海通姜超：股市將取代房市 成為居民財富增值的首選

日期：2019年4月8日 下午6:52

　　海通證券(600837-CN)研究所姜超對本輪經濟的五大判斷：

　　1． 政策：財政強於貨幣政策

　　2． 經濟：消費走勢強於投資

　　3． 物價：CPI表現強於PPI

　　4． 利潤：利潤早於經濟拐點

　　5． 資產：股市將遠好於房市

　　在中國資本市場，向來有春季躁動、四月決斷的說法。原因是由於春節假期的原因，中國的很多經濟數據不會在前兩個月公布，因而春季是時間最長的數據空窗期，給了市場充分的時間去炒作。而到了四月份以後，隨著一季度經濟數據的陸續出台，市場會回歸到經濟基本面，這時才會決定全年市場走勢的真正方向。

　　比如剛剛過去的18年，股市也曾經在年初上漲，但結果全年走下來成了大熊市，部分原因或在於當1季度經濟數據公布以後，經濟企穩回升的邏輯被證偽，業績的下滑推動了股市的下跌。

　　因此，站在4月份的時點上，我們有必要重新審視一下今年以來的經濟表現和政策邏輯，看看到底今年的股市上漲是由什麽因素推動，未來是否可以持續？

　　一、政策：財政強於貨幣政策，今年貨幣沒大放水

　　雖然今年以來中國股市的表現令人驚艷，但到目前為止股市漲的主要是估值而不是盈利，因而有不少人認為本輪股市是貨幣寬松推動的大水牛。

　　但在我們看來，這其實是個非常錯誤的認識，因為今年的貨幣政策其實並沒有大放水。

　　首先，貨幣政策遠低預期。

　　進入19年，由於1月份央行全面降準1%，加上海外貨幣寬松周期重啟，市場對中國的貨幣政策也充滿期待，不少人預期很快會有下一次降準，甚至不排除會降息。

　　但事實上，自1月份央行全面降準之後，除了1月份還有過一次普惠金融定向降準動態考核以外，央行的貨幣政策就進入了空窗期，到目前為止再也沒有任何新的刺激政策出台，甚至在上周央行還專門對降準的消息進行了辟謠，貌似新一輪降準目前還看不到任何跡象。

　　其實，今年以來雖然央行全面降準，但貨幣政策的寬松程度遠不及去年。在18年全年有3次定向降準，法定存款準備金率下調了2.5%，而同時央行在公開市場的資金投放也基本平衡，這相當於凈釋放了4萬億左右的基礎貨幣。

　　而在19年，雖然有一次1%的全面降準，釋放資金約1.5萬億，再加上普惠金融定向降準動態考核釋放2500億資金，一共釋放1.75萬億基礎貨幣，但今年前3個月央行持續暫停公開市場操作，公開市場凈回籠貨幣1.9萬億，綜合來看央行甚至還在凈回籠貨幣。

　　此前總理表態不走大水漫灌老路，而央行易綱行長稱中國銀行(3.900, 0.01, 0.26%)業的總準備金率已和美日歐等主流央行接近，未來進一步降準的空間和過去相比已經大幅下降，已經預示了今年貨幣政策空間十分有限。

　　而央行的放水主要作用在銀行體系，而實體經濟的流動性其實要看廣義貨幣。但目前的廣義貨幣M2增速僅為8%，位於近20年的最低點附近，也證明在影子銀行全面監管之後，中國的貨幣超發已經全面受控，難以走回到大水漫灌的老路。

　　其次，減稅降費遠超預期。

　　而與貨幣政策的雷聲大雨點小相比，今年的財政政策明顯要積極的多，從年初到現在，關於減稅降費的政策一直都沒有停歇過。

　　進入1月份，首先開始生效的是6項個人所得稅抵扣政策，我們估算可以給居民部門每年減稅1000億元左右。

　　而在1月份的國務院常務會議上，政府又推出了針對小微企業的普惠性減稅計劃，包括增值稅和企業所得稅，減稅金額2000億左右。

　　在3月份的政府工作報告中，政府進一步提出了2萬億的減稅降費計劃，包括大幅下調增值稅稅率、下調城鎮職工基本養老保險單位繳費比例。

　　從4月1日開始，制造業增值稅稅率正式從16%下調至13%，我們測算減稅規模約為8000億。而從5月1日起，城鎮職工基本養老保險單位繳費比例正式下調至16%，預計可以減輕社保繳費負擔3000多億元。

