“分拆热”不减！白云山启动子公司上市筹备工作，“千亿市值梦”何时能圆？

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前言：

收编广州医药和王老吉，一度被市场解读为白云山进阶千亿市值的重要一步。如今，随着王老吉与加多宝广告之争的落幕，广州医药也有了新动向。

9月10日，白云山（600332-SH；00874-HK）发布公告称，公司董事会已审议并批准授权管理层启动分拆广州医药有限公司（简称：广州医药）赴港上市的前期筹备工作。

广州医药于1951年注册成立，主要从事西药批发；药品零售；中成药、中药饮片批发；中药饮片零售；化学药制剂、生物制品（含疫苗）批发；医疗用品及器材零售（不含药品及医疗器械）等。截至公告日期，白云山持有其80%的股份。

分析认为，白云山分拆子公司上市利于其扩大资金池，厘清业务线，并提升市场估值。

拟分拆广州医药赴港上市

在港股上市，首先要能跨进港股市场的门槛。根据港股上市要求，拟上市公司需满足以下条件：

1.上市公司在最近三年连续盈利；

2.上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市；

3. 上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%；

4. 上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%；

5. 上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职；

6. 上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%；

7. 上市公司不存在资金、资产被具有实际控制人的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易；

 8.上市公司最近三年无重大违法违规行为。
 
据白云山公告，集团除少量业务与医药公司存在同业竞争的可能性外，均符合上述条件。
 
2017年底，白云山在此前持股广州医药50%的基础上，再增持30%股权，成为广州医药的绝对控制人。
 
巨额斥资背后，广州医药的加入直接增肥了不少白云山2018年度的业绩。
 
据公司年报显示，2018年其实现营收422.34亿(人民币，下同），较上年同期的209.54亿元同比增长101.55%；同期实现归属公司股东的净利润34.41亿元，较上年同期的20.61亿元同比增长66.90%。
 
与2017年相比，白云山2018年营收及净利的大幅增长源自于将医药公司及王老吉的营收合并入表，两名新成员的入营合计为白云山带来了近12亿净利润。

而作为华南医药流通龙头药企，广州医药所营业务隶属白云山大商业板块，是公司业务线的重要一环。据年报显示，2018年白云山大商业板块实现营收227.43亿元，同比增长425.40%，是增速最为迅猛的一大板块。同时从业务构成占比来看，近几年大商业板块占比明显逐年提升，并已成为公司主营的贡献主力。

大商业业务板块的重要性不言而喻。不过，收购广州医药背后也潜藏着不少风险。
 
首先，毛利率方面，相比大南药、大健康业务板块超40%的毛利率，大商业板块的毛利率极低。2018年仅为6.9%，较上年同期减少0.63个百分点，成为白云山整体毛利率的“拖油瓶”。
 
其次，白云山的一系列收购也带来了费用激增、商誉悬顶等问题。
 
截至2018年底，因广州医药、王老吉的合并入表，白云山的销售费用、管理费用、财务费用出现大幅增长，同比增长分别为17.99%、40.85%、96.84%。
 
同时，因此前耗资10.94亿元收购广州医药30%股权存在溢价收购，形成了9.32亿元商誉，计算下来溢价率高达575.31%。2018年白云山的商誉高达8.25亿元，若收购标的业绩承诺未能达标，公司将面临商誉减值风险。

市场分拆上市热度不减

今年以来，资本市场改革步入深水区，政策红利的释放利于优质企业聚焦主业，实现融资“解渴”。
 
8月23日，证监会发布关于就《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》公开征求意见的通知，明确表示要充分发挥资本市场功能优势、拓宽企业融资渠道、大力培育战略新兴产业。
 
受此影响，多家上市公司分拆上市意愿强烈，纷纷启动分拆上市前期准备工作。
 
不过，从上市选择地来看，如白云山一般，多家企业将目光瞄向了港股或海外。在医药板块，复星医药分拆子公司复宏汉霖赴港交所上市备受关注，据最新公告，复宏汉霖于9月12日刊发招股章程，分拆上市进程再次提速。
 
有观点认为，A股分拆上市门槛高，审核较为严格，或许是不少企业望而却步投入港股怀抱的原因。
 
多起案例表明，分拆上市是企业提升整体市值的一项高明举措。如有着“药界华为”称号的药明康德，2015年其在美股实现私有化退市时的整体市值约为33亿美元，约合人民币235亿元。回归本土资本市场后，药明康德便开启一拆三战术。先是分拆合全药业挂牌新三板，负责为跨国药企提供小分子药物中间体，原料药和制剂的CRO（生产研发外包）服务；而后是分拆药明生物登陆港交所，负责生物药发现、开发及生产服务；最后药明康德母体则实现“A+H”两地上市，以全产业链平台的形式面向全球制药企业提供各类新药研发、生产及配套服务。

“拆拆拆”后，药明康德业务分工明晰，市值拉升明显，现已成长为医药板块的龙头企业。

白云山此次的分拆上市计划是否也有同样的诉求？不可否认，这家老牌药企也怀揣着一颗实现“千亿市值梦”的初心。

这个小目标早在2015年就已提出，按1月30日A股收盘价计算，当时白云山的市值约为463亿，而截至9月12日，白云山的最新市值仅为608亿元，转眼四年过去，市值仅提升近150亿元。

而反观恒瑞医药、迈瑞医疗等药企，其市值已分别超3000亿元、2000亿元，远远甩出白云山一大截。

分拆上市是白云山进入“千亿市值俱乐部”的重要一步，也是走向国际化战略的重要一步，不过鉴于医药公司分拆上市事项繁杂，过程中仍存很多不确定性，具体进展还需持续关注。