2019年上半年李小加网志合辑

编者语：

本文为港交易所集团行政总裁李小加2019年上半年的李小加网志合辑，分别为《【李小加网志】做最好的自己 ——上市新规一周年回顾》，《【李小加网志】详解《战略规划2019-2021》》，文末附有李小加：《互联互通的金融大时代：小加随笔》内地版和香港版的购买链接，敬请阅读。

【李小加网志】做最好的自己 ——上市新规一周年回顾

时间过得真快，转眼间，香港交易所的上市新规已经迎来了一岁的生日。近期不少朋友追问我有关上市新规的一些问题，由于时间关系，实在无法一一作答，我想，不如写一篇网志跟大家分享一下我的思考。

去年4月30日香港交易所公布了新的《上市规则》。如今已经过去一年了，上市新政带来的变化是否达到了你们的预期？

一年前，我们推出了香港资本市场近25年来最重大的一次上市改革，第一次向采用非传统股权架构的新经济公司和尚无营业收入的生物科技公司敞开了大门。

尽管短短一年的时间尚不足以评判一次改革的成败，但是我们欣喜地看到：自上市新规生效至今年4月底，共有40家新经济公司发行新股，融资1,504亿港元，已占同期融资总额的一半以上；香港已经成为全球第二大生物科技上市中心，9家生物科技公司（包括没有营业收入的7 家通过新上市章节融资223亿港元）发行新股，还有10多家生物科技公司已经递交了IPO申请，更多生物科技公司正在准备来港上市。更重要的是，我们看见香港的生物科技生态圈慢慢开始成形，香港资本市场正在吸引越来越多的生物科技行业专才，包括分析师、投资者和顾问等等，这说明香港发展全球生物科技融资中心的努力开始初见成效。

当然，我们也清醒地认识到，上市改革只是迈出了优化新股发行机制的第一步，我们未来还有很多工作要做，才能不断提升市场活力、更好地满足投资者和发行人的需求。

具体而言，今年你们在优化新股发行机制方面还有哪些工作要做？

上市委员会已设立专门小组来全面检讨新股上市及发行流程，他们将从上市前投资、“重复申请”（double-dipping）、基石投资者、新股回拨机制、配售指引、定价机制的灵活性等六个方面全面探讨进一步完善新股发行及上市程序是否有改善的空间。

此外，我们也在研究如何缩短新股发行结算周期，让市场的定价功能更真实地反应市场环境。目前美国市场新股发行定价日和上市日之间只相隔一天（俗称T+1），而香港市场新股发行定价日和上市日之间最短也隔着5个工作日（俗称T+5），在市况平静时，5天之内市场环境不会有很大的变化，但遇到市况急剧变化时，5天前的定价很可能完全不能反应5天后的市场温度，出现了定价失真的情况，不能真实有效地反应当天的市场供需。

为什么需要全面检讨和完善这些机制呢？因为很多制度都是多年前定下的，在当时的市场环境下行之有效，但经过这么多年的经济发展，市场已经发生了很多变化，技术条件也不断进步，有些制度已经不再适应今天的市场环境，需要改革，有些机制可以应用新技术加以完善提高效率。

我们改革的目标是为了让新股定价和发行机制更加高效，更加与时俱进。有些改革可能只是小改革，很快就能推出；有些改革可能则需要修改《上市规则》，必须同香港证监会探讨并咨询市场意见，我们会在积极倾听业界声音、凝聚共识后再稳妥推进。

尽管香港在吸引生物科技公司上市方面已经取得了一些成绩，但仍然落后于纳斯达克，目前美国仍是最大的生物科技公司上市中心，香港还可以做哪些工作来吸引更多的生物科技公司？

要把香港建设成为纽约那样的生物科技上市中心，我们必须不断努力打造一个可持续增长的生物科技生态圈，让这个城市吸引各种类型的海内外生物科技发行人、投资者、分析师和行业专家。

首先，我们要吸引一定数量的生物科技公司上市，为投资者提供丰富的投资选择。随着国内医疗健康领域的改革深化、居民对高质量医疗需求的快速增长，以及国内生物科技创新能力的快速提升，未来亚洲很有可能成为全球第二大的医疗健康和生物科技中心。