　　而在最新的國務院常務會議上，又提出要降低政府性收費和經營服務性收費，以及下調對進境物品征收的行郵稅稅率，其中包括了不動產登記費、專利申請費，民航發展基金，移動網絡流量和寬帶資費，工商業平均電價，鐵路運價，港口收費等等，合計再為企業和居民減負3000多億。

　　而除了今年以來的多項減稅以外，在18年也有過兩次減稅，分別是5月份下調1%的增值稅稅率以及10月份上調個稅起征點，而這兩次減稅的部分效果也會在19年體現。

　　從政府工作報告來看，在16、17兩年提出的減稅降費目標分別為5000億和5500億，而2018年升至1.1萬億，到2019年則激增至2萬億，這也充分顯示19年的財政減稅降費力度空前。

　　二、經濟：消費走勢強於投資

　　過去經濟靠投資拉動。

　　回顧中國經濟在08年之後的三輪回升，幾乎每一次都是靠投資拉動，區別只是在於投資的主角不一樣。比如09年的經濟回升，靠的是基建和地產投資雙輪拉動。而13年的經濟回升靠的是基建投資拉動，16年的經濟回升靠的是地產投資拉動。

　　但是本輪經濟不太可能靠投資拉動，原因是缺乏足夠的資金支持。

　　由於地方政府隱性債務的全面規範，地方層面的基建投資缺乏足夠的資金，只有中央層面的項目有8100億的新增地方政府專項債支持，但不足以拉動基建投資整體回升。

　　而在地產投資方面，由於棚改目標的大幅下調，占全國銷量七成以上的三線以下城市銷量不容樂觀，3月份雖然一二線城市地產銷售增速回升、但三線以下城市地產銷售依舊低迷。而地產銷售來源於居民舉債，但今年頭兩個月居民戶新增貸款同比出現明顯下降。缺乏居民信貸和地產銷售回款的支持，地產投資目前的高增長肯定難持續。

　　本輪經濟靠消費企穩。

　　雖然投資難以指望，但是消費有望異軍突起，成為本輪經濟企穩的主要動力。

　　推動消費回升的主要貢獻是減稅降費。由於今年的減稅降費規模達到2萬億，我們測算其中的一半也就是1萬億將歸屬居民部門，而中國居民的邊際消費傾向大約在0.8左右，因而1萬億的新增收入有望增加8000億左右的新增消費。

　　而18年中國的社會消費品零售總額為38萬億，而計入GDP當中的居民消費約為34萬億，新增8000億消費可以帶動消費增速上升2%，使得社零增速從目前的8%升至10%左右。

　　目前消費占GDP的比重已經高達55%，幾乎是地產投資占比的5倍，因而2%的消費增速回升足以對沖10%的地產投資增速下滑，未來只要地產投資不出現斷崖式的下滑，而基建投資和出口增速在目前的低位水平企穩不再下降，那麽消費增速的回升就有希望穩住整體經濟。

　　三、物價：CPI表現強於PPI

　　在物價方面，與消費有關的物價是CPI，而與投資有關的物價是PPI，因而消費強於投資意味著本輪CPI表現或將強於PPI。

　　過去物價反彈，PPI通常較強。

　　在過去3輪通脹回升周期，有兩輪都是PPI明顯強於CPI。比如在09年那一輪，PPI從底部回升了16%，而CPI從底部回升了8%；而在15年那一輪，PPI從底部回升了14%，而CPI則從底部回升了2%。原因或在於這兩輪經濟回升主要靠地產投資拉動，而地產投資是中國所有投資的核心，其產業鏈帶動效果最強，足以拉動工業品價格整體回升。

　　而在2013年那一輪的通脹回升周期中，PPI始終為負，因而CPI一直強於PPI。原因或在於13年經濟反彈靠的是基建投資，而基建投資的產業鏈拉動效果遠不及地產投資，因而對PPI的拉動也相對較弱。

　　本輪CPI有望強於PPI。

　　從投資的表現來看，本輪通脹的表現或更類似於2013年，原因也在於地產投資的回升乏力，對工業品價格整體的拉動有限。

　　此外，本輪政策以減稅降費為主，而增值稅稅率下調會降低工業品出廠價，帶動PPI下行。但對於消費物價而言，減稅降費會增加居民收入，增加消費需求並推動物價上漲，對CPI的支撐也要明顯強於PPI。

