Reddit：美國版 「知乎 + 貼吧」，憑什麼老樹開新芽？

今年的大牛股，大多數和AI有關。除了耳熟能詳的鏟子股英偉達，應用端實際上也是四處開花，比如Palantir、Applovin。但其中，有一個商業模式普通、成立於PC時代的「老家夥」也間接乘了AI的東風，走出了半年三倍的行情——「古早貼吧」$Reddit(RDDT.US) ，從上市的100億，翻到了目前的300億。

那麼問題來了，為什麼一個「平平無奇」的貼吧平台開始重新獲得關注？成立20年才羞答答上市，背後又有怎樣的尷尬？最關鍵的問題是，為什麼機構幾乎全都錯判了Reddit，沒有分析師在Reddit 5月上市時表達了強烈看好的觀點，造成這其中預期差的真正原因又是什麼？以及Reddit的想象空間還有多少？

上述問題海豚君將全部揉在這一篇中去一一回答，内容不少，但感悟也挺多，感興趣可以慢慢詳讀。

一、從未老去的古早貼吧

Reddit是一個基於興趣社區分類的社交平台，類似國内版的「百度貼吧」，按照不同的内容主題分為各個板塊，Reddit稱為社群（community）或子板塊（subreddit）。

相比於其他主流社交平台，Reddit弱化人與人的關係，而強調「社群」對人的銜接。在Reddit上，所有人都是匿名身份，用戶與用戶之間無法關注，只能私聊或在討論區公開回復交流。

搞笑類的r/Funny是成員最多的社群，其次就是新聞、遊戲類，對社會話題進行討論是Reddit用戶交互最活躍的地方。與之有一定類似的平台比如Twitter，用戶可以按照「主題標簽」來查看相關内容，Twitter用戶也通常對時事高談闊論。此外，Facebook也有Groups的群組功能。

但FB的Group内容很多只對成員開放，Twitter的「話題標簽」分類也不多。雖然Twitter用戶參與討論的積極性很高，但「話題標簽」和内容的搜索匹配做的很一般。因此大部分用戶還是主要浏覽關注博主，尤其是KOL的内容。

因此，雖然少了「即時通訊「、「交友」、「粉絲互動」等圍繞用戶關係的功能，但就平台的特殊屬性而言，Reddit在用戶心目中的標簽也非常清晰——一個基於興趣内容的平等交流平台。這種特殊的品牌印象，讓用戶在選擇社交平台時，青睐度甚至優於Pinterest和Snapchat（圖片社交）。

雖然今年才上市，但2005年就成立的Reddit是一個不折不扣的PC時代産物，與社交鼻祖Facebook同期，也顯著早於Instagram、Snapchat、Twitter這些移動時代的後來者。

盡管是古早産物，但它的用戶圈層也並沒有一同老去。哪怕在當下，它仍然是一個更偏年輕人聚集的平台——34歲以下的用戶群體佔了48%，45歲群體佔了71%，僅次於Snapchat。

成立20年Reddit飽經風霜，但江湖一直有它的傳說。近幾年最出圈的事件，無外乎挑起了「散戶大戰華爾街」的Meme股行情——2021年核心標的GameStop在短短20天内從4美元最高漲至120美元。而Reddit的「WallStreetBets」和「GameStop」社區，就是此次事件的主戰場。

盡管聲名赫赫，但Reddit 2021年底才首次遞表申請IPO，又因為2022年美股走熊，故延後至今年才重新上市。成立20年才上市的一個核心原因，就是來自平台商業化掣肘的問題。

一個「殘忍」的直觀對比：

在臨上市之前的2023年底，Reddit全球擁有7310萬的DAU用戶規模，其中美國用戶接近一半。同樣用戶級別的社區平台，其中已上市比如Pinterest，2023年底DAU 也達到了1.3億。但Reddit對於流量的變現能力差的太多，2023年Reddit收入只有8億，而Pinterest卻有30多億，兩者足足差了三倍。這種變現效率，就更無法與同期成立的Facebook進行PK了。

