每吨纸品净利仅602元，处行业弱周期的玖龙纸业怎能乐观

原創

对于我国纸制品行业来说，近年来注定不平凡。

造纸企业与我国多数实体企业一样经受着挑战。受经济下行、市场供大于求等多重因素影响，造纸行业出现了产量下降，生产和运行困难增多局面。

受此影响，我国造纸上市企业运营业绩均出现不同程度下滑，其中晨鸣纸业(01812-HK，000488-CN)、理文造纸(02314-HK)2018年净利润分别同比下降33.4%和3.2%，连续近年来欣欣向荣的局面惨遭打破。而有一家企业更是如同掉进陷阱般，前行之路突然被迫中止，这家企业就是中国最大的箱板原纸产品生产商玖龙纸业(02689-HK)。截至2018年12月31日止6个月，玖龙纸业增收不增利，期内营业额303.28亿元(人民币，下同)，同比增长18.2%；拥有人应占盈利22.59亿元，同比大幅减少48%。

在行业低迷之际，亦不乏逆市谋求登陆资本市场的包装纸企业，今年以来相继有隽思集团及天晟集团向港交所提交了上市招股书。

那么，包装纸行业如今处于历史的什么阶段？在资本市场上还会受投资者青睐吗？

包装纸行业的特性和周期

包装纸，是主要用于包装各种商品物资的一类纸的统称，一般具有较高的物理强度及一定的抗水性。包装纸主要分为箱板纸和瓦楞纸两个产品，瓦楞纸箱是若干层箱板纸和瓦楞纸经过简单物理加工后制成的纸箱。目前玖龙纸业的包装纸板产品包括卡纸、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸，以及生产及销售环保型文化用纸和特种纸。

包装纸箱最大的作用是对几乎所有轻工业产品的外包装实现更低成本的运输和分销，瓦楞纸箱具有优越的使用性能(可抗震性、可折叠性、回收性)、良好的加工性能以及廉价的优点，这些优点使瓦楞纸箱几乎没有被其他产品替代的风险，所以这类产品的特性是行业存量市场能长期保持的因素。

虽然不存在被替代的风险，但包装纸行业面临的问题是供需格局以及监管政策带来的变量，这也使该行业具有一定的周期性。

长期以来，包装纸行业会跟随下游消品类的工业客户的需求具有一定的周期联动性，跟随着下游消费品的增长，这一点行业特性与钢铁、水泥、煤炭等工业有着很大的不同。如下图所示，21世纪初至今，我国包装纸的消费量整体呈逐年递增的趋势，2017年达到顶峰，总消费量达到约705万吨。但是，2010年左右以来，整个行业的消费量增速有所减缓。

至于目前是不是处于包装纸行业周期性的顶点，财华社认为有待商榷。虽然近10年来电商的成熟和普及极大激发了包装纸的消费需求，但实际上受我国去产能和环保双重政策以及经济下行带来的冲击非常大，造成我国包装纸行业周期的变化变得困难且漫长，甚至出现无周期现象。

所以，包装纸行业目前需求遇到天花板的观点难以站住脚。预计在未来几十年，我国的环保政策及宏观经济造成纸类价格大幅波动的基本情况不会改变，但随着行业的细分化，第三产业的壮大，包装纸的需求会抵消掉其他不利因素的影响，行业长期仍可保持缓慢的增长势头。

每吨纸品净利仅602元，玖龙纸业的劣势有哪些？

综上所述，我国包装纸行业前程是光明的，道路也必定充满曲折。所以，包装纸企业要生存和壮大，就十分讲究综合竞争实力了。

玖龙纸业的体量是业内最大的，营收也是一骑绝尘，2018年营收高达527.81亿元，理文造纸为322.08亿元。但玖龙纸业净利润相较于理文造纸波动大，净利率在最近报告期内比理文造纸低近5个百分点。在每吨纸品的净利润方面，玖龙纸业2018年的销量为1300万吨，净利润为78.48亿元，剔除汇兑亏损2070万元，计算出的每吨纸品净利润为602元，而理文造纸2018年每吨纸品净利润高达797港元，比玖龙纸业高出近200元。

一家在行业中具有规模的企业的盈利能力受到各种因素影响，比如行业格局、监管政策以及自身战略。

包装纸行业属制造业的上游，盈利强不强需要看成本上有无优势。每吨纸品净利润可看出玖龙纸业与理文造纸相比逊色不少，这主要出现在产品组合、原材料供应及生产环节等方面的控制上。

在产品组合方面，相较于理文造纸，玖龙纸业的产品组合更丰富和高端，包括包装纸板、文化用纸、高价特种纸及浆产品。玖龙纸业没有布局利润更高的生活用纸和卫生用纸行业，而是以包装纸为主，理文造纸则是偏重于利润更高的生活卫生用纸。

原材料供应方面，理文造纸成本控制较玖龙纸业显著不少。理文造纸大量使用废纸取代原木浆作为生产纸张的原材料，并全球不同地方有专用的废纸采购代理以收集原材料。另一方面，理文造纸在国内经营超过50个废纸回收及打包场，帮助收集高质素的本地废纸，开拓纸源及支持废纸回收再造。采购代理以及废纸回收这两种模式为理文造纸节省了大量的原材料成本，2018年，理文造纸所生产的包装纸有98%采用回收废纸箱，只有2%采用林木生产的原木浆。

玖龙纸业的原材料采购是直接与大公司合作，在定价上处于相对被动的地位，这也是其净利率常年低于理文造纸的原因。目前，玖龙纸业主要是通过向美国中南等供应商采购废纸。玖龙纸业进口废纸的比例比理文造纸高，但是最近去受贸易摩擦影响，美国废纸进口停滞，对玖龙纸业的打击不小。因此，玖龙纸业在美国收购了两家百年浆纸一体化工厂，以优化原材料成本。

下半年纸价难言乐观

今年以来，箱板瓦楞纸市场持续走弱，下游需求依旧低迷。3-5月，箱板瓦楞纸价格持续走低，市场价格降幅多在500-800元/吨。对此，玖龙纸业今年6月宣布针对部分客户降低价格50-200/吨。

在考虑生产成本的状况下，跟跌意味着利润将被迫收紧。玖龙纸业董事长张茵对此回应称，该公司下半年纸类产品价格仍难言乐观，但是产品原料价格也会有相同幅度的下跌。

据卓创资讯，市场供应压力与去库存压力仍存，但下游需求依然疲软，规模纸企低端货源竞争致市场看空。因此，2017年到达巅峰的纸价也许在近期内不会再复返了。

包装纸行业的竞争格局受环保政策影响会继续改善，行业将往玖龙纸业等巨头集中。包装纸出厂价受短期需求和下游存货影响而波动，包装纸主要成本是废纸采购成本，议价能力弱化使得玖龙纸业废纸采购成本或会上升。

当前玖龙纸业的困境，是中国制造业困境的集中反映。各行各业订单不足，导致对包装纸的需求不断萎缩。目前，中国制造处在无法确定方向的十字路口，不论是出于环保压力，还是外贸出口压力，抑或内需疲软带来的压力，都会给纸包装业带来冲击。总之，2019下半年纸价要平稳运行，难度不小。