坚守广东开拓东南亚，隽思集团拟上市筹资求生

原創

东莞是全球制造业之都，多年来充斥的是低端劳动力密集型制造业。而近几年，大量劳务人员别离了这座曾经艰苦逐梦的城市，密集的工厂房与稀少的人流成为了如今东莞制造业衰退的一个缩影。

东莞工业区的街头景象，实际上也反应出了我国中低端制造业面临着困境，例如纺织业、电子代工以及纸制业等。说到纸制业，东莞聚集了大大小小的造纸企业，包括国内造纸业巨头玖龙纸业(02689-HK)和理文造纸(02314-HK)都在东莞设有工厂。而国内纸牌出口排名第一的隽思集团在东莞开厂已有25年，扎根于东莞，兴盛于东莞。

在行业面临衰退境地的时候，上市融资成为了企业渡过艰难时刻的最直接有效措施。在今年2月份，隽思集团向港交所递交了上市招股书。失效后，隽思集团于9月30日再度冲刺港交所，向市场披露了最新上市申请资料。

坚守广东，开拓东南亚

隽思集团总部位于香港，工厂位于广东，市场面向欧美。这种跨境跨国的业务运营模式，是香港很多制造企业的现状。

隽思集团的业务主要是纸制品制造及印刷服务，产品包含桌游(包括纸板游戏、纸牌游戏及拼图)、贺卡(包括日常贺卡及季节性贺卡)、幼教用品(包括课堂学习用具及活动书籍)、包装彩盒及其他产品。其中桌游和贺卡是两大业务，2019年上半年收入比重高达85%，说明欧美人与国人一样喜欢玩纸牌游戏，以贺卡传递情感。

在我国改革开放加速的1992年，隽思集团从香港来到了东莞，从此隽思集团就在东莞扎了根。1994年在东莞樟木头设立工厂，从此东莞成为隽思集团最大的生产基地，目前拥有面积达约51,000多平方米的生产厂房。

除了东莞生产基地，隽思集团在去年以约1亿元收购了腾达印刷旗下的鹤山工厂，获得了该工厂的人手及生产设施，试图实施其优化产品组合的计划。此外，隽思集团在天津也设立过一家工厂，但运营12年后，由于“该等物业的业主未能提供该等物业的有关土地使用权证及房地产权证”，天津工厂停止经营。

2019年上半年，隽思集团有99%的收益都来自于位于广东省的东莞和鹤山工厂。可以说，隽思集团在我国制造业低迷的背景下，仍坚守在广东省，实体经济不易，我们能看到这家老牌工厂面对现实、努力突破的冲劲。

在坚守广东省的同时，隽思集团像其他同行纷纷转移产线至东南亚一样，试图探索东南亚的商机。隽思集团在招股书中以较大篇幅阐述了外拓的策略，称拟通过分包安排发展其在东南亚的生产支持，并在今年6月起开始委托生产设施位于越南的分包商进行若干贺卡产品的端到端生产。

除此之外，隽思集团计划收购位于越南的一间制造厂，以用于生产、办公及仓库。该制造厂预计于2021年底完工，规划总建筑面积6,000至9,000平方米，相当于国内两个生产基地总建筑面积的6.94%。不过，该制造厂投资回收期预计约为5年。

欧美市场欠佳，利润大倒退

翻看隽思集团的财务报表，发现其与国内大多数造纸企业一样，隽思集团最近3年盈利能力不断下滑，陷入了增收不增利的怪圈。

上图可见，在2016年-2018年，隽思集团增收不增利，两年时间净利润下降了43.24%，且毛利率下降了6.3个百分点。

造成隽思集团盈利能力下滑，除了受非经常性开支以及去年收购腾达印刷产生的额外行政开支影响外，亦受原材料成本增加、产品售价减少、员工成本增加以及分包费用上涨等因素影响。

