【大行报告】交银国际：市场多空难以下注 继续抱最好期望做最坏打算

交银国际发表研报指，历史上曾有三次中国对美国出口下滑的情况和现在类似，甚至更糟糕。这分别是：2001年美国经济衰退期间，2008年全球金融危机以及2016年美联储开始缩表而导致经济大幅放缓。相对于中国出口增速的大幅下滑，目前上证年化回报率的调整似乎仍不充分。

研报指出，如果出口增长与股指年化回报之间的历史关系保持大致稳定，则上证的最坏情景大约为2100左右。这个指数水平与该行去年11月的2019年展望报告中论述的极端风险情景大致吻合。然而，美国约占中国出口的15%。如果把对美出口放缓孤立来看，而且股市往往领先于出口增长，那么有些人可能会基于去年市场已然暴跌而认为目前的调整已经到位了。当然，真实的情况很可能介于两个极端之间。

同时，上证的市盈率已经大致跌至2008年金融危机和2016年股票泡沫破灭后的水平。因此，市场价格似乎已经计入了贸易战的基准情形。如果市盈率要重新回到2017年或更高的水平，历史经验表明将需要重大的政策刺激，或有形之手积极的干预。但它同时也意味着贸易谈判失意。这并不是该行的基准情景，隐含的政策应对也与最近的政策基调相矛盾。

如果市盈率继续压缩至历史最低水平约9到10倍，应该意味着贸易前景恶化，类似于2018年下半年。即便如此，该行预计今年一月份上证运行到的、2450这个关键的底部点位应该继续有效。因为即使在同样的历史最低的估值水平上，盈利已经增长了;又或者资金持续向中小盘股和创业板轮动，类似于2012-2014年的情形。当时创业板的盈利改善速度相对于主板更快，创业板指数开始走牛。实际上，创业板的盈利在今年一季度已显着恢复，与中国经济的短周期的复苏一致。无论以上哪种情景出现，估值的进一步压缩并不完全意味着绝对悲观的情景。

如果贸易摩擦永久性地降低中国GDP增长率1%，那么中国经济的增长轨迹斜率将变得更加平坦，再次对应风险情景下上证2000点左右的水平。美债的隐含波动率、美国国债收益率曲线的倒挂、该行独有的美国经济周期运行指标，以及其它风险资产的价格运行情况，如美国大豆期货的破位和道指的三重顶，都预示着美国经济增长将减速，股市将调整。然而，美国股市的调整反而有利于贸易谈判。

因此，市场价格似乎已经计入了贸易摩擦的基准情景，但风险情景的可能性正在上升，导致预期的收益降低。由于近期市场将继续被新闻标题左右，多空都难以下注。市场受困于一个交易区间。该行继续抱着最好的期望，做最坏的打算。