二、為什麼叫好不叫座？

Reddit無疑是一個用戶口碑不錯的平台，否則也不會從PC時代一直留存至今，在疫情紅利之前，每個月也能有10-15億的浏覽量，在美國競爭紮堆的網站流量排名中，Reddit可以擠進TOP10。2021年第一次IPO路演時，管理層有提到過Reddit的MAU有5億。

那麼究竟是什麼原因導致Reddit難以變現？對於社交平台而言，主要變現方式就是廣告。商家在選擇平台進行投流營銷時，除了重視流量之外（青睐流量規模大或流量快速擴張的平台），更會關注平台實際的廣告轉化效率。

但2023年之前的Reddit，大流量、高ROI，可以說是兩項都不具備優勢。背後原因，一方面有平台屬性的「先天不足」，另一方面也有管理層的「後天不為」。

1. 真正的去中心化

與其他社交平台對比，Reddit的一個最大特點是「夠平民」，即弱化了平台和KOL的影響力，用戶在其中獲得了良好的體驗，但這顯然影響了商家的投放效果。

用戶來到Reddit上，是基於感興趣的社區、帖子，或通過搜索來「主動找内容」，而非通過平台推薦來「被動觸達内容」。而用戶之間無法「關注」（只能「私聊」），這使得在Reddit上沒有KOL的存在。

這一點實際上與目前的社交平台，通過平台推薦來實現「内容找人」的主流方式有著很大區別，本質上在於流量分發權的歸屬。

在Reddit的處理方式下，流量既不屬於KOL，也不屬於平台自己，而真正只屬於社群（Community）。但每個社區除了要符合平台基本的内容準則外，基本是靠自治。社群雖然會有一個主持人/吧主（Moderator），但主持人的工作也主要是維持社群的基本秩序，填充内容，以及對有毒内容的審核把控。主持人大多是為愛發電，平台沒有為他們提供可以獲得商業變現的渠道。

由於有足夠多的「興趣分類」，這就造成了盡管Reddit每個月有十多億的浏覽量，但流量分散在10億個社群中上百億的討論帖中的討論區，每個用戶可以同時關注多個社群，沒有一個統一的高流量集合入口可以快速追蹤到用戶，並給他強制投喂廣告。而要同時實現跨社群的大規模用戶投放，這個難度就更大了。

簡而言之，流量分發權不掌握在平台手中，平台自然難變現。也因為不掌握在KOL手中，平台也無法通過與KOL分成來變現。

2. 常用用戶並不多

雖然流量平權博得了用戶好感，但同時為了引導用戶暢所欲言，Reddit一直沒有改變全員匿名的社交方式，用戶與用戶之間也無法關注、長期追蹤。

這種無法沉澱的關係能夠保證用戶的隱私安全，但也影響了用戶對平台的粘性：驅動用戶回到Reddit互動活躍的因素，非常依賴用戶本身是否産生了「找内容」的主動性需求，類似搜索引擎。

這種風格下的用戶粘性，天然弱於有人際關係的平台（如Facebook、Instagram）、和能被動投喂海量内容（如TikTok）的平台。除此之外，近幾年擁有沉浸式視頻體驗的短視頻逐漸成為新的主流，Reddit這種還是文字内容佔多數的信息流平台，難免也會受到沖擊。

因此別看每月10億（來源：Statista，公司2021年IPO時提過MAU在5億規模）的浏覽用戶，但這個數實際虛高，大部分是重復計算的未注冊用戶浏覽行為。

未注冊用戶往往是從其他平台（搜索如Chrome，AI平台如Perplexity.ai，社交平台如YouTube等）導流而來，無法精準追蹤。雖然Reddit表示會按照通過標識符來盡量去重，但海豚君判斷，可能還是無法完全避免同一個未注冊的用戶，多次訪問被反復計入的情況。

例如從11月Reddit網頁版的流量來源分佈看，直接訪問平台的流量只佔1/3，另外2/3的訪問流量中有95%都來自Google等自然搜索帶來。

公司官方口徑並未披露已注冊的用戶MAU，海豚君結合多方數據源，計算脫水之後的真正屬於Reddit的常用用戶數據（已注冊賬戶並且浏覽時登陸賬號的用戶MAU）預估只有1.2億。

