海通姜超：股市将取代房市 成为居民财富增值的首选

　　海通证券(600837-CN)研究所姜超对本轮经济的五大判断：

　　1． 政策：财政强于货币政策

　　2． 经济：消费走势强于投资

　　3． 物价：CPI表现强于PPI

　　4． 利润：利润早于经济拐点

　　5． 资产：股市将远好于房市

　　在中国资本市场，向来有春季躁动、四月决断的说法。原因是由于春节假期的原因，中国的很多经济数据不会在前两个月公布，因而春季是时间最长的数据空窗期，给了市场充分的时间去炒作。而到了四月份以后，随着一季度经济数据的陆续出台，市场会回归到经济基本面，这时才会决定全年市场走势的真正方向。

　　比如刚刚过去的18年，股市也曾经在年初上涨，但结果全年走下来成了大熊市，部分原因或在于当1季度经济数据公布以后，经济企稳回升的逻辑被证偽，业绩的下滑推动了股市的下跌。

　　因此，站在4月份的时点上，我们有必要重新审视一下今年以来的经济表现和政策逻辑，看看到底今年的股市上涨是由什么因素推动，未来是否可以持续？

　　一、政策：财政强于货币政策，今年货币没大放水

　　虽然今年以来中国股市的表现令人惊艷，但到目前为止股市涨的主要是估值而不是盈利，因而有不少人认为本轮股市是货币宽松推动的大水牛。

　　但在我们看来，这其实是个非常错误的认识，因为今年的货币政策其实并没有大放水。

　　首先，货币政策远低预期。

　　进入19年，由于1月份央行全面降准1%，加上海外货币宽松周期重启，市场对中国的货币政策也充满期待，不少人预期很快会有下一次降准，甚至不排除会降息。

　　但事实上，自1月份央行全面降准之后，除了1月份还有过一次普惠金融定向降准动态考核以外，央行的货币政策就进入了空窗期，到目前为止再也没有任何新的刺激政策出台，甚至在上周央行还专门对降准的消息进行了辟谣，貌似新一轮降准目前还看不到任何跡象。

　　其实，今年以来虽然央行全面降准，但货币政策的宽松程度远不及去年。在18年全年有3次定向降准，法定存款准备金率下调了2.5%，而同时央行在公开市场的资金投放也基本平衡，这相当于凈释放了4万亿左右的基础货币。

　　而在19年，虽然有一次1%的全面降准，释放资金约1.5万亿，再加上普惠金融定向降准动态考核释放2500亿资金，一共释放1.75万亿基础货币，但今年前3个月央行持续暂停公开市场操作，公开市场凈回笼货币1.9万亿，综合来看央行甚至还在凈回笼货币。

　　此前总理表态不走大水漫灌老路，而央行易纲行长称中国银行(3.900, 0.01, 0.26%)业的总准备金率已和美日欧等主流央行接近，未来进一步降准的空间和过去相比已经大幅下降，已经预示了今年货币政策空间十分有限。

　　而央行的放水主要作用在银行体系，而实体经济的流动性其实要看广义货币。但目前的广义货币M2增速仅为8%，位于近20年的最低点附近，也证明在影子银行全面监管之后，中国的货币超发已经全面受控，难以走回到大水漫灌的老路。

　　其次，减税降费远超预期。

　　而与货币政策的雷声大雨点小相比，今年的财政政策明显要积极的多，从年初到现在，关于减税降费的政策一直都没有停歇过。

　　进入1月份，首先开始生效的是6项个人所得税抵扣政策，我们估算可以给居民部门每年减税1000亿元左右。

　　而在1月份的国务院常务会议上，政府又推出了针对小微企业的普惠性减税计划，包括增值税和企业所得税，减税金额2000亿左右。

　　在3月份的政府工作报告中，政府进一步提出了2万亿的减税降费计划，包括大幅下调增值税税率、下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例。

　　从4月1日开始，制造业增值税税率正式从16%下调至13%，我们测算减税规模约为8000亿。而从5月1日起，城镇职工基本养老保险单位缴费比例正式下调至16%，预计可以减轻社保缴费负担3000多亿元。

