中國銀行：為何股價比工行和建行便宜？

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在四大國有商業銀行之中，中國銀行（03988-HK）（601988-CN）擁有最與眾不同的歷史意義。1912年2月，中國銀行經孫中山先生批準正式成立。在1949年之前，中國銀行先後行使央行、國際匯兌銀行和國際貿易專業銀行等職能，在1949年之後，中國銀行作為國家外匯外貿專業銀行，統一經營管理國家的外匯，進行貿易結算、僑匯和非貿易外匯業務。到如今，中國銀行在國内商業銀行中擁有最廣泛的境外機構網絡。這也是其有别於其他三大國有銀行的禀賦之一。

中國銀行於2006年6月1日在香港聯交所上市，當時的發售價為每股2.95港元，與當前的市價3.08港元比較，相差無幾。這些年，中國銀行為從上市至今一直支持它的股東創造了多少價值？為什麽它的估值要低於其他國有商業銀行？2019年上半年業績表現如何？財華社嘗試為大家解答這些問題。

2019年上半年業績一般

平心而論，與去年上半年的業績表現相比，中國銀行2019年上半年的表現還是有進步的。按中國會計準則編制（下同）的2019年上半年業績報告顯示，該行的營業收入同比增長10.06%，至2767.33億元人民幣（下同）；歸母淨利潤同比增長4.55%，至1140.48億元，扣非歸母淨利潤同比增長4.79%，至1134.59億元。

截至2019年6月末，資產規模較年初時擴大了4.70%，至22.27萬億元，每股淨資產較期初增長了4.28%，至5.36元。

從細分業務來看，上半年的利息淨收入同比增長5.35%，至1816.84億元，佔營業收入的65.65%，非利息收入同比大增20.32%，至950.49億元，佔其餘的34.35%，其中手續費及佣金淨收入同比增長4.93%，至505.64億元，其他非利息收入則大增至444.85億元，增幅高達44.39%，主要因為市場價格變動導致其外匯衍生交易收益同比增加。

淨利息差低於同行，為什麽？

下表可見，近幾年中國銀行最重要的收入來源——利息淨收入增幅，與其營業收入的增幅背道而馳，而到2019年上半年，營業收入呈增長加快的勢頭，而淨利息收入卻有所放緩，反映出非利息收入的強勁增長。

儘管非利息收入的佔比逐步擴大，但利息淨收入仍是傳統銀行最為重要的創收。回顧期内，中國銀行的總生息資產規模較去年同期擴大了8.02%，平均利息收益率提高了9個基點，利息收入同比增長10.65%，至3653.64億元。另一邊廂，總計息負債較2018年上半年的平均值增加8.03%，平均付息率增加了15個基點，利息支出顯著上升16.43%，至1836.8億元。

資產端與負債端擴張規模相當，但由於付息率增加，淨利息收益率下降了5個基點，至1.83%，導致利息淨收入僅增長5.35%。財華社估算，中國銀行期内的淨利息差也下降了5個基點，為1.71%，遠低於工商銀行（01398-HK；601398-CN）的2.13%，以及建設銀行（00939-HK；601939-HK）的2.12%，為什麽？

財華社猜測這與中國銀行的負債結構，以及資產端收益率較低但負債端利息支出率較高有關。在中國銀行的資產端，客戶貸款及投資的平均利息收益率均低於同行，中國銀行上半年總生息資產利息收益率為3.69%（以下均按平均餘額計算），相較工行為3.89%，建行為3.88%；至於負債端，存款通常是銀行利息開支成本最低的，低於同業拆借和債務證券的利息開支，中國銀行的存款佔計息負債比例為80.12%，相較工行和建行都在84%以上，而且中國銀行的存款利息開支率都比較高，達到1.81%，而工行和建行都不超過1.6%。

資產質量改善不大

截至2019年6月末，中國銀行的不良貸款餘額為1758.99億元，不良貸款率為1.40%，較年初改善了2個基點，優於同行。但是撥備覆蓋率卻由年初的181.97%，下降至177.52%，低於建行的218.03%和工行的192.02%。中國銀行的核心一級資本充足率和資本充足率均高於監管要求，但是低於同行，見下圖。綜上所述，期内中國銀行的資產質量改善不大。

為什麽中國銀行的估值低於其他國有商業銀行？

中國銀行2019年9月5日的港股收市價3.08港元較2019年6月末的每股資產淨值具有47.62%的折讓。中國銀行的市賬率只有0.52倍，低於工行的0.72倍和建行的0.69倍，估值較低，按當前港股股價計算的股息收益率也較同行為高。為什麽估值低於其他國有商業銀行？財華社猜測其中一個原因如上所述——2019年上半年業績跑輸同行，同時撥備覆蓋率和資本充足率都低於同行。

從下表可以看到，儘管中國銀行上半年的收入和盈利與上年同期比較都有所增長，但是與同行相比，表現卻僅一般，收入增幅不如工行，淨利潤增幅更是墊底。這可能也是其估值較同行為低的一個原因。

前文提到，中國銀行是國家外貿外匯結算等的重要職能銀行，因此海外業務的佔比也相對較高。2019年上半年，中國銀行的海外商業銀行業務利潤總額為48.09億美元，對其利潤的貢獻度為21.34%。中國銀行的港澳台和海外業務别具優勢，旗下的中銀香港更是香港地區的發鈔行。2019年上半年，香港、澳門和中國台灣地區以及其他國家和地區市場貢獻的收入總額為653.95億元，同比增長16.01%，佔總收入的23.63%；貢獻的利潤為381.89億元，同比增長4.58%，佔利潤總額的25.03%。截至2019年6月底止，港澳台和海外市場業務的資產規模達到6.15萬億元，相當於其總資產規模的27.62%。

2019年上半年，中國銀行的資本開支同比增長5.17%，至165.87億元，其中有140.88億元，或相當於總額的84.93%用於香港、澳門和中國台灣地區以及海外市場，以此來看，中國銀行仍十分重視對這些市場的開發。從中國銀行的財報來看，這些地區的賬面利潤率都較中國内地業務為高。但是踏入下半年，全球經貿的不確定性以及這些地區的局勢不明朗，可能打擊當地經濟，其在這些地區的業務敞口大於其他國有商業銀行，因此面對的風險也較高，這或是市場對其看低一線的一個原因。

結語

上市至今，中國銀行累計派發股息1.975元人民幣，若不考慮股息再投資收益、潛在的優先股影響、匯率和利率變動、通脹等等因素，按當前的股價和匯率計算，自港股上市以來一直持有該股的投資者，每股或可賺2.297港元的賬面收益，上市至今的收益率或為77.86%，遠低於工行上市至今1.5倍和建行的3倍。這應該也是中國銀行股價跑輸的一個原因。

2018年的「港股100強」評選中，中國銀行的排名從上一年的第7位下跌至第8位，排在工行和建行之後。2019年下半年，面對地區和全球環境的不明朗，中國銀行能否否極泰來？財華社將繼續跟蹤「港股100強」的後續表現。