這樣一來，Reddit的用戶量排名就在同行中相對吊車尾了。雖然其他社交平台在披露用戶數據時可能也包含了未注冊的用戶數量，但不同的是，Reddit上大部門内容都是面向全部用戶公開，而其他平台或多或少會對未注冊用戶限制訪問部分内容和功能。因此，從橫向可比的角度，Reddit真正可穩定追蹤的用戶數據只有這1.2億。

3. 管理層的動蕩

平台屬性固然是阻礙商業化的先天不足，但作為橫跨PC、移動兩個時代的古早社交平台，並非不能通過優化産品UI提高用戶粘性、增強廣告的追蹤和衡量技術來整體提高廣告ROI。

但公司治理的問題進一步拉開了Reddit與同行的差距。Reddit經歷了三輪管理層的更叠，在2011年之前深陷内容審核風波（未建立内容審核機制，用戶肆意發表黃賭毒等有毒内容，影響廣告主投放意願，規範内容初期受到老用戶抵制），2016年才推出官方APP，2018年之前甚至還未真正建立廣告係統。

幾輪管理層的動蕩也導致了，在行業變革期Reddit對關鍵戰略機會的錯失，放慢了Reddit發展壯大以及正常商業化的節奏。因此當2021年上市之前，也就是真正開始邁入商業化後的兩年後，Reddit的收入才剛剛達到4.8億美元。盡管整體訪問量可能並沒差多少，但和同時期的古早社區Facebook（Meta）相比，Reddit的商業化被徹底甩開差距。

三、半年三倍，華爾街看錯了什麼？

2022年美股走熊讓Reddit管理層選擇暫時取消IPO，但兩年後踏著AI浪花重新殺回來的Reddit，也給市場帶來了兩個新故事：

（1）用戶重啓增長。2023年之前，Reddit的用戶只能保持個位數的低速增長，但2023年下半年，谷歌開始攜手Reddit展開合作。通過調整搜索算法，Chrome的搜索結果提高了Reddit鏈接的透出比例，並給到更前列的位置，這個操作相當於Google可以把自己全球30億的流量直接灌給Reddit。而谷歌這麼做的背後，是為了從Reddit拿到更多優質的用戶真實交互、生産的數據，來用於完善自己的AI大模型訓練。

除了抱緊Google的大腿，Reddit還充分受益於這一輪AI對翻譯、審核技術的大幅改善（OpenAI也從今年開始提供技術支持），從而幫助Reddit快速脫圈母語非英語地區的國際用戶。今年上半年，Reddit先後推出了法語、西班牙語、德語、葡萄牙語的翻譯功能。

因此Google導流+AI翻譯，共同推動Reddit從去年三季度開始，DAU加速增長，不到一年的時間，美國和國際用戶均擴張了50%。當然，大量的新增用戶來自於Google搜索導流的未注冊用戶，因此暫時性的拉低了已注冊用戶佔比，後續能夠轉化多少為常用注冊用戶是看點。

（2）數據授權。今年起，Reddit陸續將平台的内容數據授權給Google（Q1起）、OpenAI（Q2宣佈合作）用作大模型的訓練，此外，還授權給一些中小平台用於用戶行為的數據分析。

由於平台上存在大量的真人問答類内容（10億條帖子，160億條討論），非常適合用來訓練AI大模型，因此這是Reddit相對於其他社交平台的一個特色業務。簡單類比一下，其他比如Amazon、Apple等Big Tech的大模型可能也有相似的需求。

目前Google每年支付6000萬美元，三年期的合同價值約2億美元。OpenAI每年支付4500萬美元，也是三年期的合同。剛剛過去的3Q24，數據授權等其他收入規模3320萬美元，約佔總收入的10%，其中海豚君估算數據授權收入差不多佔了90%，剩餘的是免廣告高級會員費收入和打賞分成收入。