销售成本是影响隽思集团的盈利能力的主要因素，原材料成本、员工成本、分包费用是其中三大成本。

2016年-2018年，隽思集团的原材料成本和员工成本上涨幅度是高于营收的，这也是隽思集团净利润逐年下滑的根本原因。不过在2019年上半年，隽思集团的盈利能力明显有所好转，在销售成本同比微增1.12%的情况下，其营收亦同比微增1.09%，增幅相当。所以，其净利润在往年大幅下降的基数下有了很大改善，若不计非经常性开支，隽思集团2019年上半年净利润同比大幅攀升1.67倍至2430万港元。

近几年糟糕的运营表现，隽思集团也是有苦难言。不仅是中国的造纸行业萎靡，全球造纸市场亦如此。

资料显示，美国精选纸质印刷品零售额从2014年的34亿美元增加至2018年的38.03亿美元，复合年增长率为仅为2.9%。该市场预期于2023年之前继续增长至40.61亿美元，2018年至2023年的复合年增长率降低至1.3%。而欧洲市场表现更糟糕，其精选纸质印刷品零售额从2014年的22.61亿美元增加至2018年的23.90亿美元，复合年增长率为1.4%。该市场预期于2023年之前继续增长至25.04亿美元，2018年至2023年的复合年增长率为0.9%。

而反观中国市场，中国纸质印刷品制造市场销售总额2014年-2018年的复合年增长率为4.4%，2018年-2023年的复合年增长率为3.4%，均高于欧美市场同期的增速。这充分说明了欧美市场近几年和未来几年的纸制品印刷制造市场表现均不及中国，近几年中国造纸企业在行业增速放缓的背景下艰难运营，大部分企业利润下滑甚至亏损，所以在市场表现欠佳的欧美市场无疑更让造纸企业头疼。

令人悲观的是，隽思集团有高达85%的收益都来自于欧美市场，欧美市场的纸制品行业低迷是拖累隽思集团业绩下滑的直接原因。

另一方面，隽思集团近几年过得不太好，其中深受东莞制造业衰落的影响。近些年，东莞面临人口红利消失和产业转型升级的压力，人工成本、土地租金等迫使大量制造企业转移甚至倒闭。

所以，欧美纸制品行业低迷、东莞制造业衰退，是隽思集团当前难以逾越的大山。

中美贸易摩擦的受害者

很明显，隽思集团的业务模式注定了其成为当前愈演愈烈的中美贸易摩擦的“炮灰”。

2016年-2018年及2019年上半年，隽思集团分别有71.8%、73.1%、70.8%及75.1%的收益来自美国。而自2018年以来，美国与中国一直存在紧张的贸易局势，美国政府已对自中国进口至美国的若干产品在正常最高关税税率的基础上加征关税。美国贸易代表宣布，将征收301条款第四批清单额外关税，涉及年贸易额约2,000亿美元，并已建议将相关税率由25%上调至30%，于2019年10月1日生效。

值得注意的是，隽思集团出口至美国的“印刷卡片”及“桌游及室内游戏”等其他产品包含在301条款第四批清单中，产品主要分别归类为贺卡及桌游。

隽思集团估计，在美国加征关税影响下，2016年-2018年及2019年上半年，其须按15%的税率缴纳301条款第四批清单额外关税的产品所得收益分别占其总收益的约61.6%、63.5%、63.2%及66.6%。

可见，中美贸易摩擦对隽思集团超过6成的收益带来冲击。虽然301条款第四批清单导致的成本增加理论上应由隽思集团的客户支付，因为隽思集团是以离岸价在美国进行销售的。然而，新增美国关税将令隽思集团的产品在价格上对美国客户的竞争力下降，公司美国客户或会于其他地方采购其产品，这可能会对公司从美国获得的收益产生不利影响。

受中美贸易摩擦冲击之大，我们也不难理解隽思集团为何要赴东南亚开拓业务了，中国日益严厉的环保政策以及中美贸易摩擦升级倒逼隽思集团将目光投向了前景较好的东南亚制造业。生存不易，希望隽思集团在国内的生产能力及产品组合优化目标能实现，海外拓展业务顺利实施。