新能车 “诸侯乱战”：越打越散，2024 注定 “悲情”？

日期：2024年9月11日下午12:17

渗透率快速提升的板块，当行业整体性从供给驱动走向需求为王，它对于景气度投资逻辑的打击都是致命的。

就新能车行业而言，中国新能车从供给为王转向需求为王的拐点已经过了整整两年，如果以 2022 年下半年《致命疑惑：特斯拉当供需矛盾没了，单车盈利守得住吗？》为界，海豚君所关注的新能源核心龙头公司，股价能跑赢行业平均的，几乎寥寥无几。

背后的道理很简单：在景气度投资一般走的是新产品需求短时快速爆发过程中，供给无法同步跟进需求（可能是高壁垒无法匹配，也可能是单纯产能匹配不上，导致需求无法满足），从而带来的业绩爆发性增长。

景气度投资只看业绩是否持续边际向上，并不去看思考一个生意稳态的理性规模与行业格局，线性外推下几乎 100% 会炒高股价，所以供需拐点一旦到来，投资逻辑崩溃，股价就开始飞流直下。

一、那么经过这几年的过山车行情，新能车的逻辑兑现了多少，落空了多少？

二、走过虚火繁华，新能车的核心竞争力在哪里？

三、两年需求厮杀后，国内新能车市场走到哪里了？

四、如何看待新能源整车的投资机会？

以下是详细内容：

一、电动车的大饼，落地了多少？

在以特斯拉摇旗、造车新势力呐喊的新能车故事线中，电动化、智能化是两条主线；汽车功能泛化、存量车变现、车队运营等等辅助主线故事，让主线故事更加摇曳生姿。

但是这些故事走到现在，几乎只有电动化这一条线。以最为繁荣的中国市场来说，电动车走到现在，汽车没有实质性的第四生活空间叙事、没有类似手机智能化过程中的功能泛化，因为用户还是把它当成一个交通工具，所以它没有拉开国内大约每年 2000 万上下汽车销量的天花板，走的几乎完全是存量替代的逻辑。

存量车的变现，无论是走流量线的车内娱乐系统，还是 SaaS 性质的智驾软件，目前看起来距离落地都有很长一段时间（见海豚君过往分析《FSD 智驾：撑不起特斯拉下一个估值奇迹》），而自动驾驶车队的运营，除了智驾本身，还是一个涉及机器人司机（智驾）、车辆、用户、平台的多边互联网生意，它要规模性落地，比智能驾驶走的距离可能还要更长（海豚君近期会出具有关自动驾驶出租车生意的理解，敬请关注。）

二、走过 Beta 驱动的虚火繁华，新能车的核心竞争力在哪里？

所以当各种故事也只是落地到燃油到电动这种汽车驱动方式迭代的时候，还是要回归造车本身的一个灵魂拷问：造车这个生意到底有没有壁垒，是弱壁垒还是强壁垒？但对这个问题的思考，其实海豚君早在《特斯拉：马斯克 “万亿帝国梦” 还有多远？》中已经给出过自己的判断了：“电动造车生意壁垒虽有但弱。”

当类似核心壁垒缺失（类似 ASML 这种十年以上的技术代际差、或类似苹果等互联网生意的生态闭环），那它就变回了那个相对普通的品牌性制造业生意，壁垒弱多了，但虽弱也有，在海豚君看来主要是：

a.大众市场——极致销量下的成本规模效应形成价格和成本的正循环，这个壁垒的灵魂本质是垂直一体化下的极致成本效应，见比亚迪（相关分析见《比亚迪：终局之战！》），吉利等一众选手是这个赛道的追赶者；

b.高端市场——强品牌号召力（如华为、特斯拉）、强营销运营（华为、小米、理想）、强渠道（华为、小米等），同时保持有一定产品差异化（如理想）的品牌溢价生意；这个赛道上华为、小米等强渠道和品牌能力的跨界选手大的有后发先至概率。

c. 介于这二者之间的，在形成稳态终局的过程中，除了能够出海成功之外，可能都偏陪跑型选手。

三、两年需求厮杀后，国内新能车市场走到哪里了？

3.1) 市场越打越分散

从二季度最新的财报季来看，整个电动车的资本投入（不考虑特斯拉在智能化方向上的新增资本开支，含比亚迪蔚小理在内）到 2024 年已经进入全面调降，龙头车企，如比亚迪、特斯拉等都是已投入但待投产的产能项目收尾，除了出海中关税墙带来的产能结构性调整，行业性产能已停止扩张。

但也是到了 2024 年，跨界型选手开始正式释放产能，中国新能车牌桌的选手才算坐齐，也因为实力型选手才刚上牌桌，所以新能车大能们打了两年的价格战之后，市占率没有集中反而下行：