　　而在最新的国务院常务会议上，又提出要降低政府性收费和经营服务性收费，以及下调对进境物品征收的行邮税税率，其中包括了不动产登记费、专利申请费，民航发展基金，移动网络流量和宽带资费，工商业平均电价，铁路运价，港口收费等等，合计再为企业和居民减负3000多亿。

　　而除了今年以来的多项减税以外，在18年也有过两次减税，分別是5月份下调1%的增值税税率以及10月份上调个税起征点，而这两次减税的部分效果也会在19年体现。

　　从政府工作报告来看，在16、17两年提出的减税降费目标分別为5000亿和5500亿，而2018年升至1.1万亿，到2019年则激增至2万亿，这也充分显示19年的财政减税降费力度空前。

　　二、经济：消费走势强于投资

　　过去经济靠投资拉动。

　　回顾中国经济在08年之后的三轮回升，几乎每一次都是靠投资拉动，区別只是在于投资的主角不一样。比如09年的经济回升，靠的是基建和地产投资双轮拉动。而13年的经济回升靠的是基建投资拉动，16年的经济回升靠的是地产投资拉动。

　　但是本轮经济不太可能靠投资拉动，原因是缺乏足够的资金支持。

　　由于地方政府隐性债务的全面规范，地方层面的基建投资缺乏足够的资金，只有中央层面的项目有8100亿的新增地方政府专项债支持，但不足以拉动基建投资整体回升。

　　而在地产投资方面，由于棚改目标的大幅下调，占全国销量七成以上的三线以下城市销量不容乐观，3月份虽然一二线城市地产销售增速回升、但三线以下城市地产销售依旧低迷。而地产销售来源于居民举债，但今年头两个月居民户新增贷款同比出现明显下降。缺乏居民信贷和地产销售回款的支持，地产投资目前的高增长肯定难持续。

　　本轮经济靠消费企稳。

　　虽然投资难以指望，但是消费有望异军突起，成为本轮经济企稳的主要动力。

　　推动消费回升的主要贡献是减税降费。由于今年的减税降费规模达到2万亿，我们测算其中的一半也就是1万亿将归属居民部门，而中国居民的边际消费倾向大约在0.8左右，因而1万亿的新增收入有望增加8000亿左右的新增消费。

　　而18年中国的社会消费品零售总额为38万亿，而计入GDP当中的居民消费约为34万亿，新增8000亿消费可以带动消费增速上升2%，使得社零增速从目前的8%升至10%左右。

　　目前消费占GDP的比重已经高达55%，几乎是地产投资占比的5倍，因而2%的消费增速回升足以对冲10%的地产投资增速下滑，未来只要地产投资不出现断崖式的下滑，而基建投资和出口增速在目前的低位水平企稳不再下降，那么消费增速的回升就有希望稳住整体经济。

　　三、物价：CPI表现强于PPI

　　在物价方面，与消费有关的物价是CPI，而与投资有关的物价是PPI，因而消费强于投资意味着本轮CPI表现或将强于PPI。

　　过去物价反弹，PPI通常较强。

　　在过去3轮通胀回升周期，有两轮都是PPI明显强于CPI。比如在09年那一轮，PPI从底部回升了16%，而CPI从底部回升了8%；而在15年那一轮，PPI从底部回升了14%，而CPI则从底部回升了2%。原因或在于这两轮经济回升主要靠地产投资拉动，而地产投资是中国所有投资的核心，其产业链带动效果最强，足以拉动工业品价格整体回升。

　　而在2013年那一轮的通胀回升周期中，PPI始终为负，因而CPI一直强于PPI。原因或在于13年经济反弹靠的是基建投资，而基建投资的产业链拉动效果远不及地产投资，因而对PPI的拉动也相对较弱。

　　本轮CPI有望强于PPI。

　　从投资的表现来看，本轮通胀的表现或更类似于2013年，原因也在于地产投资的回升乏力，对工业品价格整体的拉动有限。

　　此外，本轮政策以减税降费为主，而增值税税率下调会降低工业品出厂价，带动PPI下行。但对于消费物价而言，减税降费会增加居民收入，增加消费需求并推动物价上涨，对CPI的支撑也要明显强于PPI。

