市值冲破1600亿港元!翰森制药领跑港股医药股，高市值背后有何难题待解？

原創

前言：

自6月14日登陆港交所以来，翰森制药（03692-HK）股价一路上扬。截止9月4日收盘，最高股价为29.55港元，较发行价14.26港元/股,涨107.22%。截至9月6日，其最新股价为27.75港元/股，最新市值为1606亿港元，已超过中国生物制药(01177-HK)市值，成为港股最大市值医药股。

这只与“医药一哥”恒瑞医药（600276-SH）有着“药界夫妻店”称号的新个股，能否被市场长期看好？

业绩走势常年稳健

与股价走势相一致的是，翰森制药常年稳健的业绩表现。

据招股书披露，2016-2018年，公司实现营收分别为54.33亿元、61.85亿元、77.22亿元（人民币，下同）；同期净利润分别为14.76亿元、15.95亿元、19.03亿元，呈现双增态势。今年上半年，翰森制药营收及净利延续走势，录得营收45.99亿元，同比增长21.9%；录得净利润12.96亿元，同比增长24.3%。

得益于销量增加，翰森制药多元化的产品线贡献近九成收入，这些核心产品主治于中枢神经系统疾病、抗肿瘤、抗感染及糖尿病四大领域。其中抗肿瘤领域专注治疗发病率高的实体瘤（如肺癌及乳腺癌）及血液肿瘤，产品组合包括普来乐、泽菲、昕维、昕美、昕泰，上半年实现营收18.43亿元，占比总营收40.1%，为营收贡献最多的板块。

其次是用于治疗中枢神经系统疾病的产品，如欧兰宁、阿美宁等，上半年的营收占比为25%，也是公司营收的贡献主力。此外，抗感染领域产品的营收占比为21%，其余领域的产品营收占比为13.7%。

一直以来，翰森制药常以“为数不多的以研发为主导的制药企业”著称，但从销售及研发两方面的开支来看，和多数药企一样，翰森制药深陷重销售轻研发泥淖。

招股书显示，2016-2018年公司销售及分销开支分别为23.78亿元、27.04亿元、32.08亿元，平均占比总营收超40%。而相比大额的销售开支，翰森制药在研发方面的投入甚微，同期研发开支分别为4.03亿元、5.76亿元、8.81亿元，分别占比总营收的7.4%、9.3%、11.4%。

新药研发耗资大、周期长，多数企业受盲目逐利心态驱使，并不愿意在此方面投入过多金钱和精力，而是将钱大手笔大手笔地砸在市场营销上。纵观整个行业，除去复星医药、恒瑞医药等龙头企业的研发投入超过行业均线外，如上海医药这样的制药企业在上半年的研发支出仅占总营收的0.6%，重销售轻研发已是行业内的普遍现象。

比较好的一点是，翰森制药有在加大研发投入的倾向，研发支出占比在逐年提升。今年上半年公司的研发支出约为5.58亿元，较上年同期增长53.84%，占比总营收的12.13%，比上年同期高出近3个百分点。

研发支出主要用于创新药领域，近几年翰森制药的持续高强度投入，使得创新药临床试验开支持续增长，同时公司也在通过合作引入国际先进品种，上半年在技术引进的相关开支约为1亿元。

仿制药竞争优势或难持续

但相比创新药，翰森制药产品管线中首仿药、仿制药仍占大部分。

招股书披露，在公司的主要产品中，迈灵达是1.1类创新药；欧兰宁、阿美宁、普来乐、泽菲、昕维、昕泰、泽坦、恒捷、恒森、孚来迪及瑞波特为首仿药；而昕美为仿制药。

由于仿制类药品在剂量、疗效、质量、作用及适用症上与商业化药品相同，无论在研发资金还是在研发时间上，都具有明显的成本优势，长期占据位于国内医药市场的主导地位，毛利率远高于国际药企，成为众多药企纷纷角逐的主战场。

招股书显示，翰森制药2016-2018年的毛利率分别为92.7%、92.6%及92.2%，可以比肩“长牛股”茅台，仿制类药品带来的高毛利或许是市场长期看好的原因之一。

不过，高市值背后隐存翰森制药仿制类药品竞争优势能否持续的风险。在“4+7”带量采购、仿制药一致性评价等政策背景下，中国医药市场严重依赖的仿制药市场将面临萎缩，一些未通过一致性评价的仿制药企将被淘汰出局，而实力较强的头部药企在经过多方博弈后，药品价格或遭降价。

对于翰森制药而言，仿制类药品“光环”恐难以长期持续，而在近几年，国家对创新药政策窗口的相继开放，创新药市场迎来前所未有的机遇期，专注创新是其核心发展驱动力。

面对着巨大的临床需求缺口，翰森制药开始加大自主研发创新药的投入，预计在2019年至2020年将有四种主要1.1类创新药加入产品组合，这之中就包括今年5月推出的1.1类在研创新药聚乙二醇洛塞那肽，这些新药品的入市将进一步增强公司产品的市场渗透率。

不过，创新药研发道阻且长，一款新药的开发周期可长达15年，届时研发成本可能耗尽数亿元，除了研发支出外，生产设施、质量体系及技术团队的搭建都需要大量资金投入。因此，巨大的投入和长回报期成为制药市场的进入壁垒。

估值方面，截止9月6日收盘，翰森制药的市盈率为66.68倍。而港股医药板块市值较大的中国生物制药、国药控股、药明康德、复星医药四家药企的市盈率分别为13.89倍、11.91倍、59.43倍、20.76倍，高于行业平均。但近几年翰森制药的净利率呈持续下滑趋势，该指标从2015年的28.71%一直降至2018年的24.64%，表现不是太好，较高估值背后可能存有一些泡沫。

翰森制药能否续写资本传奇？需要时间来见证。