恒瑞医药：高估值逻辑生变

原創

不论是对于孙飘扬孙总，还是恒瑞医药的投资者，前天都是一个特殊的日子。2019年1月28日，恒瑞医药（600276-CN）实现单日放量暴跌7.07%。

单纯看跌幅，对于见惯了大风大浪的恒瑞医药而言，不足挂齿，毕竟连跌停都没有达到。然而，令人惶恐的不是跌幅，而是市场传闻：被公司寄予厚望的重磅产品PD-1产品卡瑞丽珠单抗审批暂停。

倘若消息坐实，这就意味着在从国内仿制药巨头向国际原研药新秀的转轨过程中，恒瑞医药正面临一个不大但是也不小的挫折。

谣言止于智者

为了核实消息的真实性，财华社特意致电恒瑞医药证券部，然而，电话打了七七八八，却一直无人回应。在显示出恒瑞医药证券部工作人员失职失责的同时，也不由得给人一种莫名的紧张感。

莫不是谣言属实？

出于防止以讹传讹的职业素养，财华社通过国家药品监督管理局（NMPA）药品注册进度查询系统进行了查证。系统显示，恒瑞医药的PD-1单抗产品卡瑞丽珠仍“在审评审批中”，并没有如传言所谓的“审批暂停”。

天眼查里的信息确认：国家药品监督管理局里的“苏州盛迪亚生物医药有限公司”，为上市公司恒瑞医药的全资子公司。

所谓：“谣言止于智者”，此传言当为不实消息。

命运多舛的卡瑞丽珠

即便如此，我们也不能否认，和同类产品相比，恒瑞医药的卡瑞丽珠单抗，多少有点命运多舛。

可以从两个维度来探讨这个问题。

1、进度

时至今日，国内已有君实生物的特瑞普利单抗以及信达生物的信迪利单抗获批上市。而恒瑞医药的卡瑞丽珠单抗还躺在国家药审中心，迟迟不能解开其面纱。

这肯定不是恒瑞医药的投资者所预期的进程。

财华社列示出一个表格，通过时间序列的对比，我们可以读懂恒瑞医药投资者的焦虑所在。

百时美施贵宝和默沙东是国际医药巨头，我们可以暂且忽略不看。就国内PD-1提前布局的四家头部企业来说，恒瑞医药和君实药业的临床获批时间只差一个月，算是基本同步。然而，在新药上市申请受理时，恒瑞医药远远落后于君实生物达六个月之久；而在临床获批比恒瑞医药落后半年的信达生物，在新药上市申请受理时间上实现了追平，并于去年12月获批上市，实现了对恒瑞医药的赶超。

 时间就是金钱啊。

2、疗效

迟迟不能获批，自然是有原因的。是卡瑞丽珠单抗针对其适应症霍奇金淋巴瘤的疗效有问题吗？据已经公布的可对比数据来看，疗效好像还不错。

上表中的客观缓解率均为受试者服用药物半年后的数据，具有可比性（百济神州公布的ORR数据为受试者服用药物7.85个月后的数据，不具有可比性）。可以看到，恒瑞医药的数值为84.8%，在列表中的同类产品最高。单纯从这个角度而言，似乎卡瑞丽珠单抗在同类产品中的药效最好。

如果这样的话，那就应了中国的一句老话：好事多磨。

然而这并不是疗效的全部，根据公开的信息，恒瑞医药的卡瑞丽珠单抗之所以一直延宕，最大的原因是在服用药物的临床过程中，受试者出现了反应性皮肤毛细血管增生症（CCEP）这一明显不良反应，导致在临床实验过程中，很多受试者终止了临床，并最终拉长了这一临床进程。

这是患者在面临选择的时候，一个必须考量的重要因素。特别是对于长期患病带来的敏感而脆弱的心理来说，回避不可知的恐惧，是大部分人的本能反应。

尚未释放的风险

对于当下恒瑞医药的卡瑞丽珠单抗而言，风险是不言而喻的。这种风险，我们大致可以细分为两个方面。

1、获批风险

虽然如财华社所证实的情况，公司的卡瑞丽珠单抗产品审批暂停是一个谣言，但是其瑕疵是一个显而易见的事实。在当前医药领域问题频发，党中央和国务院对生物医药用品强监管、严追究的时代背景下，恒瑞医药的卡瑞丽珠单抗能不能获批，在最终的结果出来之前，仍然是一个悬而未决的或然事件。

2、市场风险

即便恒瑞医药的卡瑞丽珠单抗可以顺利获批，那么，接下来需要面对的，就是整个市场的风险。

如果恒瑞医药的卡瑞丽珠单抗在PD-1领域具有唯一性，患者没有选择可言，在强烈的求生欲面前，我们相信，大部分患者愿意接受CCEP这一用药不良反应，而选择使用恒瑞医药的PD-1产品。然而，现实的情况是，当前已然获批的四家PD-1单抗产品，并没有出现这么一个不良反应情况。同时，基于对生物药主宰未来医药市场的前瞻性判断，PD-1市场业已成为金融资本和产业资本竞相进入的领域。后续大量的公司在进行临床Ⅲ期、临床Ⅱ期乃至临床Ⅰ期研究阶段，整个市场已经是一个完全竞争市场。

供需双方的此消彼长，对于患者来说，自然有了对卡瑞丽珠单抗挑三拣四的底气。何况，在卡瑞丽珠面世之前，现有获批的四家，已经在不惜一切代价跑马圈地，通过低价鲸吞蚕食整个PD-1市场。消费习惯一旦养成，恐怕难以在患者的治疗周期内改变。

高估值的逻辑存疑

自去年股市出现不断跌跌不休的状况以来，整个医药市场的估值中枢在不断下移。曾经千亿市值的医药巨头，如今只有恒瑞医药和迈瑞医药。

我们看一下曾经进入千亿市值的医药公司，今时今日的市值。

市场总是愿意给有故事的企业以高估值，这是市场对一个公司的认同，更代表着市场对公司未来发展的预期。然而，一旦故事讲完了，不仅市值下来了，高估值也必将跟着下来。以康美药业为例，对应于今天的股价，市场给予其不到6倍的PE；云南白药因为牙膏业务进入天花板，而回落到22倍PE的历史的估值低位水准。

对于恒瑞医药而言，资本市场之所以在这个位置仍然给予其55倍的PE，隐含着对其PD-1产品卡瑞丽珠单抗在商业上大展身手的期待。而对照历史数据，恒瑞医药的滚动PE在过去的五年在35-95倍之间，波动的幅度比较大。当预期增长逻辑不再，群体的期待变成疑虑，并在群体的观望中演绎成情绪性宣泄，是不是也会和曾经的伙伴一样，低下它高贵的身价，回落到估值区间的下端？