资本谨慎，下沉整合、产业布局热度依旧 | 华兴2019并购半年报

困难是众所周知的，稀缺的是丈量程度与走势，宝贵的是给出解决方案。华兴2019并购战投半年报告如约而至，我们希望它稀缺而宝贵。

数字显示，上半年中国市场发生的并购交易数量下降三成，而金额差不多仅剩四成。作为存量流量的赢家和现金流充裕的买方，巨头出手频繁，一举一动依然值得关注。

从头部企业身上我们看到，增长势能来自三大方向：精细整合下沉市场，抢滩淘金产业互联网，多元化灵活资本运作。与之相对，我们给出了整合趋势判断、公开市场操作方法和不同体量公司的资本新思路。

一、上半年市场：整体规模下降，巨头活跃依旧

1. 交易数量金额双降，市场态度普遍谨慎

2019年上半年中国TMT并购市场共发生并购交易239起，相比2018年同期减少38%。总交易金额相比2018年同期减少60%。

与2018年相比，2019年上半年并购市场交易金额下降明显，其中交易金额在10亿美元以上大型交易从去年同期的9起下降为4起。

2019年上半年我国A股TMT并购市场共发生并购交易86起，相比2018年同期减少53%。总交易金额相比2018年同期减少18%。与2018年相比，2019年并购市场上大额交易数量变少，但出现了居然之家以356.5亿元估值借壳上市的巨额交易。

尽管自2018年底以来并购重组相关政策逐步放松，但由于买卖双方意愿均不高，因此A股并购市场仍处于低迷状态。由于2019年初上市公司商誉减值集体暴雷，买方对并购交易及标的均采取谨慎态度，基本面较好的公司更倾向于追求内生增长而非并购作为扩张手段。资金端方面由于出现科创板作为登陆资本市场的新渠道，优质标的惜售态度明显。

2. 巨头出手频繁，科技领域仍是投资热点

2019年，互联网巨头出手依然频繁，TMT行业前20大并购交易中，互联网巨头参与的有6起。

其中，YY收购BIGO、苏宁收购家乐福、携程收购MakeMyTrip、蚂蚁金服收购WORLDFIRST、爱回收合并京东拍拍均为通过大型收购拓展业务边界的交易，有助于巨头不同业态、不同区域的业务整合及获得资本市场价值的认可。

在2019年上半年TMT行业前20大投融资交易中，阿里巴巴、腾讯等战略巨头仍为头部资产的主要资金方。

腾讯参与投资5笔交易，标的公司包括贝壳找房、Go-Jek、Reddit、谊品生鲜、明略数据。

阿里巴巴则参与投资8笔交易，标的公司包括阿里本地生活、旷视科技、申通快递、千方科技、蛋壳公寓、哔哩哔哩、阿里健康、中金公司等。

BATJ等互联网巨头在保持对热点领域持续跟进的基础上，围绕自身的业务优势进行生态布局，科技、文娱/内容、电商/新零售、金融等板块是2019年上半年互联网巨头关注的焦点。

其中，科技领域仍为互联网巨头共同关注的投资热点，尤其人工智能、智能硬件、企业服务等细分板块备受瞩目。

金融领域相对去年同期热度出现上升，其中腾讯和阿里在该领域出手更为频繁，阿里2018H1在金融领域共完成5笔交易，2019H1已达到8笔。

文娱/内容虽仍为互联网巨头布局的热门领域，但行业热度已显著下降，腾讯2018H1在文娱/内容领域完成了33笔交易，2019H1这一数量已下降至10笔。此外，电商/新零售领域热度同样呈下降趋势。

二、下沉市场：头部精细化运营，整合空间巨大

1. 头部玩家完成初始积累，精细化运营阶段来临

在市场整体表现不佳的情况下，2019年下沉市场融资规模逆势增长：2019年H1，整体融资市场交易金额环比下滑38.03%，而下沉市场2019H1融资金额环比增长311%，其中下沉市场融资数量在2019年H1达到44笔，总交易金额13亿美元，2018年H2对应融资数量为19笔，金额为3亿美元。

