工商银行：价值投资之选？深度剖析2019年中期业绩

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坐拥近三十万亿资产规模的工商银行（01398-HK）（601398-CN）称得上是资本界航母。尤记得这艘航母赴港上市之时，曾一度成为城中热话，中国最大的国有银行同时在沪港两地上市该是如何值得期待的资本神话。

然而，创造过众多上市神话的港股市场却未能将工商银行上市首日的估值推上一层楼，皆因这样的巨舰盘面太大，需要极其庞大的资金才能撬动起股价的上落，所以上市热度尤在，首日股价表现却平平。没有了市场短炒的杂音，反倒成就了静下心来一场价值投资的契机。

2006年10月27日在香港交易所主板挂牌的工商银行，上市时的每股发售价为3.07港元，上市至今已接近十三年，经历了美国次按危机、全球经济周期的演变、汇率的波动，甚至内部的转型发展和供股，当前股价为每股4.92港元，而这还不计及过去十二年所派发的股息，合计达到每股2.586元人民币。

价值投资，需要用时间丈量。本身就缺乏热炒属性的工商银行，只能依靠谨慎的风控态度和稳健的经营作风，来获取资本市场的青睐。那么今年上半年，工商银行的表现如何？财华社带大家深入剖析。

上半年收入和盈利稳步增长

按中国会计准则编制（下同）的2019年上半年业绩显示，工商银行录得营业收入4429.15亿元人民币（下同），同比增长14.32%，其中利息净收入同比增长7.81%，而手续费及佣金净收入则同比增长11.66%。

期内，归母净利润同比增长4.67%，至1679.31亿元。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润同比增长5.17%，至1671.33亿元。年化平均总资产回报率为1.17%，年化加权平均净资产收益率为14.41%。2019年上半年来自经营活动的净现金流入大增至10047.98亿元人民币，相较2018年上半年的经营净现金流入仅1865.32亿元，工商银行解释主要因为客户存款增加产生现金流入增加所致。

根据财华社的估算，工商银行第二季度营业收入同比增长9.02%，至2074.14亿元，归母净利润同比增长5.25%，至859.26亿元人民币，扣非归母净利润同比增长5.51%，至855.98亿元。2019年第二季来自经营活动的净现金流出达到399.76亿元。从第二季度的各项业绩指标增幅来看，大致稳定。

净利差改善，却非最高

工商银行的收入来源分为利息收入和非利息收入，非利息收入主要为手续费及佣金收入，2019年上半年利息收入占总收入的77%，非利息收入占23%。

2019年上半年，工商银行的平均总生息资产为26.37万亿元，同比扩大了8.37%；平均收益率为3.89%，提高了10个基点；利息收入为5081.57亿元，同比增长11.24%。

其中，客户贷款及垫款所占的资产规模为59.02%，而产生的利息收入达到3470.76亿元，占利息收入总额的68.30%，也就是说，客户贷款及垫款占了生息资产的一半以上，是主要的利息收入来源，与此同时，此项资产的收益率也为生息资产中的最高，达到4.50%，较上年同期提高了17个基点，这抵消了投资、存放于中央银行款项以及存放和拆放同业及其他金融机构款项收益率有所收窄的负面影响。

计息负债方面，期内的总计息负债（平均余额）同比增长7.69%，至23.93万亿元，利息支出同比增长16.55%，至2088.56亿元，主要因为占比最大的存款（占总计息负债的84.83%）规模扩大7.06%，同时付息率扩大了14个基点，导致这一类别的利息支出增加18.12%，至1583.04亿元，抵消了同业及其他金融机构存放和拆入款项，以及已发行债务证券付息率下降的正面影响。期内工商银行计息负债的付息率为1.76%，较上年同期提高了13个基点。

由于期内生息资产的平均收益率上升了10个基点，与此同时计息负债增加了13个基点，上半年工商银行的净利息差下降了3个基点，不过得益于生息资产规模的扩幅大于计息负债的增幅，利息净收入同比增长7.81%，至2993.01亿元，占工商银行入账营业收入的67.58%。净利息收益率仅下降了1个基点，至2.29%。

