央行报告反思各国宽鬆货币潮后果 告诫金融机构减少同业业务依赖

面对覆杂严峻的內外部形势，“以我为主”、“保持定力”成为当前包括货币政策在內的宏观政策调控的一大基调。

8月9日晚间，央行发布的《2019年第二季度货币政策执行报告》（下称“《报告》”）指出，面对覆杂严峻的內外部形势，稳健的货币政策将保持鬆松紧适度，适时适度进行逆周期调节，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。创新完善货币政策工具和机制，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，更地发挥贷款市场报价利率（LPR）在实际利率形成中的引导作用，进一步降低小微企业融资实际利率。把握好处置风险的节奏和力度，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散。

与一季度报告相比，货币政策保持稳健不搞“大水漫灌”、进一步降低民企小微融资利率、推进贷款利率并轨等话题在《报告》中依旧提及，《报告》通篇多次强调“保持定力”，有分析指出，总量放鬆的货币政策大概率不会出现，通过定向降准、定向中期借贷便利等工具实现结构性宽鬆仍会是主流操作。

相比于一季度报告，本次《报告》有以下新表述更值得关注：

1、创新货币政策工具和机制，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。央行在 2019 年第一季度的宏观审慎评估（MPA）中已将制造业中长期贷款和信用贷款纳入考核。

2、把握好置风险的力度和节奏，稳妥化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散。

3、建立在香港发行中央银行票据的常态机制，上半年，央行先后在香港成功发行6期、700 亿元人民币央行票据，既丰富了香港市场高信用等级人民币投资产品系列和人民币流动性管理工具，也有利于形成更加完善的香港人民币债券收益率曲线，推动人民币国际化。

4、为推动《关于完善系统要性金融机构监管的指导意见》尽快落地，按照分行业、分步骤制 定实施细则的思路，央行会同相关部门，加快推进系统重要性银行评估办法制定，在此基础上，拟发布系统重要性银行名单，并研究提出附加监管要求。

5、截止2019年7月，中国银行、民生银行、华夏银行、浦发银行、工商银行五家已合计发行 2300 亿元永续债，另有13家银行拟发行超过4700亿元永续债。

6、包商银行被接管后同业融资条件相对收紧、市场利率分层更加明显等变化，一定程度上是对过去同业业务不规范发展的纠偏，是打破同业刚兑后市场主体风险意识增强的表现。各类金融机构要减少对同业业务的过度依赖，不能再走同业过度扩张和忽视风险管理的老路。同时，部分中小银行出现的局部性、结构性流动性风险，本质上是真实资本水平不足导致的市场选择结果。

7、当前，全球总需求不足及部分结构性因素导致低通胀盛行，并可能压低未来通胀预期。在这一背景下，主要经济体政策利率与历史水平相比均处较低位置，未来一旦出现衰退或危机，主要经济体货币政策调整应对的利率空间有限；同时，央行采取扩大资产负债表等非常规货币政策的边际效果可能也较为有限。

8、物价形势总体较为稳定，不确定因素有所增加。未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性，对动态变化需持续监测。

9、坚持在推动高质量发展中防范化解风险，有序推进结构性去杠杆，精准有效处置重点领域风险，争取到2020年，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力明显增强，金融工作法治化水平明显提升，硬约束制度建设全面加强，系统性风险得到有效防控。

10、面对全球经济在中长期內保持中低速增长的可能性，在政策应对上，要坚持以我为主，适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡，保持定力，做好中长跑的打算。

反思：货币政策转向宽鬆或致经济剧烈调整

今年以来，越来越多的国外央行加入降息“大军”，截至目前，已有24个国家实施降息。虽然降息的国家中以新兴经济体居多，但也不乏美国、加拿大、澳大利亚、新西兰等发达经济体。尤其是美联储为了预防经济变差也在前不久实施了十年来的首次降息，市场普遍认为全球央行再度开启新一轮的货币宽鬆潮。

反观中国，央行一再强调稳健的货币政策要鬆紧适度，保持流动性合理充裕，但把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。市场普遍预期中国跟随国外央行全面降息的可能性微乎其微。

实际上，自去年以来，我国实体经济的融资利率就不断下行。《报告》指出，前期出台的支持民营、小微企业的政策效果逐步显现，企业贷款加权平均利率比上年高点下降0.32个百分点，包括银行贷款、 债券、表外融资等在內的全社会综合融资成本持续下行。

小微企业融资成本明显降低。2019 年1-6月，新发放普惠型小微企业贷款平均利率6.82%，较2018年全年平均水平下降0.58个百分点。其中，截至 2019 年 6 月末，五大行新发放普惠型小微企业贷款平均利率为4.78%，较2018年全年下降0.66个百分点，再加上承担或减免信贷相关费用相当于降低其他融资成本0.57个百分点，合计已超过1个百分点。

尽管进一步降低民企、小微实际融资成本仍是下一阶段货币信贷政策的着力点，但并非通过下调贷款基准利率来实现，而是将付诸贷款利率并轨。《报告》明确，下一步将推进贷款利率“两轨合一轨”， 完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率（LPR）在实际利率形成中的引导作用。强化央行政策利率体系的引导功能，完善利率走廊机制，推动小微企业贷款实际利率进一步降低，督促银行降低贷款附加费用，确保小微企业融资成本下降。