　　本輪溫和通脹更可持續。

　　但即便我們認為19年的CPI表現相對較強，也不認為19年會發生高通脹，而是預測CPI大部分時間將位於2-3%的溫和區間。

　　原因在於過去的通脹大幅上行都伴隨著貨幣增速的顯著回升，但本輪貨幣增速相對平穩，而一切通脹都是貨幣現象，這意味著通脹上行的幅度將相對有限。

　　而過去由於貨幣超增引發了通脹上行預期，往往很快會引發新一輪貨幣緊縮，使得物價再度下行。例如13年中爆發的“錢荒”讓市場印象深刻，隨著貨幣政策收緊，14年以後通脹很快步入了新一輪下行周期。

　　但如果本輪沒有貨幣大幅回升的支持，即便豬價大漲推動CPI短期回升，也不會引發貨幣政策的急劇緊縮，那麽與之相應本輪溫和通脹持續的時間也有望更長。

　　四、企業利潤：利潤拐點早於經濟拐點。

　　過去經濟變化在先，利潤變化在後。

　　在理論上，有兩個重要的宏觀因素會影響企業的利潤走勢，一是經濟的實際增速，代表了企業生產的產品數量；二是物價走勢，代表了企業生產的產品價格。而綜合了經濟實際增速與價格走勢的最好指標其實就是GDP的名義增速。

　　而一旦GDP的名義增速發生了變化，必然會影響到企業利潤的走勢，因而理論上經濟走勢會同步甚至領先於利潤走勢。如果我們比較過去10年A股上市公司的凈利潤累計增速、和GDP名義增速的走勢關系，可以發現這兩者的走勢基本同步，在部分時期經濟表現更為領先。

　　比如從利潤增速的底部來看，在09年1季度、12年3季度A股凈利潤增速與GDP名義增速幾乎同時見底，但在16年2季度的A股凈利潤增速見底滯後於GDP名義增速兩個季度。

　　減稅降費超預期，利潤或提前見底。

　　但是影響企業利潤走勢的除了經濟與物價之外，其實還有第三個因素，也就是稅收成本。而今年恰恰是企業的稅負水平發生了大幅下降，這會使得企業利潤增速領先於經濟見底。

　　從基本面來看，我們判斷社會融資增速已經在18年末見底，基於社融對經濟的領先關系，預測本輪GDP實際增速或有望在19年2季度見底。而從物價走勢來看，雖然今年CPI或全年穩中有升，但由於PPI或要3季度才見底。因此綜合來看，本輪GDP名義增速的見底時間或在19年3季度，而到19年4季度才會明顯回升。

　　但是另一方面，今年對企業部門的減稅力度極大，而且幾乎全部都集中在2季度釋放，4月份起增值稅稅率大幅下調，5月份起社保單位繳費比例下調，而這近萬億的減稅降費並不需要企業的額外付出，其實是直接增加了企業的利潤總額。

　　2018年，我國企業所得稅總額為3.5萬億，按照25%的企業所得稅稅率，這對應的我國企業稅前總利潤約為14萬億。如果減稅降費給企業增加了1萬億的總利潤，這相當於增加了7%的企業利潤增速，而且主要從19年2季度開始體現。

　　因此，由於大規模減稅降費超預期，本輪上市公司利潤增速很有可能在19年1季度就提前見底，領先於經濟見底半年左右。

　　五、資產表現：股市將遠好於房市

　　由於本輪政策主要是財政減稅降費、而非貨幣刺激，加之估值的巨大差異，我們認為未來股市的表現或遠好於房市。

　　估值差異天上地下。

　　首先，當前股市和房市最大的差異在於估值水平不一樣。

　　股市的估值處於歷史相對低位。哪怕目前上證指數漲了30%，但是上證指數的PE估值依然只有14倍，而代表藍籌的滬深300指數(4057.229, -5.00, -0.12%)(4057.2286, -5.00, -0.12%)PE估值只有13倍，這一估值水平遠低於07年泡沫時期的50多倍，而且從全球比較來看也比美日歐股市便宜。