当然，对于很多人来说，生物科技是新事物，投资界和金融圈需要对生物科技行业有更加深入和专业的理解和分析，共同培育香港的生物科技生态圈。下周（5月28-30日），香港交易所将举办生物科技周。在去年举办首届生物科技峰会的基础上，此次我们将峰会扩展成精彩纷呈的科技周，广泛邀请了全球科技界和金融界的多位翘楚，就生物科技行业的最新发展趋势和大数据、人工智能等前沿科技在生物科技上的应用进行深入探讨，帮助大家更好地分享生物科技领域的投资机遇。届时，诺贝尔奖得主和图灵奖得主将来港发表主题演讲，预计上千名来自全球各地的生物科技领域的科学家、创业家、投资者、分析师和政策制定者将齐聚香港，光临这一亚洲生物科技的盛会。未来我们还将举办更多此类活动，帮助大众走近生物科技行业。

 随着中国医药市场的高速增长和创新药审批制度的改革，中国会涌现出众多优秀的生物科技公司。率先向生物科技公司敞开怀抱的香港有望发展成为中国生物科技公司上市的首选地，与此同时，我们也会增加在海外的上市推广，争取吸引更多海外生物科技公司来港上市。假以时日，香港一定可以发展成为举世瞩目的生物科技投融资中心。

上海即将推出科创板，这是否会削弱香港市场对于新经济上市公司的吸引力，你怎么看科创板与香港之间的竞争？

香港与内地资本市场的关系一直以来都是优势互补，不是非此即彼的关系。中国已经进入“大众创业、万众创新”的新时代，新经济企业层出不穷，它们的发展需要多渠道、多层次的资本市场共同支持。科创板是内地资本市场改革的重要举措，我衷心期望科创板能够为支持新经济公司发展闯出一条新路。

在吸引公司上市方面，香港拥有不少独特的优势：我们是一个完全自由进出的国际化资本市场，尤其是自互联互通机制开通以来，吸引了越来越多全球各地的资金，流动性充裕；上市规则清晰，上市流程透明可控；再融资制度方便灵活；对于希望走出海外的中国公司而言，香港上市还具有良好的国际品牌效应……因此，我对香港的上市制度充满信心，只要我们做好自己的事情，香港对于上市公司的吸引力就不会降低。

而且，科创板的推出，会让新经济上市的蛋糕越做越大，香港也会同样受惠，比如有一些企业会考虑A+H的双重上市安排，如果沪港通纳入科创板股票，也会吸引更多国际投资者通过香港投资内地，提升香港对于国际资本的吸引力。

去年以来不少新经济股票上市当天跌破发行价（俗称“破发”），令认购新股的投资者非常失望，有声音认为这是上市改革不成功的表现，甚至有声音认为交易所应该控制发行节奏或价格、精选一些上市表现好的新股来发行，你怎么看？

新股上市后的表现与上市公司的质地优劣并无必然关系，与上市改革是否成功也没有必然关系。破发的不一定是坏公司，好公司不一定不破发。新股的发行价格和交易价格是由买方和卖方不断共同博弈产生的：如果一只新股发行时市场对它的预期普遍比较乐观，那么新股定价自然就会比较高，上市后一旦大市下跌或者市场对它的预期变得比较悲观，它的价格就会下降，于是出现破发现象。相反，如果新股发行时市场预期比较悲观，发行人自然会比较谨慎地定价，上市后一旦市场回暖或者投资者对它的预期转好，新股价格就会出现上涨。

市场对于新股的预期极少处于完全理性状态，大部分时候总是游走于过度悲观或过度乐观之间，循环往复，于是，我们经常看到新股上市初期股价波动会比较大。但是，无论如何，市场总有强大的自我调节能力：如果新股连续破发，市场转冷，后面的发行人往往会调低预期和发行价，从而推高新股认购的收益；相反，如果新股连续大涨，市场氛围热烈，后面的发行人往往会调高预期和发行价，从而拉低新股认购的收益。

