Meta：又見老紮激動砸錢，為啥市場這回不慌了？

大家好，我是海豚君！

$Meta(META.US) 於美東時間 1 月 29 日盤後發佈了 2024 年第四季財報，具體來看核心要點：

1. 指引有爭議？沒雷，也沒糖：站在財年末的窗口，相比於當期業績，市場一般更關注公司對下一年度的經營規劃和業績指引。甚至一個不錯的指引，可以讓資金忽略掉當期業績的 「雷」。因此海豚君先來看指引：

（1）1Q25 收入指引區間在 395～418 億美元，增速 8%～15%，但這裡面有 3 個點的美元高匯率拖累，實際增速是 11%～18%，不變匯率下的收入規模在 405 億至 430 億區間。

單看 BBG 的一致預期，妥妥要爆雷。但實際上，市場預期尤其是頭部投行、買方預期已經隨著廣告主的渠道調研情況，有了一些的向下調整。比如部分投行最新預期在 400-410 億左右。

此外美元走高的匯率影響也不能忽視，尤其是對有著一半以上非北美地區收入的 Meta 來說。而參考投行們對不變匯率下的增速預期，基本也是在 415 億左右。因此，Meta 的指引雖不是驚喜，但絕無稱得上爆雷。

公司這次沒有給 2025 年全年的收入指引，海豚君認為，這裡可能需要取決於今年管理層對 AI 工具推動變現的節奏。

（2）對支出的展望上，管理層指引全年 Opex 在 1140～1190 億美元，Capex 在 600-650 億美元。

Capex 前幾天紮克伯格剛宣佈，因此本身沒有預期差。不過在 Capex 上，買賣方實際上是存在比較大的預期差的。賣方預期基本在 600 億以下，但買方預期是 600-650 億，和公司指引一樣。因此前兩天宣佈時，才沒有被直接解讀為利潤要大幅度承壓的利空。

Opex 指引規模實際上也和市場的最新預期差不多（高於 BBG 一致預期），增長主要來源於前期 AI 基建投入的攤銷折舊。值得一提的是，如海豚君上季財報提及的預期：從今年開始，Meta 整體服務器折舊的平均年限開始從 5 年延長至 5.5 年（微軟、谷歌等 Mag 7 同行折舊年限是 6 年）。折舊年限的調整給今年 Opex 節省了 29 億美元的開支。

總體而言，此次市場關注度最高的指引，整體上無驚無喜。雖然全年收入預期沒有給，但從 Opex 和 Capex 的增幅來看，如果 AI 上不能帶來更多直接性的變現收入，那麼今年利潤率的提升節奏大概率要停了。

2. 當期亮點？繼續提效：四季度當期業績實際上是超預期的，主要亮點在盈利能力上。

一方面，收入小超預期，主要是四季度渠道調研中，廣告主對 Meta 投放一般，只能說基本 inline 的水平。而面對醫療廣告的投放監管壓力，四季度 Meta 也在平台内部進行了調整，因此醫療保健廣告的規模相比去年要受到一些影響，並且會延續到 2025 年全年。

因此 1 月初以來，市場對 Meta 的 Q4 以及 2025 年廣告都有了一些向下調整，相比上季度，整體預期是有一些平淡的。

另一方面，Meta 仍然在控制費用。環比上季度來看，如果剔除法務費用計回的影響，Q4 經營費用合計增長了 10%，除了研發費用相對較高外，管理、銷售費用都幾乎與去年同期持平。最終經營利潤率環比提升了 6pct，其中 3pct 來自法務費用計回。

3. 廣告增長未見壓力？該來還會來：四季度廣告增長近 21%，無視更高的基數，依然在飙速。但市場明顯是做好了向下放緩的打算的，甚至在渠道調研結果和醫療廣告的監管政策影響下，預期會更平淡一些。

海豚君認為，這裡的預期差可能源自於中小商家的表現。投行們的渠道調研一般是選擇中大型的廣告代理進行調研，但 Meta 這一輪 AI 在廣告上的應用，除了提高内容推薦的精準度，緩解 IDFA 的影響外，還體現於給商家提供了更多的營銷工具，將廣告方案制作、活動策劃、投放買量等環節盡可能的做到自動化、智能化。

