年入过百亿 空中“包租婆”的生意经

原創

在金融操作上，许多将财技舞弄得出神入化的对冲基金往往使用空手套白狼的招式，借入低利率货币买入高利率资产，从中赚取利差。

航空租赁就是使用这样一套融通资金的逻辑来获利。

什么是经营性租赁？什么是融资租赁？

航空租赁主要分为两种，一种是经营性租赁，另一种是融资租赁。

经营性租赁比较像房地产的包租婆角色，出租房子，收取租金。航空租赁只是换了对象，出租飞机，收取租金。

融资租赁则比较像分期付款买房。融资出租人通过举债及股本融资等方式购买飞机，出租给航空公司，航空公司在租约到期时购买飞机或自动成为飞机拥有人，换言之，融资出租人的主要角色仅为提供融资。

航空租赁的盈利逻辑

从本质上来说，航空租赁公司就是一家金融公司——获取资金，例如通过发行ABS、发债、银行借贷或股权融资等方式，买入飞机，然后出租给航空公司或其他承租人，收取定期的租金收入或利息收入，最后处置资产或直接将资产交由承租人接管，确认资产折损后的剩余价值。

也就是说，一个租赁项目，在支出一端是投资初期购买资产的投入、这笔资金的利息；而收入一端则为每期的租金收入以及最后出售资产的收入。

当然实际情况要复杂得多，这其中还包括经营管理成本、资产养护成本、保险、税项、机会成本等等。

所以要赚取收益，飞机租赁公司需要降低成本一端的投入，并提高收入。购买飞机的成本基本难以改变，但是可以通过获取较低利息的资金来达到降低成本的目的。同理，在收入方面，购买优质资产、缩短机队平均机龄、优化经营、进行合理高效的资产养护等，都能提高收入表现。

接下来，我们运用以上的逻辑，看看香港上市的航空租赁公司当中，哪家更具投资价值。

目前国內外有不少航空租赁公司：

光大旗下的中国飞机租赁（01848-HK）是一家从事经营性及融资租赁业务的飞机租赁公司。截至2018年6月30日，该公司的机队规模为115架，其中自有飞机111架，其余为代管，机队平均机龄为3.9年，平均剩余租期约8.2年。用利息成本加上资本化利息计得的年化平均融资成本或为5.1%。

截至2018年6月底止的12个月，中飞租赁的股本回报率为三家香港上市航空租赁公司中最高，反映它的股本使用效率最高。但是值得注意的是，截至2018年6月30日，中飞租赁的资产与股本之比达到11倍，即该公司使用了10倍杠杆，也就是说它的债务负担最重，所面对的财务风险较高。

国家开发银行控股的国银租赁（01606-HK）也是一家为航空、基础设施、航运、商用车及工程机械制造业提供综合租赁服务的非银行金融机构。在航空租赁领域同样提供经营性及融资租赁两种服务。

国银租赁的中期业绩显示，截至2018年6月30日，该公司的自有飞机为211架，开展经营租赁的自有飞机加权平均机龄为4.6年，剩余租期为5.9年。该公司2018年上半年该公司的平均融资成本为4.45%。

无论从机龄（直接影响未来的经营表现）还是利润表现来看，国银租赁都逊色于中飞租赁，但估值却为最高，所以投资吸引力应该是三者中最低。

从投资的角度来看，中国银行间接持有70%权益的中银航空租赁（02588-HK）应该是较有竞争力的选择。该公司的业务比较单一，主要从事经营性飞机租赁业务。收入来源包括租赁租金、利息及手续费、出售飞机收益及其他，其中租赁租金收入占了91.4%。

2018年，中银航空租赁自有机队共有303架飞机，经账面净值加权后的平均机龄为3年，平均剩余租期为8.3年。从2013年至2018年，该公司的自有机队平均机龄都保持在3年左右，在同行之中处于较低的水平。飞机利用率为99.9%。平均融资成本也是三者中最低。

中银航空租赁的优越性

可以说，背靠中国银行的中银航空租赁在资金获取方面享有天然优势。除了能获得中国银行提供的贷款和授信外，还有中国银行管理班底提供支持。 2018年上半年，该公司的融资成本为3.1%，低于同行及市场平均水平，反映该公司在利率管理方面做得很不错。

中银航空租赁2018年上半年收入分类

来源：公司业绩，财华社编制。

从过往的记录（2014年到2017年）来看，中银航空租赁的平均资金成本介于1.9%至2.6%之间。净租赁收益率，即扣除财务开支后的租赁租金收入与飞机平均账面净值的比率，则约为8.3%-8.4%。在截至2018年6月底止的12个月，平均资金成本约为2.8%，净租赁收益率为8.5%。

从其财务业绩来看，净租赁收益率维持稳定，而最近的平均资金成本有所提高，这与整体市场趋势一致。

中银航空租赁的平均资金成本与净租赁收益率

来源：公司业绩，财华社估算。

*为截至2018年6月底止的12个月。

根据中银航空租赁刚刚公布的全年经营业绩，2018年签订的租赁承诺总数为92份，低于2017年的103份。整体来看，中银航空租赁2018年的业务增长表现一般，大致保持平稳，但资金成本有所提高，这可能降低全年利润率。

中银航空租赁不但拥有较年轻的机队，而且不论是从纯利率还是ROE及ROA等股本和资产使用效率指标来看，都比同行优胜，而估值适中。

中银航空租赁的ROE低于中飞，是因为杠杆倍数只有3倍，这意味着中银航空租赁有更大潜力增加债务以拓展业务，而纯利率和ROA都远高于同行，反映中银航空租赁经营效率更佳，可拓展的动能更大。中银航空租赁应该是香港上市的飞机租赁企业中较为可取的选择。

中银航空租赁的资产回报率（ROA）与股本回报率（ROE）

来源：公司业绩，财华社估算。

*为截至2018年6月底止的12个月。

根据国际民航组织的数据，2018年全球总定期收入客公里（RPKs）同比增长6.7%，低于2017年7.9%的增幅，但仍为正数增长，意味着航空公司客运需求仍保持稳定。货运方面，货运吨公里（FTK）同比增长4.5%，低于2017年的增幅9.5%，可能受贸易紧张局势和进出口订单下降影响，不过需求未见恶化。

展望未来，在全球及国內经济不明朗之际，航空公司可能节衣缩食降低开支，因此经营性飞机租赁的需求应可维持稳定。

但是，风险也不容忽视，这包括：

1）全球经济可能放缓，英国脱欧的不明朗因素，利率波动，这些都可能影响到航空租赁公司的借款利率。

2）全球范围经济放缓可能令承租人的盈利表现受压，而未能按时履行购买或租赁或付款承诺，这将影响到航空租赁公司的收益、现金流和飞机的剩余价值。

3）经营性航空租赁公司的经营现金流中，飞机出售占据显着地位，如果整体市况不佳、航空公司客户需求减弱以及同行竞争，导致飞机未能卖出，可能影响到经营性租赁公司的现金流表现。

4）飞机市值及租金率下降。

5）美国的贸易政策，以及美元汇价变动，可能导致汇兑风险，因为航空租赁公司的收入及贷款一般以美元计价。