而这样 2024 年的供需格局就变成了：

a. 供给侧：虽没有新增投产了，但之前产业爆发、乐观线性外推下企业已投产的在建产能陆续释放，整体市场的产能还是增加的；

b. 需求侧：没有功能泛化下的市场扩容、只有存量替代逻辑的新能车，即使渗透率还能高增，它的增长也不可避免地放缓下来。

上述供需矛盾，集中体现在这两几张图上：

a.上行的上新车辆 vs 下行的销量增速

b. 光鲜的目标销量 vs 骨感的行业增速

3.2) “破产式” 估值搭配 “保命式” 降价

而且在通缩式价格混战过程中，整个行业都在被杀估值。尤其是已上市的新能车公司当中，虽然连年亏损，但由于在高估值时期都有融资行为，以及后续持续的融资途径，并不止于破产，但在今年的下跌过程中多少都已经走出了破产式估值的味道，比如说蔚来、小鹏等 PS 估值都一度在一倍以下晃荡。

估值脚趾斩、融资变困难中给前端带来的一部分压力体现为 “保命式” 降价，比如说理想的 L6、蔚来的乐道、小鹏的 Mona，以及各大车企的价格战。

为什么说是保命式价格下沉？因为要生存下来，第一要务不是保毛利率，而是保现金流不断裂。这个现金流不是来源于毛利率，而是低价拼销量的时候，至少有希望通过对供应商的占款来做出来正向的经营现金流。

这个阶段的汽车行业，甚至不如 2015 年的智能手机行业，至少能看到龙头集中的趋势。在壁垒不清、潜力玩家才刚刚上桌的情况下去博弈终极玩家和长跑型到底是谁，海豚君认为还很困难。

四、如何看待新能源整车的投资机会？

这种情况下，在龙头咖位还没搞清楚的竞争阶段，个股角度要选估值业绩确定性强的公司其实很难。对于新能源整车赛道，个股投资的脉络也变成了：

a. 尽量去有希望留在牌桌上的公司，比如说比亚迪、特斯拉等，但一定要结合公司本身的产品、投入产出等经营周期，给足自己安全垫。

对于这两个有希望留在牌桌上的公司，海豚君在过去一段时间，其实都已经给出了一系列的深度分析。感兴趣的用户可通过长桥——个股——全景——深度分析中查看。

b. 对于看不清终局格局中能否留在牌桌上的，只能市场给出破产式估值时候，在有足够现金储备 + 事实一段时间内很难破产的情况下，看是否有边际反转的机会，赚差不多了就跑掉。

当然第二种公司，这对似懂非懂的人可能是火中取栗，对跟踪比较紧的是，也算是超额认知变现，所要求的难度和勇气都比较高。

但新能车行业相比其他终端消费品公司，至少好在它多少还是渗透率提升的逻辑，行业怎么说也是 30% 上下的增速，结构性的机会可能会推动一些个股跑出高增长，逻辑还是强于电商这种行业 Beta 红利尽失，已完全周期化，但龙头竞争还在加剧的完全零和博弈式行业。

因此接下来，海豚君还是尝试通过在这 30% 的行业销量的增长里面，尽量尝试着去找一些结构性的机会。

五）确立一个认知：渗透率攻坚机会在混动

海豚君之所以这么说是因为从目前各个价格带的渗透率攻坚来看，新能车渗透率、竞争拥挤度、市场规模机会比较大主要有两个大的价格带机会：a) 5-20 万；b) 30 万以上。而要真正拉高渗透率，关键还是贡献了整个乘用车销量半壁江山的 10-15 万价格带。而也就是在这个价格带上，海豚君渗透率的拉升大概率还是靠混动。

为什么这么说？走出五六万这种超小代步车，往 10-15 万靠拢这个最为大众的购车价格区间时候，车企几乎会遇上对价格最为敏感对用车便利度要求又最苛刻的群体。核心诉求是续航要靠谱，价格要亲民。但对纯电而言，续航靠谱的两个方向：

1）提高电池带电量，可行吗？答案是太难了

在这个价格带内要提高带电量，本质是要电池降本。而海豚君针对大众市场的纯电车型降价分析来看，从 2022 年底到 2024 年 5 月底，纯电车型价格端下滑幅度约 2.6 万元，但从电池成本端来看，以纯电平均带电量 56kwh 计算，电池端的下滑幅度达到 2.7 万元，基本与终端的降价影响完全抵消。