比如公司提及，目前已經有 400 多萬的廣告主至少用了一個 AI 營銷工具。顯然，這裡面應該是中小商家居多。

那麼 Meta 後續收入增速會 「回歸」 到放緩通道中嗎？海豚君仍然認為概率較大，除了高基數和匯率的影響，更核心的問題可能在用戶流量上：

Facebook 和 Instagram 兩大主要變現的平台，用戶粘性在過去兩年的一路拉升下，自三季度起已經明顯放緩，甚至 FB 的時長已經連續兩個季度負增長。

而原本 TikTok 禁用帶來的潛在利好，也因為特朗普的插手開始變得撲朔迷離起來，至少目前來看 TikTok 安全留下的可能性不低。

從廣告的量價關係也能看出些問題，從 2Q24 開始，已經連續三個季度，廣告收入主要靠 CPM 驅動增長，體現了當下美國經濟強勁和 Meta 的相對競爭優勢（包括 AI 工具的滲透使用）。

而曝光量似乎越來越漲不動了，這其中雖然有公司主動調節的因素，但也不排除，現有平台的廣告加載率太高了，已經變相影響到了用戶體驗。Q4 或因為 TikTok 禁期臨近風險加大，但購物季的需求高，因此一些廣告主可能出現了平台間的營銷預算移動，這裡面是否也帶來了 Meta 部分臨時性的增量？

當然 Meta 也可以通過繼續放開 Message、Threads、Marketplace 等産品的廣告庫存來補上供給，但總體而言，海豚君還是更傾向於廣告收入將在今年存在放緩趨勢。

4. 新品 + 購物季，但 VR 表現 「很一般」：VR 相關的 Reality labs 四季度收入 10.8 億，同比僅增長 1%。實際上 9 月底剛發了新品 Quest 3S，一個性價比更高的 Quest 3，但似乎並未引起太多亮眼的表現，比如刺激到增量用戶的需求。更多的是總需求未變下，新舊産品此消彼長的結果。

5. 現金使用與股東回報：四季度末 Meta 賬上現金 + 短期投資合計 778 億美元，扣掉長期借款也還有 490 億的淨現金，環比上季度增加 70 億。本季度自由現金流 131 億，派息 12.7 億，2024 年的股東回報（回購 298 億 + 分紅 51 億），合計收益率為 2%。

6. 業績指標一覽

海豚君觀點

總體而言，Q4 財報是一個無驚無喜的成績，雖然這次業績後的市場反應（先跌後漲）與指引爭議不無關係。但海豚君認為，指引和預期的博弈主要是帶來短期的股價波動，這需要高頻數據和更嚴密的跟蹤，對普通投資者而言難度不小。而從中期角度，也就是更偏向基本面拐點的定性邏輯，以及長期角度，則可以說是資金的信仰邏輯。因此，我們也更建議，從中長期角度做一些相對確定性的判斷。

Meta 已經吃了兩年 AI 提效廣告（ROAS）的甜頭，包括彌補 IDFA 對廣告追蹤效果的影響、幫助 Reels 加速做好内容推薦等等。但隨著 Q4 核心平台 Instagram 的用戶時長增幅逐步接近走平，甚至單用戶的時長走負，說明 AI 對存量平台的廣告提效，也在慢慢接近尾聲。

而特朗普對 TikTok 的 「續命」 讓 Meta 又掉了幾乎快到嘴的肉（投行預測，如果 TikTok 時長的 10% 被 Meta 拿走，那麼預計會對 EPS 提高近 2%），種種迹象表明，TikTok 活下來的希望並不小。

因此，市場對 2025 年 Meta 的增長期待，除了放開新的廣告庫存外（Threads、Marketplace 等），也開始瞄準了 Meta AI 等 AI 工具的直接變現。目前從 ToB 角度，已有 400 多萬廣告主接觸使用了 Meta 的 Gen-AI 工具。ToC 角度，公司透露暫時不會直接收費變現。截至年初，Meta AI 的月活躍用戶已經達到了 7 億，而今年的目標是 10 億。也就是說，在 Meta AI 上，2025 年還是一個高投入 + 少産出的産品。

