当转型遇上环保，港灯-SS难免尴尬

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毗邻维多利亚港的香港岛夜景像星光般璀璨，流光溢彩，让人颇感震撼。参与点亮香港岛漆黑夜幕的，是当前世界上历史最悠久的电力公司之一——港灯-SS(02638-HK)(以下简称“港灯”)，港灯为香港岛及南丫岛千千万万的居民提供电力供应。

港灯在香港供电已超过120年，历经风风雨雨，无论战火亦是繁荣，港灯始终时刻照亮香港。穷苦的人们都会安慰自己“苦尽甘来”，然而，港灯虽然不穷，苦与辣都品尝过，但如今却难以体验其中的“甘”，这是为何？

我们从港灯最新公布的业绩报谈起。

中期营收多年停滞不前，净利4连降

7月30日，港灯披露了其截至2019年6月30日止6个月的业绩报。根据公告，港灯期内营收净利齐降，其中实现收入约50.03亿港元，同比减少约8.32%；公司股份持有人应占期内溢利7.09亿港元，同比减少约27.8%。

30日中午业绩公布后，市场似乎对港灯下滑的业绩表现得习以为常。当日下午开市，港灯股价短暂下跌最低至2%，随后触底反弹，收盘仅跌0.88%，成交额不到3500万港元。31日，港灯股价表现亦是平平淡淡，无风无浪，最终收涨0.25%。

翻看最近5年的业绩数据，终于发现市场对港灯的运营表现习以为常的原因。近5年来，港灯的营收停滞不前，徘徊在50亿港元-55亿港元之间。而净利润就比较让人失望了，算上此次中期业绩，港灯的净利润已是4连降，而且是平稳下降，不拖泥带水。净利润下滑也拖累了港灯的净利率表现，2015年上半年-2019年上半年的净利率下降了16.32个百分点，幅度相当大。

实际上，在2018年及今年上半年，包括香港市场在内的电力供应企业整体利润呈下降趋势。环保、电力体制改革等多重因素使电力供应企业面临转型压力，盈利能力减弱。

能源结构转型刻不容缓

港灯的发电厂位于南丫岛，发电燃料包括天然气和燃煤，发电厂产生的电力透过电缆网络输配至各用户。

在港灯的南丫发电厂中，主要以燃煤发电为主，发电量占了总发电量的60%以上。天然气发电是港灯第二大发电业务，港灯还涉及燃气轮机及后备发电，还有风力及光伏发电，不过占比较小。

从上图看，港灯到目前为止仍是一家很传统的发电企业。在面对气候变化和环保问题日益严峻的今天，以污染严重的燃煤作为发电燃料显然并不时代发展潮流，燃煤发电在燃料运输、环保等方面受到限制，运输成本较高，发电燃料结构转型已刻不容缓。港灯也有为此而努力过，在天然气、风电等也有所探索。例如，港灯分别在2006年及2010年启用风力发电机组及燃气机组。

香港政府的“2030+气候”行动计划，意味港灯以天然气替代煤炭的程度将比市场预期高。在经香港政府批准的发展计划中，港灯2019-2023年资本支出总计将达到266亿港元。

为此，港灯计划将2018年发电量占比为30%的燃气发电比例提升至2020年的50%，进而进一步提升至2023年的70%。然而遗憾的是，港灯的发电结构转型近些年来十分缓慢，清洁能源的发电比例远远跟不上来，以至于目前有多台旧燃煤和燃气发电机组仍在运行。

新利润管制协议下的尴尬

港灯于2017年4月与香港政府签订新管制计划协议，根据新管制计划协议，港灯的准许利润将由9.99%降至8%，新管制计划协议将于2019年1月1日起生效，为期15年。

新管制计划协议的更新可逐步把香港两电(港灯及中电控股(00002-HK))燃煤发电机组更换为燃气发电机组将可减低碳排放，大大有助香港的减碳工作。

因此，新管制计划协议是政策的需求，也是港灯进行深度转型的长远发展必经之路，对港灯来说是一项长期的利好推动因素。但新管制计划协议造成的庞大资本开支也让港灯经历转型的阵痛，盈利水平离新管制计划中8%的准许利润相差甚远，反而在2019年上半年出现了负增长。毕竟准许利润并非保证利润，能衡量好两者并非易事。

由于新管制计划协议将于2019年1月1日起生效，所以自2019年起，燃料调整费在因应实际燃料成本更频密调整的情况下，港灯将会在适时于电费中反映燃料成本的变动，因此或会使电费受压。所以，在电费可能受压以及实际利润增速不如意的双重重压下，港灯必须要准备一定数额的电费稳定基金，中电控股也是如此。电费稳定基金实际上等同于运营成本的资本支出，其作用是在公司利润少于准许利润时，能从稳定基金中拨出款项，给投资者一个交代。

在管制计划下，港灯在今年上半年不得不扩容电费稳定基金。在2016年，港灯的电费稳定基金仅为2400万港元，到了2018年增至6.2亿港元，2019年上半年则大幅攀升至9.8亿港元，9.8的数额已高于其2019年上半年的净利润。

总结：

新利润管制协议以及公司能源结构转型下，港灯的盈利更是充满不确定性，财务费用及非直接营运成本增加拉低了2019年上半年的盈利，且后续的资本支出及派息需求或将令港灯现金流承压。

但从另一个角度看，港灯可透过固定投资取得准许利润，这将成为港灯长期能走稳健发展的一个推动力。随着后续燃气及风电机组的建成逐步进行运营期，可助力港灯成功走向转型，更高效清洁的能源供给也可带来更具有前景的盈利。港灯在今年5月24日成功入选第七届“港股100强”榜单，表明其综合实力仍十分强劲，如今遇到的困境也将会是暂时的。