因此，我们应该尊重市场、敬畏市场。所有市场都有一个从冲动逐步走向理性的自然发展过程，这与市场参与者对于市场和行业的认识程度高度相关，过去一年市场的发展也验证了这一点。对于一些传统的行业，市场有丰富的认知经验，此类公司的新股上市后价格波动往往较小；但对于包括生物医药在内的新经济行业，市场认知较少，这些新股上市后的波动往往比较大，这些现象符合市场规律。我们要有信心，更应该有耐心等待市场的成熟和发展，任何人为的干预都会违背市场规律，不利于市场的长期健康发展。

去年香港新股融资额荣膺全球交易所首位，但今年前四月香港市场的新股融资总额仅排名第三，你觉得今年香港市场的新股融资还能夺冠吗？

在过去的十年中，香港市场新股融资额曾经6年全球夺冠，截止到今年4月底，香港市场过去10年的IPO累计筹资额仍然稳居全球第一。这一表现得益于中国经济的良好发展与企业境外融资需求的逐步攀升。尤其是近两年来，随着中国科技创新的发展，新经济企业上市融资占比也在快速提升中。今年以来，我们看到香港市场的上市融资趋势仍然强劲，包括大型跨国公司的上市申请、生物科技板块的持续升温等。

新股融资额夺冠确实是一件值得高兴的喜事，但短期内的排名从来都不是我们追求的目标。事实上，企业决定在何地上市通常反映了一个市场的冷热和竞争力，但决定在何时上市却是一个非常“任性”的选择，通常取决于企业对资金的需求、发展的阶段、市场环境以及企业家对资本市场的熟悉程度等多种因素。因此，一个市场的长期融资额能够反映这个市场的活力和竞争力，但是，短期的融资额却非常容易出现如同淡季和旺季的周期性波动，代表性不强。

上市仅仅是资本市场提供的筹资工具之一，作为香港市场的营运机构，香港交易所在吸引企业上市方面的角色很像修路工和管道工，我们的工作主要是建设好各种基础设施、提供优质的服务，同时完善制度以破除不必要的壁垒，为企业提供公平、透明和可预期的上市制度与流程。至于上市公司来不来、何时来，完全是公司自己的决定。但是，我一直相信，只要我们做好自己份内的事情，该来的就一定会来。我们的目标应该是不断进化自我、做最好的自己！

香港交易所新的三年战略规划里面特别提到要吸引海外大型企业来港上市，具体将怎么做？

我们近年的战略举措，尤其是各种互联互通机制，已大大提升香港市场对国际投资者的吸引力。随着A股和在岸债券市场逐渐获纳入国际基准指数，且权重不断增加，香港市场对于国际投资者的重要性将继续提升。同时，随着亚太地区尤其是东南亚地区的经济发展蓬勃，全球对于这些地区的投资热情逐步升温，我们将把握这些机遇，丰富现有的产品体系，包括吸引全球和地区大型企业来港上市，从而吸引有意投资亚太区公司的全球投资者，以及寻求国际投资机会的中国投资者。

我们正在和内地监管机构沟通，争取推动这些公司在一级市场及二级市场层面逐渐纳入互联互通机制，在中长期内帮助推动中国国民财富逐步进行全球多元配置的历史进程。我们也在不断检视我们的上市机制，比如前面提及的上市委员会专门小组将系统性地优化新股发行机制，以及考虑扩大获接纳的海外司法地区至更多东南亚地区，以把握东南亚地区的发展机遇。我们欢迎市场各方和我们合作，共同将香港发展成为全球领先的亚洲时区国际金融中心。

【李小加网志】详解《战略规划2019-2021》

今天，我们刚刚公布了香港交易所《战略规划2019-2021》，勾画出香港交易所未来三年的发展蓝图。在此，我想就朋友们关心的一些问题跟大家分享一下制定这份规划的来龙去脉。

《战略规划2019-2021》主要聚焦哪些主题，这些主题之间有什么关系？

这份新的战略规划主要聚焦立足中国、连接全球和拥抱科技三大主题，这三大主题看似独立，实则相辅相成、互为依存。如果把我们的业务看成是一架飞机的话，立足中国和连接全球就分别是飞机双翼的两个引擎，缺一不可，如果只有一个引擎，飞机是飞不远的；拥抱科技则是我们这架飞机的新型燃料，通过科技赋能、科技创新，我们可以飞得更高、更快、更远。