除此之外，市場對利潤端的討論更多。20% 以上增速的運營支出、50% 以上增速的資本開支無疑會對 2025 年的經營利潤和現金流産生壓力，因此如何高效投資，將錢砸到對（中長期）收入增長最有利的地方，以及管理層如何通過有效的内部組織管理，盡可能的提高人效、緩解高投入的壓力，都是市場最關心的地方。前幾天 2025 年 Capex 指引公佈時，紮克伯格簡單提及了幾個投入方向（Meta AI、Llama 4.0、AI 工程師等），但更多細節應該會在這次財報會議上進行討論。

估值角度，當下市場對 Meta 主要圍繞在未來一年業績預期下 25x P/E 的估值綫交易，雖然沒有明顯的泡沫，但不可否認，樂觀情緒偏多。

年初 Meta 宣佈裁員 5%，2025 年也將對服務器折舊年限進行延長。但增幅 20% 以上的 Opex 指引表明，一年左右的中期視角，Meta 在邊際上可能仍然避免不了收入放緩、支出增加下，盈利增長承壓的趨勢。尤其是上半年還會受到高美元匯率的對增長的拖累。

長期視角，海豚君則偏積極一些。近一周因為 Deepseek 算力減負問題，美科技股遭到重擊。對 Meta 而言，走性價比風的 Deepseek 讓同為開源大模型的 Llama 的高投入對比起來異常尷尬。不過正由於 Llama 是開源的，那麼對於新技術方案的接受度和叠代速度也會更快。而擁有獨家用戶數據、壟斷性的用戶社交場景的 Meta，在保持強大流量入口壁壘的情況下，減負算力的訓練方案有望給 Meta 帶來更高效的産出。

以下為詳細解讀

一、廣告再次超預期

四季度 Meta 營收 484 億，同比增長 21%，雖然四季度的基數更高，但 Meta 反而略有加速了。主要超預期的還是佔比 98% 的廣告業務，VR 在新品 + 購物季雙重利好下，表現也只能說一般。

進入 2025 年，公司對 Q1 收入指引：

Meta 管理層預計 1Q25 總營收 395～418 億區間，對應變動為同比增長 8%～15%，剔除掉匯率影響，增速為 11%～18% 區間，中位數 15% 符合增速自然放緩趨勢。

當然，如果 Meta 此次指引繼續按照以往保守低調的風格，那麼隱含下季度的收入展望有望緊貼指引上限或者直接超預期達到 15% 以上（FX18% 以上），那這個增長表現則是相當不錯的。

具體分業務來看：

1. 廣告業務：繼續主要靠單價增長驅動

對於廣告業務，海豚君一貫傾向於拆分當期量、價的增速變動趨勢，便於更好的理解當下的宏觀環境、競爭等問題。

（1）四季度廣告展示量增速繼續放緩到 6%，但用戶規模還在擴大（生態係總日活 DAP 同比增長 5%），這樣測算下來平均單個用戶展示量僅小幅增長 0.9%。這其中雖然有公司主動調節的因素，但也不排除，現有平台的廣告加載率太高了，已經變相影響到了用戶體驗。

由於從 2024 年 Q1 開始就不再披露 Facebook 主站以及生態係月活的情況，因為海豚君主要參考第三方平台（Sensor Tower）跟蹤的用戶時長數據來看趨勢：

下圖現實，IG 的用戶時長還在勉強保持正增長，FB 已經連續兩個季度轉負。

（2）四季度廣告單價同比增長 14%，環比上季度加速。海豚君認為，Meta 之所以還能在 CPM 已經非常高的情況下，廣告平均單價還能繼續增長。

主要原因是：

這裡面除了有CPM 維持高報價（宏觀環境穩定，數字廣告正常增長，其中 CPG 廣告主迫於經營壓力，有意將更多的預算轉向高 ROI 的社媒等，Meta 競爭力穩固）、Reels 填充率提升且隨著競爭力提高，Reels 的 CPM 同步提高外，可能還包含了商家使用廣告 AI 工具帶來的增量。