从下图可以看到，2019年上半年的净利息差和净利息收益率都不是近年最高，远低于2011年至2015年的水平，但相较2016年以来的表现有所改善。

在中期业绩会上，管理层表示央行最近改革LPR形成机制对该行有影响，但影响有限。今年该行约有1.4万亿元贷款按LPR基准定价（不包括个人按揭贷款），占新贷款的38%，按风险原则来定价，并根据市场利率走势调整资产端结构，以及通过扩大客户机场来增加低成本资金来源。也就是说，未来净利息差的走向还是取决于工商银行调整资产结构、引入低成本资金的能力。

非利息收入同比增长30.8%

2019年上半年，非利息收入同比大增27.13%，至1503.61亿元，占总收入的23%。扣减开支后，入账的净收入为1436.14亿元，同比增长30.8%，占工商银行营业收入的32.42%，其中手续费及佣金净收入增长11.7%，至885.01亿元，其他非利息收益（包括投资损益、公允值变动损益、汇兑损益等）同比增长80.3%，至551.13亿元。

手续费及佣金收入中，占比最大的银行卡业务收入同比增长2.5%，因信用卡分期付款手续费收入保持增长；占比第二大的结算、清算及现金管理业务收入因第三方支付业务增长快带动收入同比大增24.7%，至205.44亿元。

资产质量有所改善

截至2019年6月30日，工商银行的不良贷款率较年初时下降了0.04个百分点，至1.48%；拨备覆盖率由年初的175.76%，提高至192.02%。从下图可以看到，不良贷款率由2016年的高位呈向下趋势，拨备覆盖率也由2016年的低位回升，反映资产质量逐步改善。

截至2019年6月底止，工商银行的核心一级资本充足率为12.74%，高于监管指标10.71%，但低于年初的12.98%；一级资本充足率为13.19%，高于监管指标11.40%，但低于年初的13.45%；资本充足率为15.75%，高于监管指标14.12%，高于年初时的15.39%。整体来看，该行的资本充足率保持在稳健合理水平。

工商银行的国际化

国际化一直是这家中国最大银行的重要战略部署。截至2019年6月，工商银行在47个国家和地区建立了428家机构，通过参股标准银行集团，间接覆盖非洲20个国家，与145个国家和地区的一千多家境外银行建立了代理行关系，服务网络覆盖六大洲。

从其披露的数据来看，资产规模占比最大的亚太区期内贡献税前盈利16.58亿美元，占境外机构税前盈利（含对标准银行的投资）的77.33%，盈利同比增长9.08%。

在业绩发布会上，管理层表示工商银行仍将加强海外业务的内部管理，推进国际化进程，矢志成为中国企业走出去的首选银行。

总结

从2019年上半年的业绩来看，工商银行的表现未算是上市以来的最佳。不过，在国际经贸形势不明朗之际，该行的收入仍能保持稳健增长，开支得到适度控制（这由扣非归母净利润保持5.17%之温和增长可证），同时资产质量也在缓慢改善。截至2019年6月30日，工商银行的每股净资产较年初提高了3.65%，至6.53元人民币。

以2019年9月3日的港股收市价4.92港元计，当前的港股市价较每股净资产具有31.05%的折让，较A股5.40元人民币具有16.62%的折让。市场给予如此低的估值固然有其原因：两地市场的差异，包括资金流动性、投资者构成等；还有银行目前面临的冲击，包括银行脱媒、经济环境不确定性，甚至市场对于其最近一宗投资的忧虑（尽管工商银行已表示此投资的不确定性可控）等等。价值投资的概念强调的是长远表现，而非短期波动，所以基本面因素才是该考量的因素。

是否为价值投资之选？就看在诸君的风险水平下，该股是否为理想之选。从股息的角度来看，一直保持派息传统，从升值潜力来看，绝非一夜一飞冲天之选，庞大的资产规模决定了其“稳”、“缓慢”的属性。也就是说，该股并不适合短炒，升值潜力或需要时间体现，业绩表现很大程度上与中国经济表现相关联。

2018年，工商银行在“港股100强”评选中蝉联第一。这艘世界级银行航母在2019年又将驶向何方？港股解码将继续跟踪“港股100强”的表现。