这份新的战略规划和以往的三份战略规划有何异同、有何关系？

《战略规划2019-2021》与之前的三份战略规划是一脉相承、环环相扣的。这四份战略规划的主线是很清晰的，就是如何把香港交易所从一个区域性的、单一资产类别的传统交易所升级为一个现代化的、多资产类别的国际领先交易所，连接中国与世界。我们的战略布局从点、线思维开始逐渐向平面和立体方向推进，从单点修路筑桥开始逐步迈向开航线、建空港，最终希望将香港建成金融市场中四通八达的海陆空枢纽。

简单来说，我们的战略规划总是围绕钱（资金）、货（产品）、场（功能）这三个核心元素来制定的：我们要通过不断完善场的功能来服务好“钱”和“货”这两大客户。“钱”、“货”、“ 场”这三大元素相互依存、相互作用，它们关系有点像鸡和蛋的关系：有了“货”才能有钱来，但是要吸引“货”来也必须有足够的钱；有时是“货”先来，有时是“钱”先来；有一个好的场才能吸引钱与货，而更多的钱与货又能大大完善场的功能。

在“钱”的方面，我们现在不仅有直达香港的钱，也有借道香港北上的钱；不仅有来自国际的钱，也有来自中国的钱；不仅有国际机构的钱，也有中国散户的钱；不仅有主动投资的钱，也迎来了很多被动投资的钱；不仅有传统资产管理机构的钱，也有量化投资机构的钱。

在“货”的方面，不仅要为国际投资者提供中国货，将来也要为中国投资者提供国际货；我们为国际投资者提供的中国货不仅包括在港上市的中国货，也包括他们可以借道北上投资的内地市场上市的中国货；我们为中国投资者提供的国际货不仅包括直接在港上市的国际货，也包括其他国际市场上市的国际货（借助ETF或债券通南向）；不仅要有股票产品，也要有定息及货币产品和大宗商品产品（包括黄金白银）；不仅要为传统公司提供融资渠道，也要为新经济公司提供融资渠道。

“钱”与“货”这两大客户全面扩容了，当然意味着我们必须全面提升“场”的功能：我们的“场”不仅要为公司提供传统的上市及交易服务，更要大力发展风险管理、交易后托管清算和质押品管理服务；我们的“场”不仅是一个目的地市场，也因互联互通提供了中转市场的功能；我们的“场”不仅有专卖店（上市公司），也会有越来越多的百货商店（ETF产品）；我们不仅要在香港设“场”，还要在伦敦和全球其他地区探索扩建“场”的功能。

由于需要对“场”的功能进行全面提升，我们必须全面提升我们的技术支持能力，我们必须全面拥抱科技，通过科技赋能，让我们的市场功能全面现代化。这就是为什么我们第一次把拥抱科技作为一大主题写入未来的三年战略规划中。

正因为前面几份战略规划取得的成绩为我们的发展奠定了良好的基础，《战略规划2019-2021》可以站得更高、看得更远，更加全面和系统地进行布局。如果说以往的战略规划侧重于单点突破某个产品或某个互联互通项目的开发，那么，今天的新战略规划就是要整合这些突破点，把它们连成线、形成面、聚成体，让它们发挥协同效应，全面打造一个国际领先的亚洲时区交易所。

如果香港市场的发展须立足于中国，那么中国资本市场的开放和国际化一定需要通过香港才能实现吗？

中国资本市场的开放和国际化进程不会单一依靠香港，即使没有香港这个窗口，中国资本市场对外开放的脚步也不会停下来。但是，只要香港能够持续提供价值，中国资本市场的对外开放就能够因为有香港这个绝佳的窗口得以更快、更广、更安全地推进。

