徐高：去杠杆政策是今年的“灰犀牛”

　　新浪财经讯 “2019中国首席经济学家论坛年会”于2019年1月5日-6日在上海举行，论坛由中国首席经济学家论坛、虹口区人民政府主办，主题为：大国博弈下的中国抉择。光大证券首席经济学家、论坛理事徐高出席并参与圆桌讨论。

　　其表示去杠杆政策会是今年的灰犀牛，灰犀牛就是大概率风险。股

　　去杠杆政策是为了预防中国债务危机，但徐高表示，对于风险分析不能僵化教条。中国储蓄率高，债务总水平不高，加上中国90%社会融资是债权性融资，这种情况下中国国內债务上升是有合理性和必然性。

　　他表示， “这种情况下盲目推进去杠杆，压缩债务，结果一定是带来社会融资的减速，实体经济融资难，经济增长减速。”

　　数据统计显示，去年推进去杠杆政策之后，带来了债务率的快速上升。徐高认为，如果还延续过去两年去杠杆政策，中国经济今年难言底部，迎接我们将是长期经济衰退甚至是危机，目前，政策已经做出了一定程度的调整。

　　以下为发言摘编：

　　徐高：真正预测黑天鹅是很难的，我们在金融分析裏面，可能更多是想什么小概率风险会发生。这个我觉得是美国债务危机可能是2019年大家没有考虑，但是有可能会发生一个事件。美国覆苏确实延续时间比较长，这一波覆苏，如果看债务状态和次贷危机之前没有本质区別，也是债务驱动。美联储前期宽松货币政策，加上释放大量流动性，助推美国债务上升，带动美国经济覆苏。很显然现在美国利率水平上升，这个利率上升可能是美联储加息，这是对的，但是只是表象。深层次原因是中美贸易战开打，在阻断中美之间经济贸易往来。美国削减对中国贸易赤字，是减少到国內供给储蓄，贸易战核心是收紧美国供给约束。低利率情况下是否能够接续这是很大风险。

　　灰犀牛这是大概率风险，中国去杠杆政策这是很明显，这是为了预防中国债务危机。问题是我们要看，对于风险分析不能僵化教条分析。別的国家债务多了确实发生一些危机等等，但是看中国，中国储蓄率40%，是世界其他国家平均水平两倍。中国总储蓄占的比重，大概现在是260%，不到发达国家平均水平。这种情况下，中国这么多储蓄，债务总水平又不高，加上中国90%社会融资是债权性融资，是银行信贷和债券。这种情况下中国国內债务上升是有合理性和必然性。这种情况下盲目推进去杠杆，压缩债务，结果一定是带来社会融资的减速，实体经济融资难，经济增长减速。其结果是很讽刺，去年开始推进去杠杆政策之后，如果大家注意观察，无论是国际清算银行估计中国债务占的比重，还是工业企业资产负债率都在上升，去杠杆政策带来债务率快速上升，所以如果我们还延续过去两年去杠杆政策推进下去，我觉得中国经济今年难言底部，迎接我们将是长期经济衰退甚至是危机。不过还好政策调整了，但是调整是否及时，调整力度有多大不清楚。所以今年去杠杆政策会是今年灰犀牛。

　　我们作为市场参与者，包括美联储主席，我们都觉得我们自己是自由的，但是亚当斯密告诉我们，每一个人被看不见手，被市场支配。所以美联储是否加息，最后要看市场，市场根本性力量是看美国供给需求平衡是怎么样。如果说美国和中国打贸易战，要中美脱鉤，让中国产品和中国储蓄没有办法向美国输出，产生结果一定是收紧美国各方面供给瓶颈，从而推高美国各种价格水平，包括利率。这种情况下美联储即使想维持低利率环境也是不可能，因为那样会带来通胀加速上升。所以最后是否决定加息，最终还是市场，市场背后核心因素就是美国对华贸易政策。如果中美脱鉤很简单，美国各项瓶颈缩紧，利率水平肯定是上升，就算想减也减不了，一减通胀水平会上升很快，这是第一点。

　　第二，刚才讲到地缘政治，其实同样道理，经济是覆杂系统，总是各种力量相互平衡，黑天鹅从定义上来讲不可预测。但是我们可以把握一点，当市场往一个方向走过去的时候，这个相反的力量就会集聚。油价下降会使得中东国家财政面临很大压力，就会使得发生一些问题，从而带来油价反弹。中国经济现在经济减速比较多，经济增长减速很有可能引发政策调整，来把经济拖回去。

　　所以黑天鹅不能预测，但是我们黑天鹅存在可以提示我们，分析市场的时候不要做线性外延，不要认为现在是什么样未来就是什么样。很可能现在这个趋势走的过程当中，跟趋势相反力量正在集聚，而且会以我们不能想像方式爆发出来。这种情况下，从投资角度来说不要往单方向下注，尤其是趋势运行很长时间，这个时候要多想想趋势是否接近终点。

　　去年开始中国市场利率下降很多，股票市场跌了很多，这个时候不要继续看空股市，看多债市，而是想想是不是债市低点到了，是不是股市是很好配置时机。

　　资本外流看数据，我们估算资本流出规模，最近几年最大峰值是2015年汇改之后。随着人民币跨境流动管制加强，以及随着人民币汇率预期稳定，资本流出压力明显减轻。2018年人民币汇率，对于美元贬值了很多，贬值过程当中无论是资本流出规模，还是贬值预期，实际上是相当稳定。现在人民币不存在来自基本面贬值压力。加上行政管制是比较有效，所以人民币汇率没有太大问题。

　　至于其他方面，降准方面，如果这两个资本市场，国家和国家之间资本流动没有摩擦情况下，显然国內货币政策和国外货币政策，尤其是美国大国家央行是有一定联动性。但是事实上跨境资本流动管制，把国家间资本流动套利很强阻塞住了，可以算一下中美十年期国债收益率滚动相关系数，过去是很高的。去年贸易开打这个相关变成负的，去年全年美国收益率向上，中国收益率向下。当你打贸易战，推进中美脱鉤，这个脱鉤不仅仅表现经济层面，也在市场层面，随着贸易战推进，美国收益率还是存在上行压力，中国利率还有下行压力，货币政策还可以保证一定宽松度。如果中国国內政策完全调整过来，经济带动起来，使得中国融资需求起来，中国可能利率的底点就到了。

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责任编辑：谢长杉