但盡管有「用戶爆發性增長+AI新業務」兩個故事催化，在Reddit的上市之初華爾街機構並不太看好它的估值前景。更沒有機構能夠預料到在接下來的兩個季度，Reddit持續交出了超預期的業績，市值從100億美元直綫拉漲到了300億美元。

總體來看，當時核心困擾機構的點主要圍繞在：

1）「廣告商業化的增長空間」的問題。機構將Snapchat和Pinterest看作Reddit的上限，考慮到這一輪AI技術更叠下，受益最大的是具備AI底層技術實力的兩個廣告巨頭Google和Meta，中小社交平台、第三方的營銷代理平台，反而因為IDFA等用戶隱私的保護，這兩年期間丟掉了一些份額。因此盡管Reddit抱了兩個大粗腿，但機構們對Reddit的前景如何還是看不清。

2）除此之外，機構對數據授權的增長疑慮也更多。目前Reddit的數據授權主要是與最頭部的兩大平台簽了合同，且雙方合作有多方面的原因，比如Reddit與大腿雙方是互惠互利的，Google提供導流、OpenAI給Reddit提供AI審核和翻譯技術。

同時題外話，OpenAI的CEO Altman還是Reddit長達多年的股東，所以Google和OpenAI這兩個大單，Reddit不一定能快速復制到其他大模型公司上。這也意味著數據授權收入的增長不具備三年以上的持續性，只能看作一個Call Option。

海豚君對市場關於數據授權業務的的觀點沒有太多異議，但我們認為機構預估Reddit的廣告前景時，對兩個指標過於低估：

1）Reddit的真實用戶粘性並非只有表面計算而來的15%或20%（取決於市場認可的MAU是5億還是10億）；機構小看了Reddit相對其他社交平台，具備的基於真人之間高交互内容的低替代性，以致於對用戶增長的預期過於保守。

2）管理層商業化的決心已經今非昔比，這種戰略下Reddit相比同行過低的廣告加載率能夠被快速拉升，而AI對廣告ROI的優化效果，能夠加速彌補Reddit因平台屬性而落後的變現效率。

Reddit隨後三個季度的經營表現也恰恰說明了這個「預期差」。

1）用戶粘性低，DAU增長有限？

這在前文海豚君已經著重進行了分析。由於其擁有豐富且優質的真人討論内容，因此Reddit不缺廣泛性的流量，目前缺的是粘性較高的用戶流量，至少是能夠留下來注冊賬戶的用戶。

市場同時也在憂慮「用戶粘性和商業化之間的平衡性問題」，也就是當Reddit當下積極推進商業化時，是否也會因為影響了用戶體驗而拉低了用戶活躍度？

海豚君認為，Reddit的真實用戶粘性並非市場想象的那麼低，同時在Chrome灌了海量流量後，真實用戶粘性甚至還在提升。

在第二小節，海豚君介紹了Reddit中未登錄用戶（Logged-out）對真實用戶粘性的擾動。為了更好的考察真實注冊用戶的粘性，海豚君單拎出App端的數據。

在App端，用戶需要先注冊才能浏覽内容，雖然注冊之後也可以選擇匿名浏覽，但入口較深，除非用戶有特別的需求，否則從使用習慣上來說，匿名登陸佔比應該不大。因此，從App端的用戶情況，可以得到真實的用戶粘性。

從上圖2016年至今的歷史變化趨勢來看，Reddit App全球用戶粘性DAU/MAU在平穩時期可以達到40%（參照疫情之前的美國用戶水平，國際用戶或因為語言翻譯問題，粘性要低一些）。疫情出行受限期間，由於快速湧入了一波新用戶，整體粘性被動下滑。但在2023年之前，用戶粘性還未完全恢復，可能得益於仍然不斷有新用戶流入。

2023年年中Google開始導流之後，因為MAU短期内急劇上升，新用戶本身粘性不高，使得DAU/MAU有過短暫的下降，但很快拉起恢復。截至11月，全球DAU/MAU已經回到了疫情前的高點42%。

