华能国际：电厂的投资逻辑，绿色转型能否带来新机遇？

原創

在上海、香港和纽约三地上市的大型煤电企业华能国际（00902-HK），怎么看都是一家传统的煤电企业，煤电装机容量占大半，煤电售电量占大半，煤电收入占大半，连股价也小心翼翼地跟随动力煤价格起伏。低位徘徊两年有余，华能国际的股价何时能见起色？

一改2018年全年业绩受煤价拖累的颓势，华能国际刚刚公布了表现优异的2019年首季业绩。2019年第1季，华能国际的中国境内运行电厂电价同比下降0.4%，为每兆瓦时421.87元人民币；售电量同比下降0.06%，至985.55亿千瓦时。

不过，可能受到其他收入的带动，华能国际的首季收入（按中国会计准则编制，下同）同比增长5.2%，至456.5亿元人民币（下同）。期内动力煤价格出现调整，带动毛利同比增长41.6%，至372.9亿元，毛利率由上年同期的13.6%，提高至18.3%。扣非归母纯利同比增长1.15倍，至24.82亿元，扣非归母纯利率由上年同期的2.7%提高至5.4%。2019年第一季，来自经营活动的净现金流入同比增长12.9%，至107.75亿元。

值得注意的是，华能国际于2016年获母公司华能集团注资受让若干电厂的权益，并签有业绩对赌协议，由于这些电厂2018年业绩低于预测水平，差异达8.07亿，华能国际获补偿5.508亿元，且已于今年四月入账，即并没反映在2019年第1季的业绩中。但是却不由得让人担心这些收购资产的表现，会否一直低于预期。

电厂的投资逻辑

众所周知，涉及民生的公用股都有逆周期性质，股价表现不会大起大落，但是在资本市场的下跌中却有着抗震的作用，皆因稳定的现金流和慷慨的派息让处身于潮落的投资者感到安心。

煤电是否适用于同一逻辑？是，也不是。在经济发展放缓之际，工商业对用电量的需求也随之放缓，所以工商业用电量或跟随经济表现变化。但是对于居民用户来说，就算经济不景气，生活还是继续，电力是刚需，所以在居民需求这一领域，电企又显示出逆周期的特性。不过从整体来看，用电量还是与经济表现密切相关。

除此以外，煤电与煤价之间还有些难舍难离的关系。毋庸置疑，煤价上涨或下跌，会影响到电价的走势（通过煤电联动），与此同时，由于煤电企业是煤炭最主要的消耗者之一，经济是否景气、用电需求的涨跌，都会影响到煤价的走势，当然这其中替代能源价格的起伏也穿插着起到一些推波助澜的作用。但不论是谁先影响到谁，煤电企业都能受惠于低煤价所带来的成本优势。

作为中国首屈一指的煤电企业，华能国际将这一逻辑体现得淋漓尽致。

动力煤价格走势图

华能国际港股股价走势图

如上图所示，华能国际的股价从2013到2015年末经历了一波涨势，其中2015年表现最好，对比动力煤价格走势图，煤价从2013年起下跌，于2015年末见底，随后回升，正好反映出这家煤电企业的股价走势与煤价背道而驰，在煤价下跌时，利润提高，市场对其估值也提高；相反，随着煤价上涨，利润越来越微薄，市场对其预期也趋向于审慎。

根据煤电联动机制，在煤价上涨的时候，煤电企业在商议长协价格的时候可适当提高电价，然而这存在一定的时间滞后，所以电价未必能及时跟上煤价的变化，参看下图的电价与单位燃料成本走势图，电价稍稍延后于燃料成本的上涨，在两者差距最大的2015年，该公司的毛利率达到29%的高位水平，但随后差距逐渐收窄，或反映联动机制在起作用。

华能国际的电价与单位燃料成本

联动机制的作用，加上清洁发电产能的提升，导致煤价不可能无限上涨，这也造就了煤电产业的周期特性。那么应该在什么时候买入煤电企业的股票？一般是在煤价见顶之时，也就是煤电企业市盈率最高、甚或因为煤价高企而陷入亏损之时（因自身经营情况糟糕而导致亏损除外）——反映其盈利到达最低点。

