利福国际：尽得“股坛狙击手”真传的“细刘”，宝刀已老？

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剁手族香港血拼的必到朝圣地——铜锣湾，车水马龙、游人如织，这其中最显眼的要数崇光旗舰店外墙的全高清LED广告屏幕CVISION。此百货运营商说期望通过这一绝色神器，打造IP，抢占C位，扩大宣传影响力。

铜锣湾崇光百货的“C位”主场，广告巨屏想错过都难

来源：财华社。

效果显而易见。2018年上半年，崇光百货的母公司利福国际（01212-HK）营业额同比增长26.2%，扣除销售成本、销售及分销成本和行政开支后，百货业务经营溢利同比增长28.1%，显示出在营销开支增长（同比增11.5%，低于营业额增幅）受到控制之下，经营效益的提升。

崇光百货的前世今生

去香港扫货，只知道SaSa？Out了。

扫货必备攻略怎能少了大名鼎鼎的崇光百货店庆打折季一项，每年5月和11月的店庆，单看门口的长长人龙，已莫名冒出撸起袖子买买买的豪情和决心，错过可是要等半年的。

那么对于崇光百货，你又了解多少？

崇光百货（SOGO）的历史可以追溯至日本天保元年（1830年）的二手衣服店。1969年，正式命名为SOGO，在日本各地经营同名品牌百货店。

位于铜锣湾的香港崇光百货于1985年5月31日开业。

80年代的日本地产泡沫中，崇光百货贷巨款购买房地产，致其在90年代泡沫爆破后资不抵债，2000年因负债高达1.87兆亿日元而宣布破产，大亨刘銮雄联合郑裕彤共用35亿港元，收购香港崇光百货。

2004年，香港崇光百货的控股股东利福国际在香港交易所上市。

2005年，崇光尖沙咀分店开业，但随后因业主解约而在2012年结业。2014年，崇光尖沙咀新店开业。

到目前为止，利福国际经营铜锣湾和尖沙咀两间崇光百货。

利福国际的精简之路

利福国际早前经营香港和内地的崇光百货，以及房地产开发业务。

2016年，利福国际将内地的百货业务打包进利福中国（02136-HK），后者以介绍形式在香港交易所上市，利福国际的股东每持一股获发利福中国一股，此后利福中国不再合并到利福国际的业绩中。也就是说，利福中国的股东由原来的利福国际，转为利福国际的股东，利福中国的损益由股东自行承担，股东无需向利福国际问责。

2013年，利福国际将利福地产发展（现称三盛控股（02183-HK））分拆在香港交易所上市。上市后，利福国际仍持有利福地产发展的59.56%权益，按附属公司合并入账。2017年4月，利福国际以12.93亿港元（相当于每股5.18港元）出售于这一地产公司的全部权益，予在内地从事物业发展的福州三盛投资，并从出售中录得税前收益4亿港元。

2016年11月23日，利福国际通过政府招标，以73.88亿港元收购九龙东启德发展区的一幅地皮，并计划将其发展成两幢商业大厦，用作零售及办公室用途，零售部分将用作一家综合百货店及相关的营运设施，办公空间将部分留作自用，其他部分出租以获取租金收入。这个物业发展项目已于2017年12月动工，预计于2022年第二季度末前竣工。

经过这一系列的资本运作，目前利福国际专注于香港两家崇光百货店业务以及物业开发和投资（启德发展区）。

利福国际发盈警

利福国际近日发布盈利预警，预计2018年股东应占溢利将大幅减少53%，主要因为：

1. 期内股票及金融市场波动，导致其金融投资产生按市值计价的非现金亏损，相较2017年为收益6.24亿港元。
2. 投资物业公平值收益大幅减少。

3）2017年出售上述之物业发展公司的4.21亿港元一次性收益，而2018年没有类似的出售收益。

2018年上半年，利福国际股东应占溢利同比下降48.7%，至8.83亿港元。依据该公司提供的全年业绩将大幅减少53%预报计算，下半年的应占溢利跌幅或达到57.7%，意味着下半年业绩将进一步恶化。

业绩倒退，问题在哪？

2018年上半年，利福国际录得收入21.13亿港元，同比增长26.2%，百货业务经营溢利（即毛利减去销售及分销开支、行政开支后溢利）同比增长28.1%。由此可见，其百货业务仍保持强劲表现。

香港零售业销售额增幅

香港的零售业统计数据显示，2018年零售业继续延续向上之势。期内零售商销货额同比增长8.8%，服装、百货公司、珠宝钟表及名贵礼品三个界别的销货额增幅分别为6%、9.6%和13.7%。

据此推断，作为地区内领先的百货店运营商，利福国际的全年百货业务销售及盈利应可维持不俗的增长。

那么业绩倒退，问题出在哪里？

利福国际业绩摘要

从其业绩中，我们发现有几点值得留意。

1. 投资物业公平值变动。这一笔金额在2018年上半年有所下降。利福国际的投资物业主要为香港物业，还有一些内地物业。2017年，香港楼市炙手可热，无视崩盘风险而持续走强，香港更连续第八年蝉联咨询机构Demographia国际房价最难负担城市首位，而到2018年下半年，香港楼市开始回跌，内地楼市也随调控措施向下修正。以此推断，2018年下半年投资物业公平值下降应符合市场的整体走向。
2. 投资收入一项。2017年，利福国际录得7.35亿港元的利息及投资收益，这其中股息和利息收入为1.15亿港元，金融工具公平值变动产生的收益高达6.19亿港元。2018年上半年，股息及利息收入为1.07亿港元，而金融工具公平值变动亏损却高达1.65亿港元，直接抵消了股息及利息的收入。