这就也就意味着，2023 年到 2024 年 5 月，针对大众市场的纯电车型终端的降价基本都是靠电池端的降本来实现的。

但电池降本上，原材料碳酸锂价格在 2024 年基本已稳定在了 10 万元/吨上下，在今年靠电池原材料降本基本已走到尽头，而该价格带纯电车型在无类似比亚迪垂直一体化模式下对毛利率增厚，整体毛利率仍然处于 “深亏状态 “，今年在继续降价的空间已不大。

即使考虑在极端情况下，碳酸锂极致降本到 5 万元/吨（几乎是碳酸锂历年以来的历史最低值），以及按照碳酸锂之前结算价 15-20 万元/吨计算，以该价格带平均带电量 56kwh 计算，留给纯电车型极致降本的空间也不过仅有 0.4-0.7 万元，而这个降本力度还不及纯电版本与增程版本的价差，价差问题会仍然存在。

而目前的电池技术降本路线上更难，因为目前的电池基本都是围绕结构、组装的小改良，材料创新看不到，靠技术创新基本短期基本停滞。

2）快充补位，可能吗？至少短期不可行

其实带电量无法拉长的情况下，有两个方案，一个是快充，一个是换电。

换电由于标准难以统一以及需要重资产投资，目前只有中高端纯电品牌蔚来等少数品牌在做，换电站数量有限且没有针对 5-15 万元的纯电车型推出；

而搭载 800V 快充车型虽然今年价格带有所下沉，但最低起售价仍只能下沉到 15-20 万元价格带（零跑 C16 纯电起售价 16.18 万）。

除非电池技术上有大的突破 - 在电池成本不变的情况下能大幅提升续航，或者 800V 超充能继续下沉到 15 万元以下价格带解决续航焦虑问题。

而反过来再看在这个价格带上，混动的相对优势：

1) 混动有价差

对比一下车企同款车型混动版本和纯电版本的价差，混动车型相比纯电车型普遍价格低 0.3-4 万元。

从消费者更在意的起步价来看，我们以混动王者比亚迪为例，比亚迪车型的混动和纯电车型的起步价差从去年的 1-3 万元扩大到了 2024 年的 1-4 万元，其中 2024 年混动最畅销的秦 plus Dmi 起步价差达到了 3 万元！

而价差的核心原因在于混动车型带电量低，电池更便宜，但该价格带用户对性价比要求更苛刻，插混车型相比纯电在购车成本上是更具性价比的选择。

2) 续航无焦虑

反观目前 5-15 万元市场上所提供的纯电车型，纯电车型的续航里程平均仅能达到 400-500km 左右，而插混综合续航都能超过 1000km 来说，纯电在续航里程上有天生的 “bug”。

而选择 5-15 万元价格带的核心用户更多居住在充电设施不完善的低线城市，充电方便度上还存在明显的短板，对续航要求上会更高。

由 1）&2）因素合起来也导致了，从需求端来看，在同一价格段上，纯电车型无论是在综合续航上，还是在空间上（由于纯电电池成本高，价格带难以继续下沉，导致纯电 A0 级车型和混动 A-B 级车型处于统一价格带），都大幅低于已经把价格带下沉到 5-15 万元的混动车型。

单车价格位于此的车企也意识到了插混在此价格带销量和毛利的双红利，纷纷开始转战插混领域，在 2023 年初就开始陆续推出增程/插混车型，该价格带的目前的插混车玩家仍然以比亚迪、长安、吉利、零跑汽车为主。

但从定位在该价格带的插混品牌竞争来看，该价格端核心比拼的是成本规模效应，只有对外同产品性能维度能提供更低价格，以及对内高管理效率车企才能在 “插混份额争夺战 “中胜出。因此，延续海豚君之前比亚迪深度分析中的判断，核心强势标的还是比亚迪，观察它垂直一体化成本与规模优势正循环下的渗透率攻坚机会。

5.2）30 万元以上：品牌 + 营销的高端玩法

相比于 20 万以下对成本和规模效应的硬核要求，30 万以上的高端市场核心特征是销量不多，但利润很多。核心是消费品品牌认知的打造，成功了的话，还能还能走价格带下移的降维打击（比如华为手机开辟出荣耀），路径更加长线。

因为提高产品溢价能力，转化 BBA 的客户，其实需要产品力和品牌力双料齐全（产品的差异化定位 + 品牌认知）。比如说理想 Oversized 的产品定义，赛里斯寄生于华为的品牌、渠道 + 智驾，蔚来是高品质服务。都想向上定价，但目前来看，品牌向上明显太难，无论是比亚迪、小鹏的尝试，基本都以失败告终。

也因为存在一个品牌认知的软门槛，该价格端站稳的插混品牌也仅问界，理想，腾势 D9，格局相对稳定。而高端纯电随着品牌和车型的下沉，目前仅剩蔚来一家，竞争相比 20-30 万元价格带激烈程度降低。