优化，高毛利产品占比增加，盈利质量大幅提升；2021 年前三季度公司综合毛利率为32.8%，同比上升11.7pp；净利率为13.9%，同比上升14.7pp。3)从费用端来看，21年前三季度公司销售费用率为1.9%，同比下降0.5pp；管理费用率为4.1%，同比下降1.8pp；研发费用率为7.8%，同比下降1.5pp。

　　不断加码晶圆产能，助力公司卡位竞争优势。公司作为IDM模式的功率半导体企业，产能规模在国内居于领先地位。公司拥有士兰集成5/6 英寸21万片/月的产能，士兰集昕8 英寸产能6 万片/月。控股公司士兰集科12 英寸产能加速爬坡中，预计21年底可达3.5-4万片/月的产能。在全球缺芯大环境仍未有效缓解的情形之下，充沛的晶圆产能供给保障了公司各产品线的进一步丰富和扩张，行业内的竞争优势得以进一步稳固。

　　产品结构实现迭代升级，逐步迈向高端化。报告期内公司推出第2代IPM模块，与第1 代相比较，具有更高的精度、更低的损耗和更高的可靠性，国内多家主流白电厂商在整机上使用了超过1800万颗士兰IPM模块，同比增加超过200%。

　　分立器件产品中IGBT 占比逐渐增加，21 年上半年营收突破1.9 亿元，同比增长超110%；超结MOSFET、FRD、IGBT 等分立器件技术平台研发进展持续加快，产品性能达到业内领先水平。

　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年，公司EPS 分别为0.73元、0.94 元、1.13 元，未来三年归母净利润复合增速有望达到186%以上。我们给予公司2022年83 倍PE 估值，对应目标价78.42 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：全球宏观经济波动的风险；行业景气度下行的风险。

　　涪陵榨菜(002507)2021年三季报点评：2021Q3收入稳健 盈利承压

　　类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：于芝欢 日期：2021-11-08

　　事件：2021Q3 业绩略低于市场预期。公司发布2021 年第三季度报告，2021Q3 实现营收6.09 亿元，同比+1.30%，归母净利润1.27 亿元，同比-39.07%，实现扣非归母净利润1.13 亿元，同比-45.54%。

　　投资要点：

　　收入稳健，库存良性。2021Q3 公司实现营收6.09 亿元，同比+1.30%。

　　环比转正，主要系2021Q3 公司库存去化良好，当前渠道库存位于合理位置。从现金流看，2021Q3 公司销售回款同比+5.4%至7.2 亿元，快于收入增速，2021Q3 应收账款0.43 亿元，当前现金流情况良好。

　　成本上涨、费投加大致盈利暂时承压。2021Q3 公司毛利率为51.64%，同比-7.27pct，源于原材料青菜头、包辅材料价格上涨。2021Q3 销售费用率/管理费用率29.6%/3.6%、分别同比+13.8pct/+1.50pct。销售费用大幅增加，主要系新增品牌宣传费2.23 亿元，管理费用提升主要系职工薪酬增加。综上，2021Q3 公司净利率为20.95%，同比-13.9pct。

　　持续推进新品迭代、渠道下沉，期待蓄力后发展。2021Q4 公司预计继续推出榨菜新品，满足多样化需求，实现份额提升。同时，公司持续推进下沉，当前高广告费用及推广费用有利公司打造良好的品牌形象，助力长远。

　　盈利预测与投资评级：短期承压，不改长期竞争力，给予“买入”评级。

　　我们调整2021-2023 年 EPS 为0.75/1.0/1.19 元( 调整前为0.91/1.13/1.36 元)，当前股价对应PE 分别为46/34/29 倍，考虑公司行业龙头地位，看好中长期竞争优势进一步巩固，给予“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，销售不达预期等。

　　千味央厨(001215)2021年股权激励计划点评：股权激励提升团队战斗力 利益绑定激发动力

　　类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：李强 日期：2021-11-08

　　事件：公司发布2021 年限制性股票激励计划(草案)，拟向激励对象授予156.84 万份限制性股票，约占公司当前股本总额的1.84%。预留4.22万股，约占本次限制性股票拟授予总额的2.69%。计划首次授予限制性股票的价格为每股30.80 元，预留部分授予价格一致。其中首次授予152.62 万股，约占公司股本总额的1.79%。首次授予的激励对象总人数为80 人(包括公司现任非独立董事、高级管理人员以及核心研发、业务等骨干员工)。激励计划分三年行权，行权比例分别为25%、25%、50%，业绩考核条件中要求2021-2023 年相较于2020 年营业收入增长率不低于35%/67%/101%(即2021-2023 年最低实现营收12.75、15.77、18.98亿元，分别同比增长35%、24%、20%)，同时公司设定了触发值，不低于考核年度目标值的80%。

　　点评：股权激励提升团队战斗力，利益绑定为后续增长注入信心。公司高管人员完成股权激励全覆盖，董事长孙剑/董事、总经理白瑞/董事、副总、财总王植宾/副总、董秘徐振江分别获授数量14.29/9.74/8.77/11.69 万份，分别占授予总量的比例9.11%/6.21%/5.59%7.45%。公司作为首家专供B 端速冻米面的供应链企业，依托先发优势打造“强研发+名品牌+精产品”的稳固基石，在餐饮供应链行业迎来爆发的契机下有望享尽红利。

　　公司在上市后首次实施股权激励，将能够极大提升团队战斗力，为后续增长注入信心。

　　大B 端占尽先发优势，面向大众餐饮打造第二增长极。千味专注服务餐饮端，大B 端，千味依托百胜供应商的先发优势，经过多年深耕与近40家龙头连锁餐饮企业深度绑定，持续尽享连锁餐饮业态成长红利；小B端，千味借助经销商面向餐饮业中占比逾8 成的非连锁大众餐饮，通过聚焦大商、在人员配比上完善精耕细作布局，未来有望加速成长。

　　盈利预测：公司在餐饮渠道深耕多年积累丰富的优质客户资源，同时利用龙头餐饮带来的品牌背书推动小B 放量，在餐饮供应链高景气度下有望把握行业红利快速成长。由于股权激励产生激励费用，我们调整盈利预测，预计2021-2023 年EPS 为1.00、1.11、1.48 元，对应PE 分别为62X、56X、42X。维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期

〖 证券之星数据 〗

本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。