利福國際：儘得「股壇狙擊手」真傳的「細劉」，寶刀已老？

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剁手族香港血拼的必到朝聖地——銅鑼灣，車水馬龍、遊人如織，這其中最顯眼的要數崇光旗艦店外牆的全高清LED廣告屏幕CVISION。此百貨運營商說期望通過這一絕色神器，打造IP，搶佔C位，擴大宣傳影響力。

銅鑼灣崇光百貨的「C位」主場，廣告巨屏想錯過都難

來源：財華社。

效果顯而易見。2018年上半年，崇光百貨的母公司利福國際（01212-HK）營業額同比增長26.2%，扣除銷售成本、銷售及分銷成本和行政開支後，百貨業務經營溢利同比增長28.1%，顯示出在營銷開支增長（同比增11.5%，低於營業額增幅）受到控製之下，經營效益的提升。

崇光百貨的前世今生

去香港掃貨，隻知道SaSa？Out了。

掃貨必備攻略怎能少了大名鼎鼎的崇光百貨店慶打折季一項，每年5月和11月的店慶，單看門口的長長人龍，已莫名冒出撸起袖子買買買的豪情和決心，錯過可是要等半年的。

那麽對於崇光百貨，你又了解多少？

崇光百貨（SOGO）的歷史可以追溯至日本天保元年（1830年）的二手衣服店。1969年，正式命名為SOGO，在日本各地經營同名品牌百貨店。

位於銅鑼灣的香港崇光百貨於1985年5月31日開業。

80年代的日本地產泡沫中，崇光百貨貸巨款購買房地產，緻其在90年代泡沫爆破後資不抵債，2000年因負債高達1.87兆億日元而宣佈破產，大亨劉銮雄聯合鄭裕彤共用35億港元，收購香港崇光百貨。

2004年，香港崇光百貨的控股股東利福國際在香港交易所上市。

2005年，崇光尖沙咀分店開業，但隨後因業主解約而在2012年結業。2014年，崇光尖沙咀新店開業。

到目前為止，利福國際經營銅鑼灣和尖沙咀兩間崇光百貨。

利福國際的精簡之路

利福國際早前經營香港和内地的崇光百貨，以及房地產開發業務。

2016年，利福國際將内地的百貨業務打包進利福中國（02136-HK），後者以介紹形式在香港交易所上市，利福國際的股東每持一股獲發利福中國一股，此後利福中國不再合併到利福國際的業績中。也就是說，利福中國的股東由原來的利福國際，轉為利福國際的股東，利福中國的損益由股東自行承擔，股東無需向利福國際問責。

2013年，利福國際將利福地產發展（現稱三盛控股（02183-HK））分拆在香港交易所上市。上市後，利福國際仍持有利福地產發展的59.56%權益，按附屬公司合併入賬。2017年4月，利福國際以12.93億港元（相當於每股5.18港元）出售於這一地產公司的全部權益，予在内地從事物業發展的福州三盛投資，併從出售中錄得稅前收益4億港元。

2016年11月23日，利福國際通過政府招標，以73.88億港元收購九龍東啓德發展區的一幅地皮，併計劃將其發展成兩幢商業大廈，用作零售及辦公室用途，零售部分將用作一家綜合百貨店及相關的營運設施，辦公空間將部分留作自用，其他部分出租以獲取租金收入。這個物業發展項目已於2017年12月動工，預計於2022年第二季度末前竣工。

經過這一係列的資本運作，目前利福國際專註於香港兩家崇光百貨店業務以及物業開發和投資（啓德發展區）。

利福國際發盈警

利福國際近日發佈盈利預警，預計2018年股東應佔溢利將大幅減少53%，主要因為：

1. 期内股票及金融市場波動，導緻其金融投資產生按市值計價的非現金虧損，相較2017年為收益6.24億港元。
2. 投資物業公平值收益大幅減少。

3）2017年出售上述之物業發展公司的4.21億港元一次性收益，而2018年沒有類似的出售收益。

2018年上半年，利福國際股東應佔溢利同比下降48.7%，至8.83億港元。依據該公司提供的全年業績將大幅減少53%預報計算，下半年的應佔溢利跌幅或達到57.7%，意味著下半年業績將進一步惡化。

業績倒退，問題在哪？

2018年上半年，利福國際錄得收入21.13億港元，同比增長26.2%，百貨業務經營溢利（即毛利減去銷售及分銷開支、行政開支後溢利）同比增長28.1%。由此可見，其百貨業務仍保持強勁表現。

香港零售業銷售額增幅

香港的零售業統計數據顯示，2018年零售業繼續延續向上之勢。期内零售商銷貨額同比增長8.8%，服裝、百貨公司、珠寶鍾表及名貴禮品三個界别的銷貨額增幅分别為6%、9.6%和13.7%。

據此推斷，作為地區内領先的百貨店運營商，利福國際的全年百貨業務銷售及盈利應可維持不俗的增長。

那麽業績倒退，問題出在哪里？

利福國際業績摘要

從其業績中，我們發現有幾點值得留意。

1. 投資物業公平值變動。這一筆金額在2018年上半年有所下降。利福國際的投資物業主要為香港物業，還有一些内地物業。2017年，香港樓市炙手可熱，無視崩盤風險而持續走強，香港更連續第八年蟬聯咨詢機構Demographia國際房價最難負擔城市首位，而到2018年下半年，香港樓市開始回跌，内地樓市也隨調控措施向下修正。以此推斷，2018年下半年投資物業公平值下降應符合市場的整體走向。
2. 投資收入一項。2017年，利福國際錄得7.35億港元的利息及投資收益，這其中股息和利息收入為1.15億港元，金融工具公平值變動產生的收益高達6.19億港元。2018年上半年，股息及利息收入為1.07億港元，而金融工具公平值變動虧損卻高達1.65億港元，直接抵消了股息及利息的收入。

