券商喊单2000亿！二股东却在高位减持20亿

原創

看了智飞生物（300122-CN）2018年7月以来的券商研报，总结一句话：市值千亿不是梦，是梦向天再借2000亿。令人尴尬的是，智飞生物的二股东吴冠江偏偏在2018年6月附近开始了减持之路，假设按照45元的减持价格测算就是20.22亿，紧接着我们的吴老板在2018年9月29日又发布了一则公告：

二股东曾经的精准减持

二股东吴冠江先生因个人资金需求，计划公告之日起 15 个交易日后的六个月内通过集中竞价或大宗交易方式减持公司股份不超过 9600 万股，占总股本6%。

按照事情发展的逻辑，我们有理由回过头来看看吴老板曾经减持的时间点，距离2018年6月附近这次减持最近的一次发生在2016年9月-2016年12月，在2016年12月-2017年1月我们就看到股价出现了31%的跌幅，紧接着我们就看到智飞2016年报表明：

报告期内，行业爆发非法经营疫苗案件，国家修改相应条例、调整部分疫苗政策、构建疫苗采购模式，短期内对公司的业绩造成冲击，以第二季度降幅最大。

按照当时的风险考量，在谁也没有预计到现今默沙东（MRK-US）的HPV（宫颈癌）疫苗能给智飞带来如此丰厚利润的条件下，股东的增减持就是一个非常值得参考的现象之一。

当然，吴老板的减持仅仅作为征兆之一，单一的角度不足以描述一件事物的复杂性，我们还需要更多地从公司业务本身的维度来谈。

紧抱默沙东大腿，HPV疫苗带你起飞

我们看到智飞在2017年以前一直都表现平平，这是为什么呢？因为自主研发疫苗不给力，利润增长全靠代理默沙东的HPV（宫颈癌）疫苗，而且是独家代理，这一点又扯到政府关于疫苗外资企业的一个限制：

政策规定，进口疫苗企业只能在国内选择一家疫苗代理商，销售自己全部疫苗产品。这个代理商可以是外资药企自己组建的销售团队，也可以找国内的企业代理销售，但是只能二选一。

而默沙东选择了智飞，为什么选择智飞？因为智飞的疫苗研发虽然不怎么样，但是销售能力还是不错的，为什么这么讲？

我们回看智飞的发家历史，2003年智飞独家买断代理兰州所的A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗，这款疫苗是兰州生物制品研究所刚研发出来的产品，而当时国内并没有发生脑膜炎的病症报道，经过蒋仁生的宣传和推广工作，脑膜炎疫苗打开市场，正当时2004年底安徽、江苏爆发了C群流脑疫情，销量自不用说了，2008年被政府纳为一类疫苗。

除了C群流脑疫苗，2004年受困于当时市场竞争激烈天坛生物（600161-CN）的麻风疫苗、2005年经历市场低迷浙江普康的甲肝疫苗，经过智飞代理，一阵春风化雨，库存消化了、供不应求的局面也随之出现。

从这一角度，这也是为什么市场除了疫苗研发长周期背后高毛利的行业壁垒之外能给智飞历年如此之高估值的原因。

所以默沙东与智飞的强强联合也给智飞带来了新的生机，虽然智飞国内独家代理的HPV（宫颈癌）Gardasil 4、Gardasil 9疫苗不是默沙东全球独家研发的，作为疫苗界全球一哥的英国制药公司葛兰素史克（GSK-US）在2007年6月也研发出来了HPV Cervarix2疫苗，从数字多寡你也知道这款疫苗所针对的人乳头瘤病毒（宫颈致癌病毒）只有16、18这两种类型，而默沙东早早于2006年6月研发的Gardasil 4除了包含16、18还有6和11两种类型。

此外，于2014年12月研发的Gardasil 9除了以上4种，还有HPV-31、33、45、52、58，自然在HPV领域没人敢跟默沙东叫板。

既然全球疫苗一哥也没有搞出这个HPV九价疫苗出来，国内的生物制品所、疫苗药企就更不用说了，实际上我们看国内HPV的研发情况也是如此：

厦门万泰的九价HPV已获临床批件，而二价HPV的上市申请仍在审评审批中，上海博唯的九价HPV已获临床批件，但是四价HPV和成都生物制品所一样都在Ⅰ期临床阶段，而沃森生物（300142-CN）旗下的上海泽润九价HPV已获临床批件，二价HPV处于Ⅲ期临床阶段。

也就是说即便沃森的二价HPV即将投入市场，而智飞在2018年上半年已经开始销售九价的HPV疫苗了，以此来看智飞暂无对手。

既然暂无对手，那么我们按照智飞30%的净利率、自研疫苗维持现状的10亿营收以及五价轮状病毒疫苗采购协议中6.5亿的采购额可以估算智飞生物在2019年度的归属母公司净利润为21.4亿。

最大的风险来自市场

那么这样净利润的预期背后我们除了要回到一开始提到的吴老板减持这一角度，也要看看市场是如何给出估值定价的，因为这是未来智飞最大的风险来源。

单纯的从PE-ttm的角度来考虑现在的机会似乎仅次于2012年初，但实际上未来可增长的空间不是一回事，因为在2012年的时候智飞的市值只有90亿不到，而现在却已经达到了589亿，所以估值层面上有进一步的下降空间。

其次我们观察2017年报出来的时候智飞的市值达到了543亿，而1年都快过去了其市值只增加了46亿，增幅仅为8.5%，也就是说公司大幅增长的净利润已经被市场消化。倘若按照14亿年净利润预期来测算目前的估值为42，按照2019年最好的预期归属净利润21.4亿来测算其peg为0.8，距离正常水平有25%的增幅空间。

那么我们按照25%的增幅来算一算，其对应的股价为46元，我们再来看看市场近期的表现情况，我们看到股价自53.92高点滑落以来，其触碰的高点越来越低，第三次触碰到的高点也就是我们所测算的46元，也就是说市场现在正在消化2019年最好的业绩预期！

那么再回到吴老板的减持我们就很清晰了，尽管智飞生物短期来看是HPV疫苗业内的霸主，但是最大的风险往往就在于此，在《高位暴跌50%，卫光生物值得雪中送炭？》中我们已经谈过这个问题了，那么据此智飞生物的价值空间在哪里？在下跌的空间里！