目前头部玩家已初步完成在下沉市场的流量/用户积累，提升用户粘性为其下阶段的核心目标。未来了解下沉市场的用户诉求和产品玩法的公司，将存在巨大的整合价值。

适合下沉市场的互联网产品将主要具备以下特征：

内容方面，下沉市场的用户触网时间较短，能引其产生共鸣的新内容将获得机会。

操作方面，越简单的用户界面越能增加其使用意愿。

交互方面，三四线用户未经过早年互联网公司对用户品牌认知培养的过程，价格较敏感，通过一些激励型运营策略可以在较低的用户获取成本下获得可观的流量。

下沉市场由跑马圈地阶段向精细化运营阶段过渡。伴随头部玩家的崛起，下沉市场流量跑马圈地阶段已走到后半程，很难出现新的流量通吃型玩家。

同时行业发展初现瓶颈，资讯领域，趣头条2019年6月MAU同比增长36%，去年同期为294%，电商领域，拼多多获客成本由2018Q4的143元/人激增到2019Q1的286元/人。

在此背景下，各玩家逐渐进入对现有流量的精细化运营阶段。

头部玩家转向多元化产品矩阵，加快自身商业化进程。头部玩家由核心产品出发逐渐精细化产品矩阵或扩展自身边界，通过差异化产品提升不同细分用户的使用粘性，进而提高自身商业化变现效率。

2. 商业模式明晰，创造更多的整合机会

资本及市场推动下，下沉市场各垂类领域玩家显著增多，纷纷抢占各类细分市场。但伴随流量获取难度开始提升，资本端融资难度的增加，和市场对商业模式清晰化的要求，预计未来垂直领域行业整合机会将增大。

根据网络基础设施及发展逻辑的不同，可将下沉市场发展阶段划分为商品思维阶段、流量思维阶段和用户思维阶段。

商品思维阶段：各类消费品纷纷占据下沉市场，出于区域原因整合空间较小。

流量思维阶段：主要体现为BAT逐步渗透下沉市场；百度通过搜索引擎建立流量入口优势；阿里伴随物流业务渗透入下沉市场；腾讯则利用QQ、微信占据流量入口。

用户思维阶段：伴随拼多多、趣头条等玩家的崛起，下沉市场熟人社会、价格敏感等属性纷纷被挖掘出来，围绕上述属性涌现出一系列玩家，行业整合空间大幅增加。

三、产业互联网：巨头持续加码，二级市场成布局热点

1. 资本关注、巨头布局，多重利好助力产业互联网

此前近十年消费互联网的高速发展下，一方面包括即时通讯、支付、物流在内的互联网基础设施不断完善，实现了互联网对超过8亿用户的连接。另一方面消费者的消费需求被不断激发，产生海量消费数据，为产业互联网的萌发创造了前提条件。

底层技术的发展为产业互联网的兴起提供助力。AI使得企业可以更好的汇聚数据、分析数据、实现洞察。芯片技术发展使得超级智能终端随处可及，越来越多的产品成为智能化设备。5G可以提升数据的传输速度和传输量级，实现对人、设备、软件、产品及服务的连接，实现万物互联。技术的进步降低了众多传统产业向数字化、智能化转型的门槛。

自2015年国务院发布《中国制造2025》，提出建设制造强国的“三步走”计划以来，国家重点关注制造业的转型发展，推出一系列工业互联网利好政策，各省市也相继出台地方政策和落地方案。产业互联网需要跨企业、跨产业链的前期大量投入，政策扶持为产业互联网的健康发展保驾护航。

伴随零售业、制造业、公共管理等多个行业内产业互联网的发展，降本提效已经展示出初步成果。

对比2018年上半年与2019年上半年的Top 20并购与投资交易：

2018年上半年，并购交易主要集中在O2O、电商、社交、内容等消费互联网领域。巨头通过对流量平台的投资并购，获取更多C端场景与流量。

2019年上半年，资本逐步向线下零售、科技/企业服务、物流等领域转型，涌现出更多产业互联网领域的重要交易，例如：

腾讯领投了大数据与AI公司明略科技20亿元D轮融资，以及领投了工业用品电商服务平台震坤行1.6亿美元D轮融资，在产业互联网领域不断投注加码。

阿里投资申通快递，进一步完善阿里的物流生态系统布局，通过对三通、百世的战略入股延展对物流行业的改造能力，实现物流与商流的深度融合发展。

苏宁收购家乐福，补足快消品类的短板，同时借助家乐福的产品供应链和仓储运营能力构建零售的全品类全场景消费生态。

这也助力了又一批优质的产业互联网领头羊登陆资本市场，获得更多发展空间，例如曾获得包括阿里在内130亿元投资的居然之家将通过借壳上市登陆A股市场。

2. 估值倒挂持续，二级市场优质标的受巨头追捧

在企业服务、医疗、零售等领域，二级市场存在大量优质上市公司，拥有大量客户资源、供应链资源和线下场景。产业互联网需要很深的行业理解和资源积累，互联网巨头可以通过投资迅速进入这一领域。