　　本轮温和通胀更可持续。

　　但即便我们认为19年的CPI表现相对较强，也不认为19年会发生高通胀，而是预测CPI大部分时间将位于2-3%的温和区间。

　　原因在于过去的通胀大幅上行都伴随着货币增速的显着回升，但本轮货币增速相对平稳，而一切通胀都是货币现象，这意味着通胀上行的幅度将相对有限。

　　而过去由于货币超增引发了通胀上行预期，往往很快会引发新一轮货币紧缩，使得物价再度下行。例如13年中爆发的“钱荒”让市场印象深刻，随着货币政策收紧，14年以后通胀很快步入了新一轮下行周期。

　　但如果本轮没有货币大幅回升的支持，即便猪价大涨推动CPI短期回升，也不会引发货币政策的急剧紧缩，那么与之相应本轮温和通胀持续的时间也有望更长。

　　四、企业利润：利润拐点早于经济拐点。

　　过去经济变化在先，利润变化在后。

　　在理论上，有两个重要的宏观因素会影响企业的利润走势，一是经济的实际增速，代表了企业生产的产品数量；二是物价走势，代表了企业生产的产品价格。而综合了经济实际增速与价格走势的最好指标其实就是GDP的名义增速。

　　而一旦GDP的名义增速发生了变化，必然会影响到企业利润的走势，因而理论上经济走势会同步甚至领先于利润走势。如果我们比较过去10年A股上市公司的凈利润累计增速、和GDP名义增速的走势关系，可以发现这两者的走势基本同步，在部分时期经济表现更为领先。

　　比如从利润增速的底部来看，在09年1季度、12年3季度A股凈利润增速与GDP名义增速几乎同时见底，但在16年2季度的A股凈利润增速见底滯后于GDP名义增速两个季度。

　　减税降费超预期，利润或提前见底。

　　但是影响企业利润走势的除了经济与物价之外，其实还有第三个因素，也就是税收成本。而今年恰恰是企业的税负水平发生了大幅下降，这会使得企业利润增速领先于经济见底。

　　从基本面来看，我们判断社会融资增速已经在18年末见底，基于社融对经济的领先关系，预测本轮GDP实际增速或有望在19年2季度见底。而从物价走势来看，虽然今年CPI或全年稳中有升，但由于PPI或要3季度才见底。因此综合来看，本轮GDP名义增速的见底时间或在19年3季度，而到19年4季度才会明显回升。

　　但是另一方面，今年对企业部门的减税力度极大，而且几乎全部都集中在2季度释放，4月份起增值税税率大幅下调，5月份起社保单位缴费比例下调，而这近万亿的减税降费并不需要企业的额外付出，其实是直接增加了企业的利润总额。

　　2018年，我国企业所得税总额为3.5万亿，按照25%的企业所得税税率，这对应的我国企业税前总利润约为14万亿。如果减税降费给企业增加了1万亿的总利润，这相当于增加了7%的企业利润增速，而且主要从19年2季度开始体现。

　　因此，由于大规模减税降费超预期，本轮上市公司利润增速很有可能在19年1季度就提前见底，领先于经济见底半年左右。

　　五、资产表现：股市将远好于房市

　　由于本轮政策主要是财政减税降费、而非货币刺激，加之估值的巨大差异，我们认为未来股市的表现或远好于房市。

　　估值差异天上地下。

　　首先，当前股市和房市最大的差异在于估值水平不一样。

　　股市的估值处于历史相对低位。哪怕目前上证指数涨了30%，但是上证指数的PE估值依然只有14倍，而代表蓝筹的沪深300指数(4057.229, -5.00, -0.12%)(4057.2286, -5.00, -0.12%)PE估值只有13倍，这一估值水平远低于07年泡沫时期的50多倍，而且从全球比较来看也比美日欧股市便宜。

