飞鹤乳业赴港IPO,“一贯好奶粉”会有投资者买单吗？

原創

离开资本市场已有5年多，飞鹤乳业冲刺香港IPO的消息又不绝于耳，这一次，会有投资者买单吗？

资本市场历险记

离开资本市场已有5年多。

2018年飞鹤实现营收115亿元，成功晋级国产奶粉品牌第一，平添不少上市底气，飞鹤这一次上市希望有多大？

虽是一家根红苗正的国产奶粉企业，飞鹤乳业却有过辉煌的资本市场历险，被誉为“中国首家美国纽交所上市乳品企业”。2003年5月，飞鹤国际在美国纳斯达克上市，并成为首家赴美上市的中国乳企品牌。

好景不长,2013年6月28日，飞鹤宣布完成私有化进程，当时交易大概价值1.47亿美元。2017年5月17日，飞鹤又重新走上IPO之路，向港交所提交了上市申请书。

有乳业专家指出，飞鹤从美股退市是由于美股的融资能力差，并且对公司的财务能力要求高。而飞鹤选择港股放弃A股，是因为港股门槛较低，而A股上市难度较大。

不过，2017年12月，飞鹤却以2800万美元成功收购美国第三大营养健康补充剂公司Vitamin World，暂缓港股IPO。

国产奶粉第一品牌，一罐奶粉300多元

在美退市后的飞鹤，用三年时间做到国产奶粉第一品牌。

招股书显示,2014至2016年,飞鹤营收分别为35.83亿元、36.15亿元和37.24亿元,年复合增长率为1.95%。与增速稳定的营收相比,公司净利润稍显波动，期内公司净利润分别为5亿元、3.82亿元和4.06亿元,公司在2015年的净利润同比下滑幅度达23.6%。

近两年飞鹤业绩更是高速增长，2017年主业营收超75亿，比肩美赞臣（MJN）。2017年营收整体增长60%，高端奶粉营收增长230%。

2018年，飞鹤更是成为首家实现百亿营收的国产奶粉企业，全年实现营收115亿元，税收25亿元。

为了摆脱国产奶粉给普罗大众的影响，飞鹤选择产品高端化路线，主推星飞帆和超级飞帆两种系列，一罐700g奶粉要300多元，国产奶粉的“温情”价格优势荡然无存。

高售价也成为其业绩增长动力，报告期内,飞鹤的高端婴幼儿配方奶粉产品的营收分别为9.87亿元、12.99亿元和15.86亿元,占总营收的比例逐年增高,分别为27.6%、36%和42.6%。

数据显示,2017年一季度飞鹤高端奶粉同比上涨达191%。相较之下,飞鹤普通奶粉业务营收占比已降至42.8%。

重“营销”、轻“研发”，高端奶粉诚意不足？

飞鹤高端品牌是建立在营销推广的。招股书显示,报告期内,飞鹤营销费用分别为7.56亿元、11.73亿元和13.70亿元,占当期总营收比重高达21.10%、32.45%和36.79%。

逐年高企的营销费用,与飞鹤的“经销商销售模式”有关。招股书显示,截至2016年,飞鹤拥有超过1139名经销商,在全国拥有超过5万个零售点。

飞鹤绝大部分产品通过经销商渠道销售,报告期内,经销商收入分别占总营收83%、78.4%和77.6%,可见飞鹤对经销商的依赖程度还是比较高的。

经销商队伍对产品销售、品牌维护、业务拓展有着毋庸置疑的关键地位，成就了今天的飞鹤奶粉地位，但也拿走占据营收40%的费用，且营销费用逐年增长，或成飞鹤奶粉的一个诟病。毕竟羊毛出在羊身上，如果一味将这笔费用嫁接到产品价格上，久而久之飞鹤也会因“价格虚高”被消费者抛弃。

相较“慷慨”营销,飞鹤在研发上却稍显“寒酸”。招股书显示,2015年和2016年两年间,飞鹤研发投入仅为1110万元和1380万元。

据Wind资讯数据显示，新希望乳业2015年、2016年的研发费用分别为3590.94万元和4453.21万元，贝因美同期研发费用分别为4295.73万元和4452.62万元。

对比同年，贝因美(002570-CN)的研发投入4295.73万元和4452.62万元，飞鹤要想走稳高端路线，还得舍得向“未来”投钱。

飞鹤上市能否一改港股奶企门风？

纵观当下港股市场，上市乳企市值普遍不足百亿。港股未有A股的股价浮动10%即停牌的制度，一旦遭遇如辉山(06863-HK)一样的做空，即使没有问题，企业股价和投资者信心也会受到影响，辉山乳业就是一个例证，飞鹤上市或也将面对较为严峻的投资环境。

飞鹤自身业绩也有潜在风险。之所以能保持上涨势头,政府补贴功不可没。招股书显示,2014-2016年,飞鹤获得的政府补助分别达到1.49亿元、1.82亿元和2.81亿元,占净利润的比重分别达29.8%、47.64%和69.21%。

每年的补助相当于一个中小型企业一年的营收，不是小数目。身为国产奶粉第一品牌，如果再不能摘掉政府回血的帽子，那在“火眼金睛”的香港资本市场，可能不会有好下场。

再看国产奶粉的行业面，2018年，国内实施婴幼儿奶粉配方注册新政，这对聚焦做婴幼儿奶粉的飞鹤固然是好事，但也要看到二胎政策下，奶粉行业吸引蒙牛这种液态奶巨头也参与进来，

叠加伊利(600887-CN)、君乐宝等新老寡头，行业竞争态势愈演愈烈。

在这种竞争格局中，2019年飞鹤提出要突破150亿元销售额的小目标，确实挑战不小。一边与国内外奶粉企业巨头的缠斗中，一边改善企业经营中的弱势，飞鹤能否在“内忧外患”保持第一阵营，或许此次赴港上市，寻求资本的力量颇为关键。