对冲行业增速下滑风险，上海医药“工商一体化”成缓冲垫

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2018年，上海医药（02607-HK）以1394亿元的分销业务收入跻身全国医药商业企业前三强，其全国化商业网络布局的战略令公司的分销网络覆盖全国31个省/市。早在2016年，上海华氏大药房就以36亿元的药品零售销售额排名第10位，当之无愧的全国医药商业龙头。

随着中国医疗体制改革进入深水区，医药板块早已面临增速放缓的境况，但是对医药商业布局领先的医药龙头来讲，能真正对冲利润增速下滑的风险，唯有它全产业链垂直布局的经营模式。上海医药的制药和分销两两协同配合，既有效拓展了终端市场，又通过调节产品结构来实现利润的最大化。

年报显示，占总营收8成以上的医药商业收入在2018年录得收入1396亿元，20.51%的增速基本与总营收增速持平；医药工业板块收入则同比增加29.86%，明显高于总营收增速21.58%，整体归母净利润同比增长10.24%，显回暖迹象。

从盈利能力来衡量，上海医药的医药工业板块毛利率上升3.77个百分点至57.63%，归因于公司通过并购、项目引进等方式不断丰富产品线；在终端下游，公司同样以收、并购的方式继续夯实全国商业网络布局，亦即是目前上海医药还是坚持重点产品聚焦叠加强化营销的战略。两票制影响的消退、处方药发展快速、收购的康德乐业绩逐步释放，这些无不是上海医药未来盈利增长的潜力所在。

商业收入增速持续改善，基本面未有大改

回顾2018年四个季度三个业务累计同比增速情况，工业收入始终保持29%的平均增速，而分销和零售两个业务的增速十分明显，分销收入从2018年一季度的低单位数的增速上升到四季度的双位数，并且与上海医药整体的营收增速20.51%相当；同期零售收入从年初12.78%的增速升至27.70%，改善是由政策影响力和康德乐的表现贡献的。

2016年康德乐中国的销售规模为255亿元，国内排名第八，在国内的12个省/市拥有14个直销公司和17个分销运营中心，同时又是全国DTP药房规模最大的公司之一。上海医药收购康德乐完成后，作为国内最大的进口总代理商和分销商，乘处方药外流的东风，2018年上海医药的进口药收入占药物分销业务的55.04%，成为该业务的重要组成部分。

从收入基本面上看，由分销和零售业务组成的分销版块增速持续改善，而在医药工业板块的增速也能保持高增长；从盈利能力基本面上看，上海医药占绝大部分收入的分销业务收益与行业集中度的影响和纯销占比的增多，毛利率仍具有提升空间。

工业板块增长持续提速，研发投入释放更待时

2018年全年，上海医药在医药工业板块录得同比增长29.86%至194.62亿的销售收入，其中60个重点品种销售收入同比增长28.52%，全年销售收入过亿的产品有31个，比2017年增加3个。整个板块在利润贡献上贡献的利润为16.67亿元，其15.59%的增速略低于板块的29.86%，同时留意到同期上海医药的研发费用有所增加，这也是公司整个医药商业板块贡献利润曾思落后于收入增速的原因。

2018年上海医药投入研发费用10.61亿元，比去年升0.18个百分点，其中各有近19%的费用分别投向了创新药和仿制药的研发。34%投向现有产品的二次开发，28%投向仿制药质量和疗效一致性评价，这是出于降低现有品种被新品种替代和保持其市占率的重要考虑。

由于目前上海医药的仿制药品种类较多，承受一致性评价的降价压力较大，因此2018年全年在研发这块也加大投入，加上计提商誉减值准备6.32亿元，导致公司在扣非归母净利润的指标上下滑6.80%。若还原这两项指标的影响，实际上上海医药的扣非净利润增速是13.85%，即在未来，研发投入一经释放，利润还仍有增长空间。

工商一体化凸显医药龙头优势

作为全国范围内排名前三的医药商业龙头，上海医药在规模和网络上是占据优势的，这也成为它在承接业务时竞争力的体现。在集中带量采购中，上海医药已经取得在上海地区中药药品分销商中63%的市场份额，完成对康德乐的收购后，它又是全国最大的进口总代理商和分销商。从2018年全年收入回暖及利润增长恢复的情况来看，其优势亦是未来盈利提升的潜力。

2019年一季度，上海医药的医药商业板块营收同比增27%，明显快于同期行业平均的7%的增速。目前公司和罗氏、默沙东、葛兰素史克及百时美施贵宝等大型国际医药研产销巨头达成战略合作，也拥有PD-1新药Opdivo（俗称“O药”）和Keytruda（俗称“K药”）在中国的代理权，按照2018年进口药品收入占总分销的55%的占比看，上海一啊哟的进口总代业务有望成为抵消带量采购带来的药品降价风险的关键一环。