2. VR：新品 + 購物季，還是不夠支棱

VR 相關的 Reality labs 四季度收入 10.8 億，同比僅增長 1%。實際上 9 月底剛發了新品 Quest 3S，一個性價比更高的 Quest 3，但似乎並未引起太多亮眼的表現，比如刺激到增量用戶的需求。更多的是總需求未變下，新舊産品此消彼長的結果。

但 Quest 的尷尬並非自身原因，放到行業中，Quest 係列仍然是絕對的龍頭，並且在新品的拉動下，市佔率還在提升，而是整體行業需求太萎靡了。而下季度沒新品，縱然有 3S 的熱度延續，但總歸是要回落到淡季表現上的。（以下 Quest 係列的銷量數據為海豚君拆分計算的預測值，並不準確，僅用作觀察趨勢）

二、盈利承壓能避開嗎？

四季度在經營開支上，雖然增幅有所加速，仍然並未對利潤帶來太多拖累，也就是說，Meta 仍然在控制費用。環比上季度來看，如果剔除法務費用計回的影響，Q4 經營費用合計增長了 10%，除了研發費用相對較高外，管理、銷售費用都幾乎與去年同期持平。

最終經營利潤率環比提升了 6pct，其中 3pct 來自法務費用計回。

四季度資本開支達到 148 億，全年 392 億，符合之前指引的區間 380-400 億範圍内。但 2025 年，Meta 要進一步大幅增加投入，資本開支同比增長 47%～66%。雖然在市場資金的預期之内，但無疑會增加運營端的控費壓力。

和上季度一樣，短期看，Q4 經營利潤率提升 3 個點（不含法務費用計回），和資本開支（增長 88%）的一正一反變化，仍然是源於成本確認窗口延遲、傳統部門降本增效來實現，比如年初宣佈的裁員 5%、延長服務器折舊年限。

5% 的員工優化，顯然是面對的傳統廣告部門和運營管理部門來說。對 AI 相關的技術人才，紮克伯格仍然是求賢若渴。因此整體員工成本上，可能並不會將裁員的影響完全體現出來，甚至可能因為 AI 技術人才薪酬顯著得高，對員工成本仍然有不小的拉動。

而延長折舊年限，也是上季度海豚君在點評中提到的一個預期，畢竟和微軟、谷歌等 Mag 7 同行相比，Meta 的服務器折舊年限自 2022 年之後還未進行新一輪的延長。這次公司宣佈，從今年開始，Meta 整體服務器折舊的平均年限開始從 5 年延長至 5.5 年（折舊年限是 6 年）。折舊年限的調整給今年 Opex 節省了 29 億美元的開支。

但盡管有上述内部優化的操作，公司預計 2025 年 Opex 還是要增加 20%-25%，增長主要來源於前期 AI 基建投入的攤銷折舊以及新引入的技術人才的薪酬福利，包括股權激勵等。

當然以上增量費用主要體現在研發支出上，但為了穩定整體支出在 20% 左右，對應的是其他費用需要繼續保持嚴格克制：

a. 剔除法務費用計回，管理費用持平

四季度管理費用同比下滑 67%，但主要是有一筆 15.5 億的法務費用前期多計了現在退回。但加回來之後，管理費用也是持平不增長狀態。

b．銷售費用略微增長

四季度銷售費用增速略微回升至 0.4%，這個可能與 Quest 3S 新品發佈的一些營銷推廣支出有關。整體上仍然是非常克制的。

c．毛利率保持穩定

四季度毛利率現在基本保持穩定在 81.7%，AI 成本大部分體現在研發費用上，因此後續毛利率有望繼續保持區間穩定。

最終四季度 Meta 經營利潤率 48%（剔法務費用營銷為 45%），按照廣告、VR 兩大業務細分來看，利潤率提升還是主要靠廣告。一如公司管理的預期，VR 的虧損同比仍有所擴大，要顯著減虧，還需要更多的大單品爆賣。

但一如海豚君去年以來的預期，短期 VR 缺乏足夠的内容生態，拉硬件只能靠打性價比。或許換個思路，AI 眼鏡或者 XR+AI 的結合等硬件新品類有望成為新的增長動力。

