券商给予波司登增持评级，盈利情况超预期

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继最新业绩利好后，波司登（03998-HK）近日迎来券商给予增持评级。

国泰君安首次覆盖给予波司登增持评级。国泰君安研究报告显示，预计 2019、2020、2021财年EPS（每股盈余）分别为0.12、0.15、0.17元,同比增长28.19%、24.37%、19.44%，考虑到公司2019年改革成效显现、业绩增长动力强劲，首次覆盖给予增持评级。

国泰君安此次增持波司登的业绩评级，与它的业绩有直接关系。

被称为资本寒冬的2018年，对于波司登来说，并没有受到宏观环境影响。随着公司大力推行的聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩多元化的整体战略，使得业绩整体利好。 

从业绩来看，波司登主营业务增长强劲，营收利润达成预期。

据2018/2019财报显示，公司经营收入约103.84亿元，较上年同比增长16.95%。归母净利润同比增59.4%。公司毛利由去年同期的约人民币41.19亿元增加 33.9%至约人民币55.14亿元。随着品牌重塑及产品拓展，毛利率较去年同期的46.4%提升6.7个百分点至53.1%。

从收入结构来看，公司主要业务分为羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务及多元化服装业务。

其中，主品牌波司登羽绒服业务成为营收增长的最大贡献者，营收高达73.7%，同比上升38.3%至人民币68.49亿元，整个品牌羽绒服业务板块收入同比上升35.5%，达约人民币76.57亿元。

羽绒服业务贡献占比持续提升，主要因为公司在结构上精简门店、继续提高直营渠道占比、加大线上渠道投入；在质量上，加快店铺形象升级，扩大对旗舰店、快闪店等优质新兴渠道的布局，同时增大品牌影响力，新的旗舰店带动品牌同店销售稳步提升。

贴牌加工管理业务收入约人民币13.68亿元，占本集团收入的13.2%，较去年同期上升46.1%。贴牌加工管理业务收入中，来自前五大客户的收入约占贴牌加工管理业务的86.2%。 在过去的一年里，贴牌加工管理业务板块持续聚焦核心客户需求，通过利用本集团的技术优势协同客户开发了一些新的品类，逐步增加原始设计制造（「原始设计制造」）管理业务的比重，实现从单纯的贴牌加工管理业务到原始设计制造管理业务的不断升级，提升了客户的粘性，使得原有客户的实际订单总量较去年同期有明显增长。

女装业务收入约人民币12.02亿元，占总收入的11.6%，同比上升4.2%。由于公司未来战略以回归主业为主，预计未来女装平稳增长。

毛利率方面，羽绒服业务毛利率同比提升 5.9% 至 57.4%，贴牌加工毛利率同比下降 16.3%，女装业务毛利率同比下降 0.9%。

从行业来看，国内羽绒服普及率低，行业发展潜力巨大。

据国泰君安研报显示，2018 年国内羽绒服市场规模达到1068.2亿元，首次突破千亿元大关，行业规模保持高速增长。仅2018-2022年五年间，复合年均增长率为10.98%，高于服装行业 6%的整体增速。

随着国际品牌与时装品牌纷纷进军羽绒服市场，消费者对羽绒服的诉求不再是单一保暖，更多的是向多功能性、时尚化转变。而需求改变带来了产品价位的提升，以国内头部为主的国产品牌认可度也有所提升，就此赢得有利发展机会。

随着我国羽绒服行业集中度不断上升。国产羽绒服逐渐形成以波司登为主导的矩阵式行业竞争格局。而排名前十的羽绒服品牌中，其中有四家是在波司登旗下，合计市占率达到 36.16%。其中，雪中飞长期稳定在第二、三位，冰洁稳定在第九、十位。受限于公司品牌力不断优化，产品、渠道的不断提升，市占率也在发生着变化。

值得一提的是，在2019年中国品牌价值评价信息发布中，波司登品牌强度为982、品牌价值为人民币243.02亿元，位居纺织服装鞋帽行业第一名。据全球前三的市场调研机构益普索(Ipsos) 数据显示，波司登品牌第一提及率达到66%，品牌认知度高达97%。

渠道深度重塑，线上线下全布局表现出色。

不论是业绩情况，还是行业情况，都离不开波司登的战略布局。在过去一年，公司不仅在线下取得了突破性的进展，线上业务也全面布局。

随着消费者对渠道和场景的日益多元化，为了满足消费者购物习惯的转变，波司登以拓展线上渠道的同时，布局线下门店。

在过去的一年里，公司通过线上电商业务一方面起到承接品牌战略、加强店舖形象升级的作用，另一方面优化了渠道组合布局，加强了重点平台的战略合作。在形象建设方面，电商平台通过视觉形象凸显品质感，通过页面详情体现专业度，从而提升消费者线上购物体验。此外，公司通过与天猫达成突破性合作关系、与唯品会达成战略合作关系，从而极大程度刺激了线上销售的流量。

对于线下，公司采用中央配送中心的方式（「CDC」）服务全国所有线下直营、加盟门店及电商O2O业务（新疆、东北除外），不仅负责商品的入存补退调及运输配送，更肩负着部分数据管理的责任，能够基于市场变化提前、有效配置商品资源，从而更快速、更精准响应消费者需求。

为了满足线上线下融合共享的理念，公司设置了一个中央配送中心、采用了一套物流管理系统（「WMS」）管理所有库存，同时为更快速响应市场需求，CDC采取分布式部署，在全国设置了华东、华北、华中、西北、西南五大库区。较上一个财年的「CDC按订单发货到零售公司区域配送中心仓（「RDC」）、再由零售公司RDC分发门店」的二级配送。

根据波司登年报公布信息显示，品牌是波司登的核心竞争力。对此，公司以品牌升级回应星时代经济发展要求，将品牌传播、渠道形象、产品定位进行深度匹配。在形象升级方面，拉高品牌势能，市波司登品牌重回主流用户地位。

产品方面，公司结合国际前瞻性优质资源，重点进行时尚升级、功能升级和品质升级，构建优质快反能力，使产品既有领先能力。

渠道方面，公司积极进入核心商圈、主流渠道。对渠道结构、渠道质量、终端形象、商品呈现等全面升级，提升消费者体验。

公司在年报中表示，未来将深挖线上营销潜力，整合链接品牌资源和平台资源，关注电商营销与品牌间的互动和协调。公司将增加线上专供款，逐步丰富线上款式风格特点，加强产品组合的丰富性，拓展25-35岁人群销售占比。同时，公司将成立电商视觉形象优化小組，承接电商形象优化，統一规范电商视觉形象，提升品牌形象标准，优化购物路径及购物体验。

即使波司登对自己的定位越来越明确，但随着发展，公司依然面临多种风险。

从当前来看，新产品改革不及预期。虽说公司为了推广，与国际知名设计师打造联名款，与热门的IP合作设计产品，但随着合作的种类不同，在此过程中容易出现产品定位偏离市场需求，导致资源配置不合理，产品收入利润未达预期的情况。

从公司的销售情况来看，中高端产品销售不佳。当前公司产品价格提升明显，2018年财报显示，公司有24%的产品价格超过1800元，1000元以下的低端产品仅占比12.1%。随着公司近期推出的产品价格普遍偏高，受众较少，很难满足消费普及化，直接反应的便是业绩的不佳。

从成本支出来看，当前处于继续上行压力。作为公司产品原材料的白鸭绒和灰鸭绒，随着物价上涨，价格处于持续上涨趋势。除了成本增加外，公司的自动化物流仓位建设的投入、线下渠道扩展，以及产品研发设计和营销活动投入均对公司成本管控构成上行压力。