這個水平放在目前的社交媒體中，Reddit的實際使用粘性雖然不高，但也不至於太差。只是Reddit核心用戶太少了，因此未來的關鍵在於能夠將未注冊用戶轉化為注冊用戶的空間有多少，目前的轉化比率還不到15%（Logged-in MAU/ total MAU）。

這可能需要對産品做比較大的功能改進或修改，尤其是對内容豐富度的擴充。Reddit近期的動作也是在這個方向：

一方面，7月宣佈與主流的體育賽事聯盟（NFL、NBA、MLB、NASCAR）展開合作；

另一方面，12月初開始測試Gen-AI智能問答的功能「Reddit Answers」（允許用戶使用ChatGPT、Perplexity等大模型），以來完善原先的真人問答AMA，並提升用戶在平台内的搜索體驗。

當然用戶粘性能夠創新高，離不開Google搜索以及其他第三方平台（主要是幾個新興AI平台）的導流和促活，除了外部力量之外，AI對内容推薦、審核、翻譯等方面的提升同樣産生了積極作用。

2）ARPU靠什麼提升？

除了用戶數之外，機構對Reddit的廣告變現能力也存疑。畢竟在産品形態上，Reddit是文字居多；在流量分佈上，50%分佈在web端而非App端；具體版面上，50%的流量集中在評論區。這三種特徵，使得廣告插入顯得傳統、生硬。

海豚君認為，這裡的想象空間源於在Reddit在商業化還較少，做一點就能有明顯改變的基礎上，以及AI通過更精準的用戶定位和投放廣告，來提高整體的ROI。

a. 廣告加載率的提升空間

就目前而言，Reddit主要在三個版面上投放廣告：Home首頁、Popular頁、帖子下方以及討論區。

目前而言Home首頁和Popular頁的廣告加載率大約為10%（平均每10條信息流一則推廣帖），但在用戶流量聚集最大的每個帖子的「Comments討論區」，Reddit在廣告插入上還非常謹慎，除了一般在帖子下方有插入廣告外，討論區很少見到頻繁的廣告的插入，海豚君草根調研大約只有1-2%左右。綜合下來看，Reddit在廣告加載率上，相比同行明顯還有空間。

雖然在提高廣告加載率期間很難完全避免用戶的反感，尤其是對於「更注重自由」的Redditors而言。但如果廣告相關的定位、推薦邏輯做的好，用戶的異議也會少很多。

b. AI補上技術缺口

針對廣告相關性的提升，放在過去，巨頭基本吊打中小平台，中小平台只有在用戶高速成長期喝口肉湯的份。但有了AI彌補了技術缺口後，只要平台的特殊屬性還在，那麼通過AI來分析用戶購物習慣、優化内容推薦的算法來提高廣告ROI也並非難事。

對於Reddit同樣如此。目前Reddit是50%品牌廣告，50%效果廣告，由於ROI沒有優勢，因此收入結構對大客戶依賴較重，Top10的廣告客戶貢獻收入比例超20%，哪怕是效果廣告中65%的收入也是來自大客戶。相比而言，Meta近乎90%都是效果廣告，哪怕CPM報價最貴但SME商家也不在少數。主要還是因為Meta通過出色的廣告定位、衡量技術，以及本身較高的用戶粘性，能夠為中小商家提供較高的ROI。

雖然Reddit流量分發權不完全掌握在平台手中時，平台不能「輕易」地實現流量變現的效率最大化。但AI可以提供一些幫助：1）優化搜索入口，搜索與内容的匹配度。2）幫助追蹤用戶在平台内的行為軌迹，不斷優化用戶的需求標簽，實現千人千面，尤其是對於未登陸用戶來說。

例如當Reddit追蹤到A用戶對股票投資感興趣時，哪怕此刻它在浏覽遊戲社區，但仍然可以在信息流中看到插入的零售經紀商的廣告。

總體而言導致機構們早期對用戶增長錯判的原因——低估了Reddit本身的平台特性（用戶心智），並且在Google、AI等外部力量上，光看到了對用戶整體大盤（MAU）會有拉動，但忽視了真實的用戶粘性（DAU/MAU）同樣受益。在商業化推進上，低估了管理層借助AI從「不作為」到「有所為」短期對平台能夠帶來的巨大彈性。

