股价止跌反弹！被质疑虚增收入1.54亿美元，百济神州遭做空如何自救？

原創

前言：

一则做空报告将百济神州推向了舆论风头。

百济神州（06160-HK）是一家已实现美股和港股两地上市的生物制药企业，专注于开发及商业化用于治疗癌症的创新型分子靶向及肿瘤免疫治疗药物。

此次的做空报告，重点指向百济神州虚增收入、研发过高等方面的问题。虽百济神州发布澄清公告，回应报告中的质控为公然造假，但做空报告已然成为公司股价下跌的导火索。

从K线图来看，当日（9月5日）H股收盘价报85.35港元/股，跌3.94%；同期美股收盘价为131.03美元/股，跌6.78%。此后两地市场在近几个交易日股价一路下挫，在9月10日开始反弹。截止9月10日早盘，公司H股最新股价为76.8港元/股，涨2.67%，最新市值为601.9亿港元。美股最新股价为125.45美元/股，涨4.01%，最新市值为75.63亿美元。

北京时间9月10日上午7点，百济神州召开投资人电话会议，再次对做空报告的相关质控一一作出回应。

研发畸高？

在做空报告中，做空机构直指百济神州在没有任何一款产品获批实现商业化盈利的情况下，员工成本要高出标准薪酬约6500万美元，研发开支是直接竞争对手的8倍，由此其质疑公司或在极度浪费，或在虚报开支。

研发开支究竟高不高？

去年，借着港股新政的东风，百济神州顺利登陆港交所，和多数从事创新药研发的药企一样，上市至今满一年的百济神州当前尚未实现盈利。

东方财富网显示，2016-2018年公司在港股市场分别实现营收0.07亿元（人民币，下同）、16.64亿元、13.60亿元，同期录得净亏损分别为8.27亿元、6.27亿元、46.24亿元。

其中，在2018年公司亏损缺口明显增大，相比2017年增长637.48%。

费用端来看，除去公司销售及分销成本逐年增长外（2016-2018年分别为1.39亿元、4.09亿元、13.41亿元），烧钱最多的来自研发费用，近三年公司在这方面的支出分别为6.08亿元、17.58亿元、48.60亿元。

今年上半年，公司的研发开支由截至2018年6月30日止6个月的2.74亿美元增48.6%至4.07亿美元，约合人民币29.03亿元。

其中，研发开支主要由临床阶段项目的外部成本、进行中研发开支、非临床阶段项目的外部成本、内部研发开支四大部分组成，而占比研发开支较大的两大部分是临床阶段项目的外部成本及内部研发开支，上半年分别支出12.91亿元、12.34亿元，占比总研发开支的44.62%、42.69%。

在内部研发开支中，因雇佣研发人员支持研发活动，百济神州上半年的雇员薪金及福利增加2.48亿元，奖励开支增加7988万元。

对比国内龙头药企恒瑞医药（600276-SH），2017-2018年，其研发费用分别为17.59亿元、26.70亿元，上半年公司累计投入研发资金14.84亿元，均远低于百济神州。

据中国经济网报道，对于做空机构的研发费用失控质疑，百济神州创始人、懂事长兼首席执行官欧雷强回应称，公司的大部分研发成本都与临床开支相关，已有17个正在开展的临床三期试验，较全球的国际趋势其在这方面的研发投入是较低的。

收入虚增？

同时，做空报告的又一质疑点在于，百济神州自2017年第四季度在中国接管了新基公司的销售以来，已经捏造了超过1.54亿美元的收入，夸大了133%。

那么，公司收入有没有虚增？

据百济神州2018年报披露，2017年8月其与新基公司达成战略合作，获得在中国销售新基的获批准抗癌治疗药物 ABRAXANE、REVLIMID及维达莎的独家许可，这三款药物的收入源自百济神州将此予以分销商，而后由分销商转售给二级分销商，最终由二级分销商转售给保健品商及病患。

而这三款药物的销售情况正是沽空机构的主要质疑点。

自合作以来，ABRAXANE、REVLIMID及维达莎三款产品在2017年的销售收入为2442.8万美元，2018年增加至1.31亿美元，合计近1.55亿美元。

而在今年上半年，公司录得总收入3.21亿美元，相比2018年的8534万美元同比增长276.31%；同期录得净亏损2.54亿美元，较2018年同比减少3.35%。

从增幅看，上半年百济神州营收增速明显高于净利，这主要是因为在第二季度公司从新基公司就替雷利珠单抗合作终止中获得了1.5亿美元，直接贡献了近一半营收。主营产品方面，上半年公司从新基公司接手的三款产品贡献收入1.15亿美元，占比总营收的35.82%。

分拆季度来看，百济神州第二季度的收入为2.43亿美元，扣除从合作终止中获得的1.5亿美元，产品销售为第二季度带来了近0.9亿美元的收入，相比第一季度的0.78亿美元环比增长15.3%，产品收入环比增速较为平稳。

而对于虚增收入问题，做空机构主要从销售角度指出，百济神州以极低的价格从新基购买药品，然后卖给一家拥有独家经销权的中国分销商。但市场需求低迷，与百济神州和新基签约时承诺的产量并不匹配。因此，百济神州偷偷地从分销商那里买回了这些药品。

据中国经济网报道，在电话会议上，百济神州中国区总经理兼公司总裁吴晓滨回顾了新基产品进入到中国市场销售流程，具体是先是百济神州接收了新基的产品，之后再把产品卖给经销商华润医药，一旦把产品卖给华润医药后，公司就确认这笔营收，随后华润医药也通过自身的经销网络把产品分销给了各大医院和药店。

在医药板块，去年金斯瑞生物（01548-HK）就曾遭遇做空，导致公司股价一度暴跌，今年百济神州又成为做空机构新的狙击对象。因而对于企业而言，时刻关注经营情况和市场动向，警惕被做空是一项日常必修课。