上市不到三天、股价大涨80%中烟香港，看看烟民有多厉害

原創

要说国内最赚钱的行业，有人可能会说阿里、腾讯、工商银行等这种大企业，但其实不然，真正赚钱的是中国烟草总公司，它在2018年利税总和都已经过万亿。

正是垄断、上瘾造就了国内烟草公司超高的盈利水平，这也是它们不用上市的重要原因，因为有钱、不用融资，但近期却打破常例，中国烟草总公司的全资附属公司中烟香港（06055-HK）成功登陆港交所，上市前两个交易日股价大涨超过50%，可见市场对其看好程度。

但是，似乎中烟香港这家烟草公司并没有大家想想中的那么暴利，根据该公司披露的财务资料显示，2016年、2017年和2018年分别实现收入63.1亿元（港元，下同）、78.1亿元、和70.3亿元，毛利分别为4.89亿元、4.94亿元和3.73亿元。

不知道读者从上面公司披露的营收和毛利有没有看出什么？毛利率非常低，2016年至2018年中烟香港的毛利率分别为7.7%、6.3%和5.3%，公司盈利能力非常弱，如果是其他行业这么低的毛利率，能否实现盈利估计都很难说了。

那么，为什么中烟香港的毛利率会如此低？

主营是从事上游利润率较低的业务

首先，中烟香港的收入来源主要分为四个部分，分别为烟叶类产品进口业务；烟叶类产品出口业务；卷烟出口业务；新型烟草制品出口业务。

其中烟叶类进口业务2016年至2018年分别占总收入的64.4%、70.3%和61.7%；烟叶类出口业务2016年至2018年分别占总收入25.6%、24.3%和16.8%；卷烟出口业务2016年至2018年分别占总收入10%、5.4%和21.3%；2018年公司新增一项新型烟草制品出口业务，占当年总收入0.2%。

这四项业务中，公司2018年没有一项业务的毛利率是超过10%的，进口业务毛利率为5.1%、出口业务毛利率为3.3%、卷烟出口业务的毛利率为7.6%，新型烟草制品出口的毛利率为1.0%。

但是从中烟香港历史数据我们发现，公司的卷烟出口业务在2018年之前，2017年和2016年分别为37.3%和39.9%，这个毛利率还是比较高的，但为什么会突然下滑呢？是阶段性还是什么原因呢？

这里我们查看中烟香港的报表发现，公司2018年对卷烟出口这块的业务进行了重组，开始向批发商出售更多的免税卷烟产品组合，直营这块的业务有所收窄，批发销售毛利率显著低于向免税店直接销售毛利率，所以直接导致毛利率大幅下降至7.6%。后期，如果公司可以提升直营销售比例，这块的毛利率有望提升。

整体来看，公司毛利率还是低，因为实在看不出中烟香港作为烟草公司暴利在哪块了？

毛利率低的主要原因是，烟草公司也分为上中下游，其中上游主要是烟草种植户及烟草制品成份的供应商，中游是烟叶加工商及烟草制品制造商，下游主要是零售商，其中最赚钱的就是中游的烟叶加工和烟草制品制造商，而中烟香港的业务很明显都集中于上游，也就是烟草制品成分的供应商，所以毛利率才会如此低，相信如果毛利率高，公司不缺钱，也就不会来上市了。

我们再来分析一下，为什么公司的盈利能力这么弱，却在香港这种成熟市场受到追捧？

持续稳定的盈利是核心

前面讲了那么多，也没有提到净利润、净利率，想必个位数毛利率的公司净利润数据也不会好到那里去。

中烟香港2016年至2018年的税前利润分别为4.2亿元、4.3亿元和3.2亿元；净利率分别为5.4%、4.5%和3.7%，说实话已经非常厉害了，因为这样高的净利润意味着公司区间净费用非常少，2018年公司区间净费用连当年总营收的1%都不到，甚至连当年交税的金额都不及，想想看，70亿的营收，费用却只有几千万而且具有持续性，相信除过烟草行业其他行业很难做到了。

另外，我们发现，中烟香港的费用中没有销售费用，没有财务费用，这也是很罕见的，估计也就只有烟草行业了。不用借款、不用营销，区间费用占比极低，只要公司有毛利，那么基本上就可以实现盈利，这放眼全世界是很好的商业模式。

最后，我们还是需要提醒一下，虽然公司业务具有稳定的盈利能力，但是毕竟毛利率只有个位数，且到2018年已经跌至5.3%，所以，公司实际盈利能力不会太高。

但我们注意到，截至2019年6月14日上午，短短3个交易日不到，中烟香港的股价自低点已经上涨超过80%，市盈率约23倍，市净率超过10倍，那么，对于增长缓慢、低毛利率的中烟香港来说，市场给予这样高的估值是否合理，或许要打一个大大的问号？