10.3亿出售“冗余”资产，联邦制药转型进行时

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联邦制药（03933-HK）在上周五（8月9日）收盘后宣布，公司的全资附属公司联邦制药（香港）与中国恒大（03333-HK）的全资附属公司恒大（成都）就联邦制药（成都）及其持有的成都地块权益订立了《投资合作协议》，交易总代价为10.3亿人民币。受此消息影响，联邦制药本周一（8月12日）股价高开0.47%，收3.84港元，单日上涨0.52%。

出售子公司全部股权，现金流入袋3600万

根据《投资合作协议》，交易的详情如下：

1.恒大（成都）已经有条件同意，按8.12亿人民币为对价，以增资入股的方式认购联邦制药（成都）约67.0%的股权，代价主要用于偿还联邦制药（香港）和联邦制药其它附属公司提供的贷款；

2.联邦制药（香港）已经有条件同意转让，而恒大（成都）亦有条件同意取得联邦制药（成都）余下约33.0%的股权，对价是总对价的余额（2.18亿人民币）。

联邦制药（成都）主要从事投资控股业务。截至2018年底，联邦制药（成都）持有净资产6,100万元人民币。它拥有位于四川省成都市的两块土地，占地面积约324,085平方米，曾用于联邦制药的生产工厂。但在关闭生产厂和整合内蒙古的生产后，该地块的用途就在2014年改为商业和住宅开发。

截至2018年底，该地块的账面值约9.54亿人民币。而本次交易方恒大（成都）是在国内主要从事房地产开发、文化旅游、健康养生、新能源汽车等业务的中国恒大集团的附属公司。

交易完成后，联邦制药（成都）除了将转移拥有的地块权益，且将不再是联邦制药旗下的附属公司。本次交易还将会对联邦制药产生一定的财务影响，集团预计将从中录得约3600万人民币的未经审计收益，而出售成都地块的所得款项也将提升公司的现金流。

蔡氏家族股权高度集中，非经常性损益对净利润影响较大

1990年成立于香港，并在2007年在香港成功上市的联邦制药，是一家集医药中间体、原料药、药物制剂的研产销为一体的综合性制药集团。

从年报透露的控股情况看，联邦制药的母公司及最终控股公司是Heren Far East Limited，后者持有前者61.37%的股权。Heren Far East Limited由The Choy’s Family Trust全资拥有，蔡氏家族是联邦制药的实际控制人。

围绕主营业务，公司旗下子公司主要分为两大板块，一是全资拥有的7大生产实体，涵盖原料药和制剂产品生产；二是药品销售公司，主要负责公司的产品销售。

药品的制造和贸易业务之外，联邦制药还有负责投资业务的全资控股子公司。除了本次出让的联邦制药（成都），集团旗下还有平汇、珠海联邦康知乐、珠海乐联邦制药、中山金亿食品、珠海市金德福企业策划、联邦制药（中国）等分别在中国和香港进行投资活动。

2018年，集团的年度溢利提升除了因为主营业务中间体产品的售价上涨带来毛利率改善的因素外，还有两个非经常性损益带来的因素，一是因集团股价波动，可换股债券嵌入式衍生工具部分的公平值带来的收益，其次就是投资物业的公平值变动亏损收窄。投资物业的公平值变动已经不止一次影响集团的盈利水平。

更早前在2017年，联邦制药的投资物业的公平值变动亏损从2016年的1.20亿扩大到3.27亿，主要是由于集团位于成都的土块因为变更用途需要调整公平值而产生的。另外再加上可换股债券嵌入式衍生工具部分亏损约0.54亿，两个因素影响2017年全年的净利润水平。

不过尽管如此，联邦制药在2018年还是录得正面盈利的业绩。年报披露，集团得以扭亏为盈的原因在于中间体和原料药销售价格上涨，抵消了投资物业的公平值变动亏损。那么，联邦制药的主营业务近年的表现又是如何？

主营业务结构稳定，有迹象显示转型做胰岛素生产商

从历年营收的业务情况来看，联邦制药的主营分成原料药、制剂以及中间体三大板块。2018年，原料药、制剂以及中间体板块的收入分别占总销售收入的39.92%、30.23%和29.85%。近5年，这三大板块的收入比例比较稳定。

不过从净利润的情况来看，正是由于联邦制药的业务构成而导致历史波动较大，尤其是中间体板块的表现。作为国内最大的6APA生产商，市场的售价直接影响集团对外销售6APA的均价。2016年，联邦制药曾在6APA对外销售量未大幅下滑的情况下，中间体业务出现亏损，拖累集团整体的盈利水平。

不过这个情况在2017年之后开始改变，转机就是联邦制药认识到国内糖尿病市场的潜力，胰岛素系列产品开始发力。联邦制药是国内少有的，同时拥有健全的第二代和第三代胰岛素产品且能实现其量产的企业之一。2017年，联邦制药的胰岛素销售额创佳绩，仅重组人胰岛素和甘精胰岛素两款制剂的销售收入便占制剂板块销售的21%。

在此基础上，2018年，这两款胰岛素的收入更高至6.59亿，占板块收入23%。管理层表示，未来将继续以胰岛素系列产品为战略重点，进一步完善糖尿病产品线。2019年上半年，有迹象表明，作为业绩增长的新动力，联邦制药正在凭借胰岛素系列产品从低端中间体和散装药生产商转型为胰岛素生产商。

总结

2019年上半年，联邦制药基本没有重大消息，因此股价走势大致窄幅上落。由于集团胰岛素系列的表现出众，公司转型的迹象有可能带来股份的重估。除了出售成都的投资物业改善公司的资产负债情况外，短期内股价的催化剂还有甘精胰岛素快速提升的销售，还有预计2019年末推出的门冬胰岛素注射液的上市。