“与贷款基准利率相比，LPR的市场化程度更高，能更好地反映信贷市场资金供求状况。随着银行更多运用贷款市场报价利率作为定价参考，有利于进一步疏通政策利率向贷款利率的传导，促进降低贷款实际利率。”《报告》称。

中国央行不愿再寻求通过“大水漫灌”来实现稳增长的很重要原因，就是反思2008年金融危机以来全球央行货币放水带来的饮鴆止渴后果。《报告》认为，2008 年国际金融危机以来，各经济体对货币政策过度依赖，而急需的结构性改革措施却迟迟难以落实。货币政策转向宽松可能在中长期內加大经济出现剧烈调整的可能性。

低通胀环境也可能压缩货币政策空间。《报告》还指出，当前，全球总需求不足及部分结构性因素导致低通胀盛行，并可能压低未来通胀预期。在这一背景下，主要经济体政策利率与历史水平相比均处较低位置，未来一旦出现衰退或危机，主要经济体货币政策调整应对的利率空间有限；同时，央行采取扩大资产负债表等非常规货币政策的边际效果可能也较为有限。

“面对全球经济在中长期內保持中低速增长的可能性，在政策应对上，要坚持以我为主，适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡，保持定力，做好中长跑的打算。稳健的货币政策要松紧适度，适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调。”《报告》称。

告诫：金融机构不能再走同业过度扩张老路

《报告》还对包商银行被接管进展和中小银行流动性风险化解重点谈及。据悉，包商银行被接管以来，业务经营正常，未发生网点挤兑和群体性事件；包商银行存量同业存单置换顺利完成，同业业务逐步恢复正常；大额债权收购工作顺利完成；资金流出小于预期，包商银行接管托管的第一阶段工作告一段落。央行将继续会同有关部门稳妥有序做好包商银行接管工作，在清产核资的基础上，推动包商银行市场化改革重组。

《报告》认为，包商银行被接管引起同业业务环境发生较大变化，对此应正确认识：

一是要理性看待同业环境变化。过去一段时间，由于部分市场主体忽视风险，过度发展同业业务，导致金融体系內部风险不断累积，压力持续增大。

此次包商银行被接管后同业融资条件相对收紧、市场利率分层更加明显等变化，一定程度上是对过去同业业务不规范发展的纠偏，是打破同业刚兑后市场主体风险意识增强的表现，有助于强化市场风险定价机制，约束机构过度扩张的冲动，符合金融供给侧结构性改革的总体方向。

二是既要做好减法，也要做好加法，避免非理性收缩。一方面，各类金融机构要减少对同业业务的过度依赖，不能再走同业过度扩张和忽视风险管理的老路，做好自身流动性管理工作。另一方面，也要做好加法，完善对中小银行的制度性支持，优化我国银行体系结构。

三是要通过补充资本增强服务实体、防范风险的能力。部分中小银行出现的局部性、结构性流动性风险，本质上是真实资本水平不足导致的市场选择结果。要推动中小银行补充资本，将银行资本补充与深化金融供给侧结构性改革、加强金融风险防范基础能力以及促进中小银行健康发展结合起来。

央行表示，将继续有针对性地创新完善货币政策工具和机制，保障中小银行流动性总体稳定。

观望：物价不确定因素增加需持续监测

一季度报告和二季度报告都提到“物价形势总体较为稳定，不确定因素有所增加”。剔除2018年2月的异常值（春节因素）后，7月CPI同比增速创下2013年12月以来的新高。

近期物价上涨压力已经引起政府重视，7月召开的中央政治局会议定调下半年经济工作时，就罕有地提出“保障市场供应和物价基本稳定”。

对于未来物价走势的判断，《报告》认为，物价涨幅主要取决于经济基本面状况和市场供求的相对变化。一方面，近期国內经济运行总体平稳，总供求基本平衡，核心 CPI 稳中略降；供给侧结构性改革深入推进，市场机制作用得到更好发挥，产能过剩。

但另一方面，也要看到，近期猪肉、鲜菜、水果等食品价格受非洲猪瘟、极端天气等因素影响上涨较快，拉动消费品价格涨幅有所扩大。企业生产需求边际放缓、大宗商品价格同比下降、上年同期基数52较高等因素导致PPI走低。此外，减税措施、贸易摩擦还可能对不同部门的物价指数产生不同影响。总体来看，未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性，对动态变化需持续监测。

不过，不少市场人士分析，年內CPI可能已经触顶，7月CPI或是年內高高点，后续CPI的阶段性触顶和PPI的继续下行仍然支持利率下行的长期趋势。

华泰证券首席宏观研究员李超认为，2%-3%的CPI同比增速处在温和通胀的区间，年內CPI大概率在三季度见顶回落，通胀短期快速上行突破3%的风险不大。美联储7月议息会议降息后，客观上给国內货币政策留下了更大的降息空间；中美贸易摩擦存在升级风险，我们认为未来利率市场化降息仍是政策合意选项，可能下调7天逆回购及MLF政策利率、引导LPR下行。

来源：券商中国作者：孙璐璐