香精业务净利或止跌，如何看待华宝国际的分拆决策？

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中国香精香料行业巨头华宝国际(00336-HK)为了深耕中国味觉系消费品市场，在2015年后重整业务板块，将其香精业务分拆出来，投入香原料和烟用原料板块，以寻找利润新增长点。

2016年11月，港交所批准华宝国际分拆华宝股份(300741-CN)于A股上市。2018年3月，被市场称为“烟用香精之王”的华宝股份成功登陆深交所。分拆后，华宝国际持有华宝股份的权益有所将少，但仍间接持有华宝股份81.1%的股权，由此可筹措更多的资金以华宝股份为平台加码香料业务。

华宝股份业绩近几年并不亮眼，华宝国际1月18日在港交所发布了华宝股份的业绩公告，我们来看一下表现如何。

华宝股份预计年度利润止跌

根据公告，华宝股份预计2018年度归属于上市公司股东的净利润为10.9亿元-12.6亿元(人民币，下同）,比上年同期增长-5%至10%。报告期内，非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润的影响金额预计约1.1亿元，上年同期为1.14亿元。

来源：港交所

与2017年度的净利润基本持平，意味着华宝股份结束了4年来净利润不断下滑的趋势。营收与净利润一样，也是持续4年下滑。作为对近些年来糟糕业绩的“回应”，华宝股份自在深交所上市以来，股价一泻千里，自今跌去了31%，丝毫没有止跌的迹象。

有趣的是，华宝国际在征战A股之前，拟分拆的计划使其股价带来了一波大行情。从2016年11月港交所批准华宝股份从华宝国际分拆独立上市起，自华宝股份在深交所上市前夕，“分拆效应”促使华宝国际股价翻了一番，市值提升了32亿港元。

华宝国际2016年11月初自2018年3月初股价走势(来源：同花顺)

然而，分拆计划虽吸引了资金的青睐，但在华宝股份上市之后，投资者却对华宝系“冷眼对待”，华宝国际和华宝股份的股价双双下挫，失去了往日的雄风。

很明显，投资者对华宝股份单独发展香原料和烟用原料板块方面并没有其管理层那样看好，华宝股份业绩止跌的同时亦需要面对众多的难题。从其主营业务看，香精目前仍不是有着技术巨大护城河的行业，而且随着我国控烟的深入，吸烟人群总数或会不断下降，这也是其主营业务增长率连续下滑的原因，且这一趋势也不是短期可以改变的。

分拆之后的香精业务表现如何？

在提到分拆上市之前，不得不提起中国著名女富豪朱林瑶。朱林瑶是华宝国际的大股东兼实控人，目前持有华宝国际73.79%股权。

2004年-2010年期间，朱林瑶通过向上市公司认购大量可换股优先股，一边转股大量套现，另一边仍持有华宝国际控股权。2017年，朱林瑶在华宝国际股价低迷之际大量增持，控股权重新升回70%。受益于分拆华宝股份，朱林瑶的财富一年激增了8成。

对华宝系拥有绝对控制权的朱林瑶，其经营策略深刻影响着华宝系的未来。回A募资，朱林瑶的目标很明确，就是借用内地市场的资本，试图将盈利能力相对较差的食用和日用香精业务打一场漂亮的翻身仗。虽华宝国际在2017年底的账面上货币资金余额约32.47亿元人民币，资金相对充足，但朱林瑶仍将在A股所筹资金的50%用于食品用香精及食品配料生产基地项目以及技术研发项目，以扩大香精业务规模和盈利能力。

而朱林瑶并没有分拆其烟用业务(包括香精和薄片等)，从朱林瑶提出私有化的这一举行来看，烟用业务盈利能力尚可，未来或许想要私有化的，而公司手上不缺钱，没必要把利润分给投资者。

我们来看一下分拆之后的香精业务表现如何。

独立运营后的华宝股份专攻烟用香精和配料业务，烟用香精在华宝股份的营收中占了94%，而公司超过80%的营收来自烟草公司，从这个角度上看公司产品结构单一，客户高度集中。

数据来源：港交所

中国成人烟草报告数据显示，中国烟草销售收入近5年来呈缓慢上升趋势，2017年销售收入达到了14349.64亿元人民币。华宝股份的主营业务与国内烟草行业深度捆绑，受烟草市场影响巨大。但在行业向好的时期，华宝股份的主营业务近年来的增长率却与之背离，在2015年就开始出现了负增长。

数据来源：中国成人烟草调查报告、港交所

由上图可知，华宝股份2015年及2016年都出现负增长，整体增速不如中国烟草销售收入增速。从这方面看，这就是华宝股份的股票跌跌不休的原因之一了。另外，政府补助近些年来却给华宝股份增厚了不少业绩，2014-2017年期间，华宝股份获得的政府补助分别为1.83 亿元、1.54 亿元、1.59亿元、0.59 亿元，占利润总额的比例分别为9.56%、9.51%、10.42%、10.76%。从政府补助占比来看，华宝股份对政府的补助依赖程度逐年在增加。

在客户集中度较高的情况下，近年来我国各地不断出台禁烟令，人们的禁烟意识在不断提高，若在将来烟草行业出现下滑，在政府补助的时间和金额存在不确定性的情况下，也将会波及到华宝股份主营产品的经营状况。

近50亿收购调味品业务，提升多元化收入

实际上，分拆香精业务并不是华宝国际近年来最大的赌注。为了增添多元化收入来源，华宝国际在2018年9月不惜斥资47.45亿元将嘉豪食品收入囊中。

资料显示，嘉豪食品拥有两间全资附属公司，即广东嘉豪及GCCC。 广东嘉豪负责生产、销售、营销及分销范围广泛的调味品产品，主要面向中国的餐馆，其产品包括芥末酱、浓缩果汁、鸡精及功能酱油。GCCC旨在推广该地区的中式美食，然而自其注册成立以来实际上并无营业。

广东嘉豪规模不小，服务中国各地逾20万家餐馆，于2016及2017年除税后净利润为1.32亿元及1.34亿元。华宝国际于2018年9月4日完成收购嘉豪，由该日至2018年9月30日止，嘉豪实现销售收入约2678万元，营运亏损约799万元。若撇除因收购而产生之一次性收购相关成本、汇兑收益等费用，嘉豪的营运盈利约为942万元。鉴于我国餐饮市场的增长以及餐厅更多地使用调味品以满足更富裕及更挑剔客户群所推动，广东嘉豪的盈利能力或会有更好的表现，成为华宝国际重要的收入来源。

华宝国际目前的市值只有101亿港元，如此财大气粗耗费近半市值金额重组，华宝国际可谓下血本进行业务部署。在进入调味品业务后的一个月，华宝国际亦甩掉连连亏损的电子烟业务，以约7500万美元价格出售了VMR Products约62.7%的权益，试图“瘦身”专攻香精、烟用原料以及刚收购的调味品业务。

不过，重资重组也让华宝国际债务剧增，负债率由2018年3月31日的8.27%激增至2018年9月30日的26.81%，负债总额达到了48.9亿元。

总结：华宝国际分拆之后的香精业务虽面临着增长乏力的瓶颈，但仍保持着较强的韧性。收购调味品业务是华宝国际调整业务结构的重要战略，在业绩复苏方面起的作用还是有想象空间的。

作者：覃汉计

编辑：张骏芬