中国资本市场的对外开放主要需要做两件事，一是请进来，二是走出去。

请进来就是让国际投资者大规模进入内地资本市场，既可以通过QFII这样的方式直接请进来，也可以通过互联互通的方式间接请进来，这个进程目前已经加速，也许不少人会觉得：直接请进来岂不是更好，为什么还要间接请进来？但是，不容忽视的现实是，今天的中国市场已经和国际市场完全不一样了：无论在交易规则、基础设施上，还是在投资者构成、投资习惯上，都和国际市场存在巨大差异，而且很难简单比较说孰优孰劣，在某些方面，中国市场的安排甚至因为后发优势而优于国际市场的安排。因此，中国市场不可能再像成立初期一样完全照搬国际与国际接轨，中国市场不可能为了让外资进来而彻底改变自己的制度，与此同时外资也不可能为了进入中国而完全改变自己的习惯。既然这样，用互联互通间接请进来就成为直接请进来的一种必要补充，中国不应该也不会局限于只用一种方式请进来。至少在目前看来，间接请进来的规模可以更大，全球影响也更为广泛。香港提供了一个很好的转接器，让双方都在不用改变自己的前提下进行大规模的深度互动。

走出去就是让中国的国民财富走向海外、进行全球化的多元资产配置，这是未来几十年的一大趋势。在走出去的时候，资金持有者肯定希望获得最大的自由，想怎么走就怎么走，但是，在人民币汇率改革尚未完全到位的时候，中国出于金融风险管控的考虑，中短期内不可能完全放开资本项下的管制，也不可能让这些出海的资金想怎么走就怎么走。因此，就产生了出海自由和资本管制之间的矛盾，沪深港通透过净额跨境结算和全程封闭的结算交收安排巧妙地解决了这对矛盾，提供了一条透明、安全、可控的走出去的渠道，通过这一渠道走出去的规模与速度无论怎么上升都不会增加资本流出的风险。

有了互联互通，只要香港不断丰富货架上的国际产品，包括通过吸引更多大型海外公司来上市、推出更多海外ETF、引入大宗交易机制允许和方便内地机构投资者参与申购国际新股等方式，就可以为内地投资者足不出户投资海外提供更多选择和自由，为中国资本市场更高水平的开放创造价值。未来我们会继续和内地监管机构和交易所紧密沟通，争取将更多国际产品纳入互联互通机制。

如果中国资本市场改革开放和国际化步伐大幅提速的话，香港交易所的互联互通机制是否还有长期价值与作用？

市场总是由具有不同风险偏好和投资需求的投资者构成的。无论是北上的国际投资者还是南下的内地投资者，大致都可以分为三种，我把他们分别比喻作研究生、大学生和中学生：有能力、有渠道、有意愿并早已自行出海投资的好比“研究生”；无论是否开放都对出海投资不感兴趣的投资者好比“中学生”；而比“中学生”有较多资金、投资经验、有需要将一部分资产配置在海外、却不敢直接出海的则好比“大学生”。

互联互通就像是一所大学，不断会有“大学生” 毕业成为“研究生”，但同时也有源源不断的“中学生”会成长为“大学生”。尽管中国资本市场会越来越开放，但不同市场的交易制度和文化的巨大差异将长期存在，只要互联互通能够不断丰富产品种类、提升客户体验，这所大学就能不断吐故纳新、永远充满朝气和活力。

当然，香港交易所的互联互通机制只是连接中国与世界的一种独特方式，但绝不是唯一方式，我们乐见中国通过更多方式与世界交汇。

战略规划中连接全球部份的核心要素是什么？香港能否有效吸引更多全球资本进而改变香港市场流动性方面的不平衡？

香港这个市场吸引全球资金的核心要素有三个：一是我们提供的“货”要全，二是为全球资金提供与中国资金进行互动的便捷方式，三是参与这个市场的效率高、成本低。围绕这些核心要素，我们需要从丰富产品和改善市场微结构两方面努力。

首先是“货”要全。近年来互联互通已大大提升香港市场对国际投资者的吸引力，由于国际投资者不仅可以与南下的中国资金在香港“会师”，还能通过香港北上投资内地的产品，相信未来将有越来越多的国际资金不断涌入香港。

目前我们的“货”虽然已经很丰富，但仍然以内地和香港的“货”为主。随着亚太地区经济发展、财富与管理资产规模不断增长，全球对于亚太地区的投资热情逐步升温，但市场上现有的产品和服务却无法完全满足这些需求，我们应该把握这一机遇，为这些来香港的国际资金提供更多亚太区的“货”（包括亚太区的大型上市公司和ETF产品），让它们不仅能够通过香港投中国，也能通过香港投亚太。只要我们能够提供足够丰富的“货”，我们就能吸引更多国际的钱。