2019年，互联网巨头多数在企业服务领域布局，2018年还发生过蚂蚁金服投资卫宁健康（300253.SZ）、腾讯投资海澜之家（600398.SH）等医疗、零售领域的投资布局。

目前一二级市场存在估值倒挂现象，众多IPO公司的上市发行估值明显低于前轮融资估值，或者新上市的公司市值长期处于发行价以下。预计一二级市场估值倒挂的现象在未来一段时间内将持续存在，二级市场上的优质标的将成为巨头布局的重要途径。

港美股和A股市场上，战略股东采取的入股方式略有不同：港美股通常采取增发或者可转债的形式，操作流程和转让价格等均相对灵活。A股因为定增需经证监会审批，时间流程长且不确定性较高，因此通常采取协议转让的方式。

四、资本运作：最大化自身价值的重要途径

2019年上半年一级市场融资共计发生1,577笔交易（不含并购、IPO上市及以后融资），总计交易金额371亿美元。

截止到2019年6月底从华兴统计的独角兽公司中，独角兽的融资金额占当年度融资总额比例高达51%，头部优质资产对资金的聚集作用依然很明显。

在当前资产市场环境下，多元化的资本运作方式逐渐成为企业最大化自身价值及实现战略目标的重要途径。

1. 合并：

在流动性趋紧的市场中，通过融资进行内生的业务扩张将面临更大挑战，而合并往往能够在较短时间内迅速补足短板，通过业务协同创造价值。

行业头部公司亦可通过整合完善自身的资本市场故事，进而使合并后公司获得估值溢价优势。

华兴资本作为合并领域最有经验的财务顾问，主导了多起行业内最具代表性的合并交易，并保持着每年多起新增项目的经验迭代。

近一年来，华兴资本曾作为独家财务顾问，完成了企鹅医生和杏仁医生的合并交易，以及协助壹米滴答完成了对区域小霸王的整合。两笔交易完成后，合并后公司均受到了资本市场的关注与追捧，顺利完成后续大额融资。

合并交易中的难点和诉求：

市场中各机构的决策风格、核心顾虑、主要诉求迥异；华兴依托十余年并购顾问经验，与市场中主流战略及财务投资人保持着顺畅及高频的沟通；可协助公司与股东及潜在买家高效沟通。

合并交易涉及到项目保密、竞对干扰、管理层及股东预期等多种因素，华兴作为经验丰富的并购顾问能够帮助公司高效管控项目进度与潜在审批流程，快速完成交易。

合并交易需面对交易双方管理层、战略股东、财务股东等多方利益冲突，华兴作为第三方中介，能够帮助公司把握谈判节奏、制定沟通策略、协调处理各方关系，以顺利推进交易。

合并交易谈判的过程易受多种因素影响，华兴可借助自身的交易经验、对行业玩家的理解以及资本市场的判断，为公司设计并安排多种备选方案与路径。

2. 分拆：

头部巨头由于有集团资源加持，其分拆的优质独立板块往往能够在资本市场上获得更多关注和资金支持，对于集团来说，分拆业务板块独立发展也能够实现提高业务运营效率、获得外部战略或资本支持、增强资本运作方式灵活性、最大化集团价值等多重战略目的。

3. 中小体量公司的多种资本运作方式

对于中小体量公司(1)  ，上市后可能面临市值较小、股价波动、流通盘较小等问题。

在2018年至2019H1内，香港及美国上市IPO的中国大陆公司中，目前市值在10亿美金以下的公司数量占比为77%，市值在10亿美金及以上的公司数量占比为23%。在同期港美股IPO的中国大陆公司中，市值10亿美金公司以下的公司的平均流通盘占比为25%，市值10亿美金及以上公司的平均流通盘占比为37%。中小体量上市公司的平均流通盘低于总体平均值。

基于现状和以上问题，越来越多的机构股东选择通过并购/buyout方式获取流动性。

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