刘銮鸿其人

利福国际主席刘銮鸿，人称“细刘”，哥哥是华人置业（00127-HK）前主席刘銮雄，人称“大刘”。除了与各大明星的精彩故事外，“大刘”刘銮雄在资本江湖上还有一个绰号——“股坛狙击手”。“大刘”和“细刘”在投资界的故事至今仍然让人津津乐道。

八十年代投资美债实现挣了一个亿的小目标后，“大刘”刘銮雄开始狙击控股权不稳的公司，几轮神乎其技的资本操作为他赢得了“股坛狙击手”的称号，并入主老牌地产商华人置业（00127-HK）。总而言之，刘銮雄在资本市场的名号绝非浪得虚名，每桩交易都是让人回味无穷、质量上乘的精彩案例。

早年大刘的狙击和投资中，少不了弟弟的参与，但相较而言，弟弟刘銮鸿要低调许多。最近几年以实物分派形式分拆利福中国和所谓的“造壳”利福地产，足见细刘的功力了得。

笔者认为，利福国际分拆利福中国除了其所列的理由外，还有一个更重要的原因：香港与内地零售业本来存在许多细微差异，香港零售业或更倚重于游客，尤其内地游客，因此它不仅受到消费力、经济表现等常规零售业因素影响，还受制于汇率、旅游业政策，所以将两项业务分开，有利于确立两项独立资产的估值。

例如，在香港旅游业蓬勃发展之时，利福国际能保持较高的估值，不致受面对电商竞争的内地业务估值受压所拖累。反之亦然，内地零售业务因经济向好而获估值提升，香港业务却因劳动力成本上升而导致利润受压，这个时候，内地业务可看高一线，而不致受制于香港业务。

至于利福地产（出售后改称三盛控股）的交易，出售时，此物业公司无物业相关收入，但却通过出售让利福国际的股东获利4亿港元。与此同时，细刘仍持有出售后之三盛控股的权益，并表示进行财务投资，不进行营运。那么，我们来看看这笔财务投资到目前为止赚了多少钱。

2013年分拆利福地产在港上市时，招股价为1.98港元；2017年，利福国际全面退出时，买家的收购价为5.18港元，在这次出售当中，刘銮鸿个人减持5%，或2096万股，仍保留9.97%的权益。

借助原本就在内地从事物业发展的买家福州三盛的资金、经验和人脉，三盛投资通过多种方式获得土地储备，截至2018年6月30日止，三盛投资土储60.6万平方米，其股价也因此而水涨船高。

据传三盛集团或将其他房地产发展项目也注入到上市公司，该公司主页披露，其土储高达1000多万平方米，因此这里有很大的幻想空间。目前，三盛控股的股价为11.42港元，刘銮鸿个人仍持有9.97%的权益（4178万股），从1.98港元到11.42港元，试想下这笔财务投资的收益有多高。

尽得“股坛狙击手”真传，刘銮鸿投资损手，成色几何？

利福国际从2006年起分列投资收入一项，这么多年来，从未有过亏损，即使是在本世纪初的金融危机之时，利福国际仍能录得正收益，虽然金融工具公平值变动一项偶有亏损，但金额都不大，即时被稳定的利息和股息收入全部抵消。

而这一次，金融工具公平值变动的亏损高达1亿多，该公司解释是因为股票市场和资本市场波动所致。

刘銮鸿在2018年上半年的业绩会中曾表示：已经在最近两三个月内减少金融产品的投资，但由于手上仍有大笔现金，不可能不投资，而下半年市场可能更加动荡，也就是说，下半年金融工具的公平值变动亏损可能更高。虽然真正的亏损未确认在业绩中，但令人担心的是，未来亏损是否会扩大，是否会对该公司的资产值造成永久性伤害。

近来，刘銮鸿多次增持于利福国际的股份，也许这次损手真的如其所说，只是因为市场波动。但是，利福国际的杠杆比率（资产与股东权益之比）高达5.1倍，投资者还是应该注意相关风险。

总结

从利福国际的业绩中可以看出，影响其业绩表现的最重要因素有五项：1）与香港零售业氛围直接挂钩的百货业；2）投资物业公平值变动（账面损益）；3）金融工具公平值变动（账面损益）；4）启德项目的未来收益；以及5）非持续业务收益。

如前所述，对内地百货业务和房地产开发公司的分拆和出售，带来当期的非持续业务收益，而这是一次性款项，可以带来的是一次性的现金流入，为其未来的投资补充弹药。

公平值则随市场波动而变，也与其财务状况直接关联。例如抵押资产在价值下跌时，可能直接产生亏损。不过当资产价值回升时，由于之前基数较低，可录得收益。投资者需要注意的是非正常情况下的低价出售，将产生直接亏损。财务状况转差、资本市场和楼市下跌都有可能出现这种情况。

启德项目是新的看点，若如期进行，应该可以成为增长驱动力。

全球经济前景、消费信心、资金流状况、财富效应等等，或决定了香港零售业是否景气，从而影响该公司的百货业表现，因此这项业务容易受到宏观经济的影响，经济向好将带动这项主营业务的收入和盈利增长，而这才是利福国际目前最倚重的产业。