【大行报告】中银国际：CPI有上行空间 但通胀压力仍可控

中银国际发表研报指出，对债券市场来说，市场对3月份CPI、PPI的预期较为中性的水平是在2.5%、0.5%，数据结果上是略低于市场预期，短期来看可能对市场较为正面。该行认为近期的债券市场之所以对各类信息的反馈如此敏感，主要来自于自身结构和情绪的变化：1、目前市场机构杠杆水平高于去年，且CARRY收窄明显，因此对于资金利率的波动必然更加敏感;2、货币政策带给市场的预期差已经不足，除“降息”以外的其他政策，已经很难再带给市场有正面的动力，反而如果降准次数偏低会成为市场的“负面”信号;3、资金利率已处于较低区间，市场利率经常位于政策利率的下方，此时更多的数量投放已经难以带动资金利率继续向下突破。这三点因素在二季度对债券市场的影响可能继续加大，在政策利率下调不落地的情况下，债券市场预计还将维持上有顶，下有底的箱体震荡。

研报指出，本月核心通胀维持在1.8%，说明目前CPI同比的上涨主要来自于食品和能源的推动，如果细分其实大致为猪肉、能源和蔬菜，在这当中猪肉价格的上涨是市场目前最为关注的问题。该行认为当前猪周期上行已经确认，且市场对此也达成一致预期，但在考虑终端需求和猪肉在CPI权重的占比的情况下，猪价对于CPI的影响有限;另一方面对照上一轮猪周期大幅上涨的阶段，2015年货币政策的决断中也证实并未受到当时猪肉价格波动的影响。整体来说，该行判断二季度CPI预计仍将有小幅回升，高点位于2.5%之上，但破3的可能性不大。

年初以来原油价格上涨较为明显，但目前全球衰退预期渐强，同时库存保持中高位水平，供给端产量的博弈上不确定性亦有所加大。除此之外，去年4月份同期油价处于相对高位，因此大概率今年4月油价对于PPI同比的影响仍然为负。当前市场对于PPI最为关注的问题在于4月份减税落地是否会对价格形成负面影响，以及江苏化工园事件对化工品涨价的影响。在这一正一反两个因素当中，该行认为前者减税的影响仍取决于不同行业自身的定价能力，另一方面在剔除掉诸多特殊因素后，经济內生需求究竟是否见底才应当是决定PPI中期趋势的最核心因素。短期来看4月份PPI同比可能小幅上升至0.6%。

货币政策方面，市场当前对于宽松的预期已经有明显减弱。而市场产生预期上变化的原因主要为两点，一是结合基本面企稳信号的初现，央行持续操作的真空导致市场担忧上升;二是此前央行对于“降准”的辟谣。综合来说，该行认为目前能够较为前瞻的看到融资环境已经有所改善，但这种改善仍然对货币环境的宽松较为依赖，內生增长的动力尚不强，货币政策可能进入观察期，但退出宽松的可能性暂时不大。