劉銮鴻其人

利福國際主席劉銮鴻，人稱「細劉」，哥哥是華人置業（00127-HK）前主席劉銮雄，人稱「大劉」。除了與各大明星的精彩故事外，「大劉」劉銮雄在資本江湖上還有一個綽號——「股壇狙擊手」。「大劉」和「細劉」在投資界的故事至今仍然讓人津津樂道。

八十年代投資美債實現掙了一個億的小目標後，「大劉」劉銮雄開始狙擊控股權不穩的公司，幾輪神乎其技的資本操作為他赢得了「股壇狙擊手」的稱號，併入主老牌地產商華人置業（00127-HK）。總而言之，劉銮雄在資本市場的名號絕非浪得虛名，每樁交易都是讓人回味無窮、質量上乘的精彩案例。

早年大劉的狙擊和投資中，少不了弟弟的參與，但相較而言，弟弟劉銮鴻要低調許多。最近幾年以實物分派形式分拆利福中國和所謂的「造殼」利福地產，足見細劉的功力了得。

筆者認為，利福國際分拆利福中國除了其所列的理由外，還有一個更重要的原因：香港與内地零售業本來存在許多細微差異，香港零售業或更倚重於遊客，尤其内地遊客，因此它不僅受到消費力、經濟表現等常規零售業因素影響，還受製於匯率、旅遊業政策，所以將兩項業務分開，有利於確立兩項獨立資產的估值。

例如，在香港旅遊業蓬勃發展之時，利福國際能保持較高的估值，不緻受面對電商競爭的内地業務估值受壓所拖累。反之亦然，内地零售業務因經濟向好而獲估值提升，香港業務卻因勞動力成本上升而導緻利潤受壓，這個時候，内地業務可看高一線，而不緻受製於香港業務。

至於利福地產（出售後改稱三盛控股）的交易，出售時，此物業公司無物業相關收入，但卻通過出售讓利福國際的股東獲利4億港元。與此同時，細劉仍持有出售後之三盛控股的權益，併表示進行財務投資，不進行營運。那麽，我們來看看這筆財務投資到目前為止賺了多少錢。

2013年分拆利福地產在港上市時，招股價為1.98港元；2017年，利福國際全面退出時，買家的收購價為5.18港元，在這次出售當中，劉銮鴻個人減持5%，或2096萬股，仍保留9.97%的權益。

借助原本就在内地從事物業發展的買家福州三盛的資金、經驗和人脈，三盛投資通過多種方式獲得土地儲備，截至2018年6月30日止，三盛投資土儲60.6萬平方米，其股價也因此而水漲船高。

據傳三盛集團或將其他房地產發展項目也註入到上市公司，該公司主頁披露，其土儲高達1000多萬平方米，因此這里有很大的幻想空間。目前，三盛控股的股價為11.42港元，劉銮鴻個人仍持有9.97%的權益（4178萬股），從1.98港元到11.42港元，試想下這筆財務投資的收益有多高。

儘得「股壇狙擊手」真傳，劉銮鴻投資損手，成色幾何？

利福國際從2006年起分列投資收入一項，這麽多年來，從未有過虧損，即使是在本世紀初的金融危機之時，利福國際仍能錄得正收益，雖然金融工具公平值變動一項偶有虧損，但金額都不大，即時被穩定的利息和股息收入全部抵消。

而這一次，金融工具公平值變動的虧損高達1億多，該公司解釋是因為股票市場和資本市場波動所致。

劉銮鴻在2018年上半年的業績會中曾表示：已經在最近兩三個月内減少金融產品的投資，但由於手上仍有大筆現金，不可能不投資，而下半年市場可能更加動蕩，也就是說，下半年金融工具的公平值變動虧損可能更高。雖然真正的虧損未確認在業績中，但令人擔心的是，未來虧損是否會擴大，是否會對該公司的資產值造成永久性傷害。

近來，劉銮鴻多次增持於利福國際的股份，也許這次損手真的如其所說，隻是因為市場波動。但是，利福國際的槓桿比率（資產與股東權益之比）高達5.1倍，投資者還是應該註意相關風險。

總結

從利福國際的業績中可以看出，影響其業績表現的最重要因素有五項：1）與香港零售業氛圍直接掛鈎的百貨業；2）投資物業公平值變動（賬面損益）；3）金融工具公平值變動（賬面損益）；4）啓德項目的未來收益；以及5）非持續業務收益。

如前所述，對内地百貨業務和房地產開發公司的分拆和出售，帶來當期的非持續業務收益，而這是一次性款項，可以帶來的是一次性的現金流入，為其未來的投資補充彈藥。

公平值則隨市場波動而變，也與其財務狀況直接關聯。例如抵押資產在價值下跌時，可能直接產生虧損。不過當資產價值回升時，由於之前基數較低，可錄得收益。投資者需要註意的是非正常情況下的低價出售，將產生直接虧損。財務狀況轉差、資本市場和樓市下跌都有可能出現這種情況。

啓德項目是新的看點，若如期進行，應該可以成為增長驅動力。

全球經濟前景、消費信心、資金流狀況、財富效應等等，或決定了香港零售業是否景氣，從而影響該公司的百貨業表現，因此這項業務容易受到宏觀經濟的影響，經濟向好將帶動這項主營業務的收入和盈利增長，而這才是利福國際目前最倚重的產業。