　　而房市的估值則處於歷史最高位附近。從一線城市房價租金比來看，在08年初的時候只有30倍，而在18年末的時候已經高達60倍。

　　也就是說，如果目前投資買中國股市，靠企業盈利13、14年可以回本，而如果投資中國一線房市，靠租金需要60年才能回本，因而估值水平股市遠遠比房市便宜得多。

　　但很多人說，中國股市估值並不便宜，因為很多企業不分紅。而房市看估值就輸在起跑線上，因為房子的估值就沒有便宜過。

　　如果不看估值，那麽怎麽理解過去房市大漲，股市不漲呢？

　　任何一個資產其實都有兩種屬性，一是估值、一是收益，當大家願意為一類資產付出很高估值的時候，肯定是預期這類資產的收益會高速增長。

　　過去貨幣超發，地產最為受益。

　　過去10年，房地產是中國表現最好的資產，而且中國房地產中表現最好的是住宅、而非商業地產。

　　但是我們想一想，我們把錢買成住宅以後，其實是把錢換成了一堆鋼筋水泥，如果不考慮少數住宅附加的教育醫療等屬性，大多數住宅唯一的產出就是居住，在這一點上住宅對全社會的貢獻甚至遠遠比不上商業地產，因為商業地產是幫助企業生產經營。因此，之所以過去10年住宅價格大漲，並不是因為住宅創造了多大的居住價值。

　　如果房子本身不創造太多收益，那麽房子的收益來自於哪裏？其實是來自於貨幣貶值！07年時中國的廣義貨幣總量只有40萬億，而目前已經超過了180萬億，貨幣的增幅接近4倍，而這也差不多是同期中國房價的漲幅。

　　在07年以後的10年，中國廣義貨幣M2年均增速為15.4%，算上影子銀行的話增速更高，這遠遠超過了同期11%的GDP名義增速。因此，大家之所以在過去拼命買房，其實是為了對抗貨幣貶值。由於預期貨幣每年增長15-20%，相當於每隔3、4年貨幣就貶值了一半，而房子印不出來、尤其是一線城市的房子，所以大家願意給一線城市的房價60倍的高估值。

　　雖然在紙幣時代，貨幣天然有超發的沖動，但其實貨幣超發的程度是會發生變化的，而這就會影響到各類資產價格的表現。

　　由於貨幣超發使得中國債務率大幅飆升，貨幣增速超過GDP名義增速這種狀態是無法持續的，因而在過去兩年中國進行了轟轟烈烈的去杠桿，其主要目標就是把貨幣增速降下來，降到和GDP名義增速相當，甚至慢於GDP的名義增速。比如說去年全年的廣義貨幣M2增速為8.1%，已經低於當年9%左右的GDP名義增速。

　　這意味著在去杠桿之後，從貨幣貶值角度看房子每年的潛在收益只有8%左右，那麽估值給到60倍其實是太貴了。

　　未來減稅讓利，股市更有希望。

　　我們再來看一下中國股市。

　　股市與房市的區別在於，我們買的股票，最終對應的是實體經濟當中的企業，而企業是有生產經營的，所以股市的長期回報是來自於企業的盈利。

　　而在07年之後的10年，中國上市公司利潤平均增速大約是在11%，和同期GDP的名義增速大致相當。但由於大規模的減稅降費政策實施，未來中國上市公司的利潤增速很有希望跑贏GDP的名義增速，跑贏貨幣增速及其對應的房市潛在收益增速。

　　回頭來看2007年，當時買股票肯定是錯誤的選擇，因為股市估值接近60倍，遠高於一線房產的30倍，而從盈利來看，股市每年的盈利增速只有11%，低於每年15-20%的貨幣增速，而後者是大家眼中的房市收益增速。

　　但站在2019年，目前股市的估值水平只有13/14倍，遠低於一線房市的60倍，再加上未來上市公司的利潤增速有望跑贏貨幣增速，那麽很可能股市將取代房市，成為居民財富增值的首選。

　　總結來說，我們認為本輪政策主要是大力減稅降費，而並沒有重走大水漫灌老路，未來消費將取代投資成為穩增長主力，而CPI表現也將好於PPI，同時企業利潤增速有望領先於經濟提前見底，而股市也將取代房市成為居民財富增值的主角。
　　
　
來源：海通證券宏觀與債券研究姜超