四、「無限」可能與「有限」估值

Google給了Reddit重煥新生的機會，而AI給了Reddit無限可能的未來。但對於社交/内容平台而言，最終能夠長多大、賺多少錢是難以下一個準確判斷的。

平台在擴張過程中，會遇到競爭對手的狙擊，也會因為運營不當失去用戶的青睐，尤其是當下競爭格局穩定，巨頭能夠借助AI的技術優勢繼續擴大與中小平台之間的距離。這實際上也是華爾街機構對Reddit的增長連續低估的主要原因之一。

多次財報beat預期，讓Reddit短期交易波動巨大，似乎市場也開始逐步相信了Reddit的「無限可能」。但海豚君認為，無論是空頭平倉還是有更多的多頭看好下場，當下300億美元市值的Reddit無疑是承載了市場相對樂觀的預期。

在情緒高漲的成長階段，市場交易邏輯偏向樂觀預期是常見操作。這個時期我們需要明確的是，當下估值打入了多少樂觀預期，從而判斷當下估值所隱含的風險收益比。因此下述假設我們主要從中性偏樂觀的預期角度（不考慮數據授權部分）進行的考慮。

（1）用戶天花板

Google與Reddit的合作周期為三年，考慮到當前AI大模型對可訓練數據越來越大的需求，海豚君預計Google有足夠的動力至少在三年的蜜月期，保持對Reddit在搜索結果中的高透出。相應的，其他平台的透出度自然會有所減少（比如Pinterest高管在去年底財報會議上表明了Chrome算法調整對它們的用戶增長的確産生了影響），因此本質上體現的就是Reddit從同行中搶到更多的用戶注意力（DAU*時長）。

在這種三年周期的中期假設下，Reddit有望在此期間保持較快的用戶增長，其中國際用戶的空間更大。對比其他同行，Reddit的國際用戶佔比還相對低，隨著多國語言的翻譯功能提升，有望快速補齊差距。

因此海豚君預計，未來三年Reddit能夠達到2億美國登陸賬戶MAU時（通過豐富登陸賬戶的功能權益來倒逼用戶注冊，根據BofA的調研數據，近30%的用戶完全不用Reddit，假設Reddit的MAU在美國的滲透率達到70%），按照上文中真實用戶DAU/MAU 為30%～40%（Web+App）的比例，預估中性到樂觀預期2027年美國DAU分別達到6000～8000萬的用戶，CAGR為8%~18%。

而國際用戶的空間，對標同行的情況，我們認為三年的時間，Reddit有望實現2x於美國用戶的國際用戶規模，也就是1.2億～1.6億的國際DAU，隱含從2025至2027三年的CAGR為35%~48%。

注：對用戶的預期，隱含了Reddit未來將倒逼匿名用戶注冊賬戶的假設。因此在預期總用戶規模時，不對注冊用戶和非注冊用戶進行區分。

（2）廣告ARPU

海豚君在前文已經分析過，除了AI，Reddit在廣告ARPU上的提升，更直觀的動力來源於：

1）提高廣告加載率，包括在流量最大的討論區插入與用戶消費習慣相關性較高的廣告；

2）加入搜索廣告，隨著社群/討論貼等内容的豐富，用戶通過搜索來尋求答案和幫助的使用場景也會越來越多，因此在搜索結果中適度插入相關性較高的廣告或廣告主自己運營的帖子、社群，也能提高變現水平；

3）直接引導鏈接跳轉的電商廣告，基於問答形式、上下文討論形式的内容，非常適合品牌種草類的營銷文案插入，與此同時，再提供一鍵跳轉電商平台/商家獨立站的下單鏈接，則有望給商家提供高ROI的營銷路徑。

方向定好了，落地效果還得看看管理層的執行力。雖然整體的廣告ARPU在今年以來還未出現穩定提升的迹象，但如果我們假設只有已登陸用戶對於廣告主來說才是真正有效的流量，那麼基於「廣告收入/已登陸用戶DAU」的計算口徑，我們發現Reddit的廣告ARPU實際上存在一個逐步向好的趨勢。