<此處結束>

海豚投研「Meta」部分歷史文章：

財報季（近一年）

2024 年 10 月 31 日電話會《Meta: Q4 Capex 的飙升有季節性擾動（3Q24 紀要）》

2024 年 10 月 31 日財報點評《Meta：徹底成 「AI 狂徒」，高成長能架得住高投入嗎？》

2024 年 8 月 1 日電話會《Meta：Q3 廣告高增長靠什麼？（2Q24 紀要）》

2024 年 8 月 1 日財報點評《Mag 7 雷聲滾滾，「清流」 Meta 真能挺得住？》

2024 年 4 月 25 日電話會《Meta：計劃多年投資 AI，不會過多關心短期能否盈利（1Q24 業績電話會紀要）》

2024 年 4 月 25 日財報點評《Meta：暴跌夢魇又來？驚嚇大於驚悚》

2024 年 2 月 2 日電話會《Meta：廣告穩定強勢，保持持續投入，力爭做下一代計算平台（4Q23 電話會紀要）》

2024 年 2 月 2 日財報點評《「狂飙」 Meta：中國出海爆棚，小紮豪氣 「送大禮」》

2023 年 10 月 26 日電話會《Meta：中國廣告主的投放貢獻比較多（3Q23 業績電話會紀要）》

2023 年 10 月 26 日財報點評《Meta：廣告強勢歸來，為何市場不買賬？》

2023 年 7 月 27 日電話會《Meta：專注 AI 賦能，而不是單獨商業化（2Q23 業績電話會紀要）》

2023 年 7 月 27 日財報點評《TikTok 失勢，Meta 徹底重生》

2023 年 4 月 27 日電話會《「效率年」 執行成果不錯，Reels 大展拳腳（Meta 1Q23 電話會紀要）》

2023 年 4 月 27 日財報點評《Meta：渡劫完畢，滿血復活》

2023 年 2 月 2 日電話會《滿嘴不離 「效率」，小紮已學 「乖」（Meta 4Q22 業績電話會紀要）》

2023 年 2 月 2 日財報點評《利好疊 Buff，Meta 華麗轉身？》

2022 年 10 月 27 日電話會《被質疑 「圍攻」 下，小紮仍堅持押注元宇宙（Meta 3Q22 電話會紀要）》

2022 年 10 月 27 日財報點評《頭鐵的 Meta，失血慘烈下依舊豪賭 「元宇宙」》

2022 年 7 月 28 日電話會《宏觀、蘋果 ATT、競爭多個逆風，管理層的短期展望很保守（Meta 電話會）》

2022 年 7 月 28 日財報點評《沒有 「Google 式」 的預期反轉，Meta 頹態難掩》

2022 年 4 月 28 日電話會《為應對競爭，不著急推進 Reels 商業化（Meta 電話會紀要）》

2022 年 4 月 28 日財報點評《暴漲改信仰？Meta 拐點還未到》

2022 年 2 月 3 日電話會《能否期待 Reels 像 3 年前的 Stories 再次激活 Meta 用戶增長？（電話會紀要）》

2022 年 2 月 3 日財報點評《雷上加雷，改名 Meta 後 Facebook 變身 「衰神」》

深度

2023 年 12 月 8 日《Meta 與中概出海的 「愛恨情仇」：TikTok 踢館，Temu 送寶》

2023 年 6 月 27 日《TikTok 跌倒，Meta 吃飽》

2023 年 2 月 21 日《美股廣告：TikTok 之後，ChatGPT 要掀起新 「革命」？》

2022 年 7 月 1 日《TikTok 要教 「大哥們」 做事，Google、Meta 要變天》

2022 年 2 月 17 日《互聯網廣告綜述——Meta：戰鬥力低下是原罪》

2021 年 9 月 24 日《蘋果拔刀，第一個 「見血」 的巨頭是 Facebook？》

2021 年 8 月 6 日《Facebook：深挖全球頭號網民收割機的 「生意含金量」》

2021 年 11 月 23 日《Facebook：重金轉身 「Meta」，雙壓之後拐點不遠》

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内容來源：長橋海豚投研