　　而房市的估值则处于历史最高位附近。从一线城市房价租金比来看，在08年初的时候只有30倍，而在18年末的时候已经高达60倍。

　　也就是说，如果目前投资买中国股市，靠企业盈利13、14年可以回本，而如果投资中国一线房市，靠租金需要60年才能回本，因而估值水平股市远远比房市便宜得多。

　　但很多人说，中国股市估值并不便宜，因为很多企业不分红。而房市看估值就输在起跑线上，因为房子的估值就没有便宜过。

　　如果不看估值，那么怎么理解过去房市大涨，股市不涨呢？

　　任何一个资产其实都有两种属性，一是估值、一是收益，当大家愿意为一类资产付出很高估值的时候，肯定是预期这类资产的收益会高速增长。

　　过去货币超发，地产最为受益。

　　过去10年，房地产是中国表现最好的资产，而且中国房地产中表现最好的是住宅、而非商业地产。

　　但是我们想一想，我们把钱买成住宅以后，其实是把钱换成了一堆钢筋水泥，如果不考虑少数住宅附加的教育医疗等属性，大多数住宅唯一的产出就是居住，在这一点上住宅对全社会的贡献甚至远远比不上商业地产，因为商业地产是帮助企业生产经营。因此，之所以过去10年住宅价格大涨，并不是因为住宅创造了多大的居住价值。

　　如果房子本身不创造太多收益，那么房子的收益来自于哪裏？其实是来自于货币贬值！07年时中国的广义货币总量只有40万亿，而目前已经超过了180万亿，货币的增幅接近4倍，而这也差不多是同期中国房价的涨幅。

　　在07年以后的10年，中国广义货币M2年均增速为15.4%，算上影子银行的话增速更高，这远远超过了同期11%的GDP名义增速。因此，大家之所以在过去拼命买房，其实是为了对抗货币贬值。由于预期货币每年增长15-20%，相当于每隔3、4年货币就贬值了一半，而房子印不出来、尤其是一线城市的房子，所以大家愿意给一线城市的房价60倍的高估值。

　　虽然在纸币时代，货币天然有超发的冲动，但其实货币超发的程度是会发生变化的，而这就会影响到各类资产价格的表现。

　　由于货币超发使得中国债务率大幅飆升，货币增速超过GDP名义增速这种状态是无法持续的，因而在过去两年中国进行了轰轰烈烈的去杠杆，其主要目标就是把货币增速降下来，降到和GDP名义增速相当，甚至慢于GDP的名义增速。比如说去年全年的广义货币M2增速为8.1%，已经低于当年9%左右的GDP名义增速。

　　这意味着在去杠杆之后，从货币贬值角度看房子每年的潜在收益只有8%左右，那么估值给到60倍其实是太贵了。

　　未来减税让利，股市更有希望。

　　我们再来看一下中国股市。

　　股市与房市的区別在于，我们买的股票，最终对应的是实体经济当中的企业，而企业是有生产经营的，所以股市的长期回报是来自于企业的盈利。

　　而在07年之后的10年，中国上市公司利润平均增速大约是在11%，和同期GDP的名义增速大致相当。但由于大规模的减税降费政策实施，未来中国上市公司的利润增速很有希望跑贏GDP的名义增速，跑贏货币增速及其对应的房市潜在收益增速。

　　回头来看2007年，当时买股票肯定是错误的选择，因为股市估值接近60倍，远高于一线房产的30倍，而从盈利来看，股市每年的盈利增速只有11%，低于每年15-20%的货币增速，而后者是大家眼中的房市收益增速。

　　但站在2019年，目前股市的估值水平只有13/14倍，远低于一线房市的60倍，再加上未来上市公司的利润增速有望跑贏货币增速，那么很可能股市将取代房市，成为居民财富增值的首选。

　　总结来说，我们认为本轮政策主要是大力减税降费，而并没有重走大水漫灌老路，未来消费将取代投资成为稳增长主力，而CPI表现也将好于PPI，同时企业利润增速有望领先于经济提前见底，而股市也将取代房市成为居民财富增值的主角。
　　
　
来源：海通证券宏观与债券研究姜超