因此，海豚君還是從中性偏樂觀的預期角度，假設Reddit的執行力不錯，未來三年廣告日活ARPU能夠高於Snapchat的當前水平，但低於Pinterest，主要源於：

a. 目前用戶在Snapchat上更注重即時通訊、娛樂功能，主動購物意向不強。Pinterest雖然用戶時長並不高，用戶粘性也一般般，但從Pins的用戶有較強的購物意願，本身就是一個主要做内容推薦、分享的平台，很適合商家做種草型營銷，類似國内的小紅書。

b. Snapchat在電商廣告上的推進，包括AR Shopping和Spotlight，更適合做品牌廣告，但品牌廣告天生轉化效率弱於效果廣告。但Pins圖片内容形式+内容營銷打法+較優的算法技術推薦，使得效果廣告的佔比更高。

上述兩點中，Reddit不存在第一點的問題，但第二點增加效果廣告佔比方面，Reddit是有待加強的。因此，中性預期下，預估Reddit 在美國地區的ARPU可以做到2027年$35/年的變現水平，相較2023年的$18/年，CAGR=32%。樂觀預期下，Reddit能夠做到Pinterest的80%就已經非常不錯了，也就是ARPU=$60/年。

國際地區的ARPU由於與當地的GDP高度相關，且本地化存在不確定性，因此除了Meta這種絕對龍頭，Pinterest和Snapchat表現差不太多。

最終海豚君關於不同地區Reddit的ARPU預期值如下：

結合<1-2>計算，Reddit廣告收入未來三年增長趨勢，我們也按照2027年的不同預期進行了平滑。

（3）利潤率EBITDA

目前Reddit因為商業化不足、高SBC費用，GAAP準則下還屬於虧損狀態。而因為公司對AI技術的開發，接下來需要佈局一些服務器芯片等投入，短期也會對減虧節奏産生影響，因此我們選擇關注EBITDA來避開這些因素的擾動。

隨著商業化的推進，Reddit的EBITDA自3Q24開始轉正，提前完成了管理層在上市初對今年實現盈虧平衡的目標。除此之外，管理層還給了一個中期穩態下的盈利目標——經調整EBITDA達到40%，假設SBC佔收入比重從20%下降至17%，即相當於GAAP下的EBITDA目標為23%。

海豚君認為，只要商業化正常推進，在Google、OpenAI等導流帶來的低獲客成本期，要實現20%以上的盈利目標並不難。而對比同行，這個盈利水平也並不算高，反過來說也意味著並非沒有優化空間。

不過對於成長型公司，由於盈利水平遠未達到穩態，因此市場往往會直接對比不同平台的EV/Sales，來看估值空間。

比如在當前，按照機構對2025年的收入一致預期（CIQ），Meta等同行的社交平台估值倍數、未來三年的CAGR增速分別如下。而如果將估值和成長性（收入增速）結合起來看，顯然市場對龍頭（Meta）給了更多的「估值偏愛」。而在海豚君調整過後的業績預期上，Reddit和其他兩家差不多，估值/成長性的比例基本上在0.3左右。

最終，按照不同預期下Reddit的潛在增長空間，以及當下的盈利水平，海豚君使用相對估值法的對Reddit的估值區間為230-355億美元區間（短期看悲觀預期意義不大）。從當前近300億美元市值來看，盡管Reddit連續beat投行的一致預期，但當前買方交易的估值還是打入了一部分更樂觀的預期。

而海豚君樂觀預期下的350億估值，不僅隱含了Reddit的商業化非常順利（進度較快，變現效率三年超Snap），並且19x的估值倍數在社交平台過往估值水位中，所隱含的交易情緒也已經相對充分了。因此後續就算有更多的利好刺激股價（比如數據授權業務相關的利好消息），但短中期而言這個位置仍應該視作一個泡沫警戒綫。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

内容來源：長橋海豚投研