我们的梦想就是让香港的货架摆上越来越丰富的中国“货”、亚太“货”和国际“货”，让我们的市场更加国际化，让越来越多的中国的钱和国际的钱来参与，形成一个非常良性的循环和互动，从而大幅提升香港市场的流动性。

改善市场微结构包括什么主要内容？

我们将采取一系列措施改善市场微结构，务求令香港市场更具全球竞争力、成本更低、参与更容易。

首先，我们将在2018年上市制度改革的基础上进一步优化首次公开招股制度安排，包括简化首次公开招股程序、缩短首次公开招股结算周期（Ｔ＋５）等。

其次，为了吸引亚太区大型企业来港上市，我们将与相关监管机构一同研究实施遥距参与者的安排，让亚太区的券商无需成为香港持牌中介即可向当地投资者提供香港市场的交易服务。

我们还将推行一系列优化升级项目，包括进一步延长股本衍生产品的交易时段、扩大可进行卖空的股票清单等等来增加现货及衍生产品的市场流动性。

此外，我们还将简化新客户初始参与香港市场的流程，提高进入香港市场的便利性。

这次战略规划的一大主题是拥抱科技，未来三年香港交易所的科技战略是什么？战略中的“新领域，新天地”指的是什么？

我们的科技战略主要围绕三条主线展开：革新核心系统、灵活运用新科技和探索新天地。

首先，交易所的行业特点决定了我们必须把保证市场运作的平稳放在首位，而且必须考虑所有市场参与者的接受程度，所以我们在核心系统上更加重视稳定性，有时不得不在灵活性和创新上有所牺牲。未来我们会在保障市场平稳运作的前提下，加快革新核心系统的步伐，提升市场运营效率。

在使用新科技方面，我们将以试点方式循序渐进地探索包括区块链、云计算等在内的新科技应用，例如我们将在沪深港通的交易后分配中应用区块链技术。

此外，我们还要利用科技拓展新机遇、探索新天地。如今，我们已经进入计算无所不在、数据驱动发展的智能时代，大数据已成为驱动下一次技术革命和社会进步的核心动力。而且，大数据（尤其是医学研究、消费习惯等方面的大数据）很有潜力成为金融市场的一大新的资产类别，通过大数据的交易和共享，人类可以更快更好地进行技术革命推动社会进步。这为交易所的发展提供了全新的机遇。

作为中央市场营运方，香港交易所凭借监管机构及市场赋予我们的公信力在大数据的加密、确权和结算等环节具有先天优势，完全有可能推动金融市场引入大数据这一资产类别的历史进程。虽然在此方面也许不需要很大的财务投资，但启动一个全新的市场运营模式一定会充满挑战。目前这一战略还处在早期探索阶段，但我们对这一方向充满信心。

《粤港澳大湾区发展规划纲要》不久前刚发布，香港交易所未来如何结合纲要支持大湾区的发展？

中央政府在《规划纲要》中明确提出支持香港发展成为大湾区高新技术产业融资中心，支持香港开发更多离岸人民币、大宗商品及其他风险管理工具，支持不断完善沪港通、深港通和债券通，支持前海联合交易中心的大宗商品发展规划。香港交易所对此深表感谢，粤港澳大湾区是中国经济最有活力的湾区之一，我们希望能够结合规划纲要发挥自身优势，为粤港澳大湾区发展做出更多贡献，分享大湾区腾飞带来的新机遇。

具体而言，我们将进一步优化上市机制，鼓励更多新经济公司来港上市；持续优化和扩容沪深港通和债券通；推出更多衍生产品助力人民币国际化；大力发展前海联合交易中心，形成真实有效的中国现”货”价格基准，服务实体经济。

《战略规划2019-2021》也许是香港交易所近年来最雄心勃勃的一次立志，我们深知要实现这些目标并不容易，不仅需要励精图治，更需要天时、地利、人和的配合，因此肯定会有一些尽了最大努力仍然无法实现的目标。但是，敢想才能敢做，尽吾志也而不能至者，可以无悔矣。

我们坚信，当这些目标在未来一一实现时，香港交易所将会持续屹立于国际交易所之巅，香港也将成为最闪耀的国际金融中心。

来源：公众号 香港交易所脈搏/HKEx Pulse