那么煤电企业，如华能国际，走过至暗时刻了吗？至少2019年第一季业绩显示其有所好转。中电联发布的《2018-2019年度全国电力供需形势分析预测报告》指出，反映电煤采购成本的CECI 5500大卡（于2017年及2018年）综合价波动区间为571-635元/吨，各期价格均超过国家发改委等规定的绿色区间（价格正常）上限，国内煤电企业采购成本居高不下。财华社猜测，这或意味着电煤有下调压力，煤电电价有上调空间。

不过从长远来看，财华社认为还有一大因素影响到煤电双方的博弈——清洁能源发电的迅猛发展。

下图显示，华能国际的可控装机容量于2018年增长放缓，但清洁能源发电机组的产能占比却逐步提高，反映华能国际这些年正着力于扩张清洁能源。从其2019年资本支出计划可以看出，该公司今年将重点发展风电，风电的资本支出规模或达239.54亿元，较上年增长2.4倍，相当于所列项目总额的67.6%。华能国际亦明确表示将进行绿色转型。2018年，该公司新投产发电容量共653兆瓦全部为清洁能源，其中新增风力发电容量为482兆瓦，新增光伏发电容量为171兆瓦。从这些数据可以看出，华能国际这两年十分注重风力发电的投资。

能源转型，风电先行

有消息指，发改委16日召开的2019年风电上网电价政策讨论会决定：在原本的上网电价基础上下调风电电价，其中I、II、III、IV类陆上风资源区在2019年即将出台的“指导性电价”分别为每千瓦时0.34元、0.39元、0.43元、0.52元，较2018年分别下降0.06元、0.06元、0.06元及0.05元。该消息指，海上风电电价或也会降低0.05元，意味着近海风电项目标杆上网电价由原来的每千瓦时0.85元降至0.8元，潮间带风电项目标杆上网电价由每千瓦时0.75元调整为0.7元。

需要注意的是，消息指会议同时也对核准项目作出规定，2018年底前核准的风电项目，2020年底前必须并网，否则将重新参与竞价，而之前的规定是2018年已经核准的风电项目只要在2020年底之前开工就可以锁定原先的高电价。新规定可能促使电企迅速开建项目，以赶在2020年之前并网，难怪华能国际这两年如此密锣紧鼓地开发风电项目。

能源转型能为投资者带来哪些好处？

清洁能源的风险并不比煤电少，煤电业务受煤价波动影响，清洁能源也有自己的烦恼，例如前期投资大、产能过剩、电网覆盖不足、枯水期对水力发电的影响和风力不足对风力发电的影响、自然灾害的打击等等。

不过，好处也不少。由于国家政策支持，而且无需受制于石化能源的采购成本，清洁能源发电的利润也较高，而且不受石化能源价格周期的影响。华能国际的2018年业绩显示，由于燃料成本上涨，火电业务的毛利率由上年的11.3%，下降至9.8%；而风电业务的毛利率则由上年的51.4%提高至52.2%，水电业务则由36.9%提高至41.1%，而光伏发电业务毛利率由上年的76%，下降至69.4%。三种清洁能源业务的利润率都远高于火电业务。

2018年，风电、水电和光伏发电业务合共占华能国际总收入的比重只有3.2%，但毛利占比却达到15.5%。

由此可见，能源转型将可让这家在国内首屈一指的煤电企业多元化业务组合，以分散风险，从而在一定程度上抵消煤价波动的影响，同时随着清洁能源业务占比的提升，该公司的整体利润率有望得到提高。

所以回到前边的问题，华能国际的利润率是否到达最低点？很有可能，煤价的下行压力和清洁能源的发展将可提振其业绩；与此同时，该公司一直保持稳定的经营现金流，2018年的经营净现金流入达到288.92亿元，相当于每股2.14港元，或港股现价5.04港元的42.5%。

但是值得注意的是，用电量增长放缓以及从母公司收购的资产盈利表现显著低于预期等，都有可能严重拖累其整体表现。

百强

2016年入选「港股100强」的华能国际，在走过高煤价周期之后似乎渐入佳境，今年又能否再度入选？请关注2019年5月24日在深圳中洲万豪酒店举行的第七届「港股100强」颁奖典礼。