吴晓灵：理解央行货币政策工具，引导市场预期

2018年以来随着国际国內形势的变化，调整政策的建议不断提出，对货币政策的议论也不断增多。不搞大水漫灌是市场共识，但对央行货币政策工具运用的建议却分歧不少。前些时候有央行是否应该购买股票或股票指数的讨论，近日又有让央行购买国债让“ 国债达到准货币效果” 的提法，还有让央行直接购买面临被清盘企业的股票或债券的建议。这些意见在市场上引起一些误解，担心央行搞量化宽松、担心央行过多购买国债引发通货膨胀、担心央行资产质量。我想就央行货币政策工具的选择谈些看法，希望有助于市场理解央行。

一、 在公开市场买卖国债与量化宽鬆没有必然联系

传统的央行货币政策工具是存款准备金率、公开市场业务、再贴现、再贷款以及利率调整。随着形势的变化央行从负债方增加了央行票据发行以对冲资产方被动的投放，在资产方增加了多种资产的购买。这些工具的选择取决于当时的经济金融形势。

通过公开市场业务购买国债是各国央行通常的做法，与量化宽松的货币政策没必然联系。量化宽松政策，是在危机中超低零利率条件下，利率政策受到限制，中央银行只能通过购买中长期国债和资产支持证券等方式向市场投放大量流动性，以此压低中长期利率，促进经济金融覆苏的货币政策。它是刺激经济的一剂猛药，是传统利率政策由于零利率下限约束而失效后，中央银行不得已而采取的非常规政策手段。实施量化宽松货币政策的央行也不是无限印钞，而是通过直接购买市场资产提供信用、创造货币部分替代了金融机构的信用扩张和货币创造。

目前，我国经济与全球金融危机后发达国家陷入深度衰退完全不同。虽然央行在公开市场购买国债与国债回购相比，能更直接影响流动性和利率趋势，且积极财政政策下赤字规模和国债发行数量的大幅上升也为购买国债提供了可能，但我国短端利率仍有较大调节空间，市场短端利率向中长期利率的传导依然有效。

因此，当前央行即使通过二级市场购买国债，与量化宽松也存在着本质的差別。只要利率有调整空间，商业银行仍有信用扩张能力与意愿，中国就没有必要采取量化宽松的货币政策。

二、 不到严重的经济金融危机时候，央行不应购买非政府资产

央行的货币政策是总量政策。通过央行吐出的基础货币支持商业银行扩张信用、发放贷款支持经济发展，是金融体系市场配置资源的运行方式。通过公开市场买卖国债对商业银行是最公平的获取头寸的方法。再贷款、再贴现通常只是面对个別商业银行，在成熟的市场经济国家常被看作是银行流动性有问题的表现。全球金融危机前，商业银行轻易不去央行贴现窗口，央行更不会针对个別企业购买资产。

2008年金融危机以后，一些国家商业银行和金融机构丧失了信用扩张能力，利率接近于零，美联储开始购买资产证券化产品，个別央行也购买了股票（日本央行在 2008年前就采取量化宽松货币政策，已经购买企业股票了），但效果并不好。美联储在危机时还购买了 AI G等金融机构的股权，帮助市场恢覆信心。危机过后美联储及时退出了股权，并在逐步出售资产证券化等产品。

中国经济还没有面临严重的经济危机，有问题的企业可以通过正常方式市场化退出和兼并重组，政府要做的是公平执法，让资产顺利变现，完善社会保险做好失业职工的社会托底工作。

中国资本市场的问题主要不是缺乏资金，而是缺乏引导资金有效投资股市的制度保障，解决之道是完善制度。要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。大力发展股权投资基金、疏通资金进入资本市场的合法渠道，才是当务之急。让央行直接购买股票、指数基金和企业债券目前既无必要也会貽误必要的改革。

三、当前利用国债进行公开市场操作仍面临一些约束

我国在开展公开市场操作之初，就曾进行过国债现券业务，但由于外汇占款的大量增加使经济进入流动性过剩，中央银行国债现券数量有限，政策工具不足，发行央票成为对冲流动性的最主要手段。随着外汇占款和流动性过剩格局根本改观，央行货币政策调控的主动性和有效性大大增强。不过，当前利用国债进行公开市场操作仍面临一些约束。

一是商业银行准备金率要求仍然较高。公开市场操作买卖国债能够有效调节基础货币数量，通过货币乘数效应调节广义货币供给。通过买卖国债还能增加市场流动性，调节货币市场利率并引导中长期利率水平，从而影响融资需求。但是，货币乘数是准备金率加现金流出率的倒数，在高准备金率要求下，买卖国债调节货币供给作用受限。而且，由于准备金利率较低，商业银行的准备金机会成本较高，这不利于降低社会融资成本，在控制基础货币总量的前提下降低准备金率应是今后的政策取向。今后，可以进一步将降准与置换中期借贷便利（MLF）相结合，在向市场提供长期稳定资金的同时，为开展国债现券业务创造更适宜的条件。

二是我国仍存在深层次结构性问题。当前，我国经济运行主要矛盾仍是供给侧结构性的，经济中仍存在地方融资平台、国有企业等大量预算软约束部门，民营小微企业融资难问题突出。结构调节不好，很容易导致有限金融资源沈淀在无效率领域，总量上也调控不好。公开市场操作购买国债仍属于总量货币政策，无法有效解决经济中的结构性问题。因此，近年来中国人民银行运用和创新了抵押补充贷款（PSL）、定向中期借贷便利（TMLF）等很多结构性工具，根据经济金融实际情况，灵活运用货币政策工具组合，平衡总量和结构之间的关系，顺利实现货币政策最终目标。随着改革的深入推进和结构性问题的逐步解决，这些结构性货币政策会逐步让位于总量的公开市场操作。

三是短期国债数量不足，税收扭曲下国债市场流动性不足，国债衍生品市场作用有限，货币和债券市场仍存在一定分割等，这些因素也制约着公开市场操作的效率。各国中央银行通常仅购买短期国债，以避免财政政策对货币政策的干扰。不过，我国国债期限结构并不合理，主要以中期国债为主，短期国债数量有限。

而且，仅对国债利息收入免税导致国债交易性需求过低，二级市场交易不活跃。由于参与主体受限，国债期货市场在价格发现和风险管理等方面发挥的作用有限。我国货币市场和债券市场一直存在银行间和交易所的市场分割，两个市场准入和监管标准存在一定差异，市场价格分化明显，存在一定的监管套利风险。正是由于上述这些问题，我国国债收益率曲线仍不健全完善，限制了中央银行购买国债进行公开市场操作的政策空间。这些问题均需要在今后的改革中不断解决。

在货币政策目标确定后，采用何种政策工具实现政策目标是一国经济金融形势决定的。央行通过公开市场买卖国债是货币政策与财政政策配合的形式之一，相信随着条件的成熟，中国央行公开市场操作的份额会逐渐增加。

（作者系中国人民银行原副行长、清华大学五道口金融学院院长）

【作者：吴晓灵】　(编辑：林辰)