净利大幅上涨的景瑞控股，为何只有3倍估值？

原創

进入2019年下半年，国家对房地产的调控力度不减反增，严控资金流向房地产市场，房企融资渠道受控，银行借贷利率上升，作为需要持续现金流快速周转的房企来说，资金收紧成为房企业绩增长的最大绊脚石。

10月2日，景瑞控股（01862-HK）发布2019年前9个月未经审计的营运数据，截至2019年9月30日止9个月，公司累计销售额约153.55亿元（单位：人民币，下同）。由此统计得，截至2019年9月30日止3个月，公司累计销售额约52.19亿元，较上年同期56.99亿元下降8.42%。

截至2019年6月30日止6个月，公司累计销售额约101.36亿元，同比增长6.4%，净利润2.8亿元，同比增长4%。由于上半年累计销售额增速与净利增速差不多一致，叠加三季度销售额增速下滑，由此推算，公司今年三季度净利润或将承压。

虽然预测今年下半年的业绩增长有放缓迹象，但景瑞控股近几年的发展势头较强。同时，公司在扩张下，虽然近几年的净利增速较快，但融资成本却大幅增加。

营收减少，归母净利大增

2016年至2018年，公司的销售收入并未随之水涨船高，反而出现下滑的趋势。截至2018年底，公司收入由2016年的150.51亿元减少至2018年的112.68亿元。但归母净利润却呈现递增的态势，由1.06亿元增长8.74倍至10.32亿元，这主要是公司的销售成本下降和毛利率上升有关。

其中，由于开发物业交付的项目及交付建筑面积减少及其他开支的减少，公司的销售成本由2016年的144.41亿元减少8.9%至2017年的131.5亿元，由2017年的131.5亿元减少33.7%至2018年的87.21亿元。促进公司的2016年至2018年的毛利率大幅上升，在2016年、2017年、2018年的毛利率分别是4.1%、16.1%、22.6%。

但值得注意的是，虽然公司在2016年至2018年的归母净利润上涨8.74倍，但2016年1月4日至2018年12月31日，公司股价还下跌18.75%。

反观今年上半年业绩表现，景瑞控股的净利润增速仍高于收入增速。截至2019年上半年收入21.86亿元，较2018年上半年收入21.64亿元增长1.02%，2019年上半年归母净利润2.8亿元，较2018年上半年归母净利润2.69亿元增长4.09%。

优先票据利率过高

虽景瑞控股获利能力在不断改善，但公司潜在的风险项也在逐步显现。优先票据是房企融资的重要渠道之一，一般来说，票据利率越低，周期越长，说明企业的风险越低，但今年以来，景瑞控股共发行3次优先票据，年化利率均在10%以上，在房企行业的优先票据利率里属于较高水平。

于2019年2月1日生效，发行2020年到期的1.5亿美元13厘优先票据；于2019年4月8日生效，发行2021年到期的2亿美元10.875厘优先票据；于2019年7月26日生效，发行2022年到期的2.6亿美元12厘优先票据。往下看，公司不仅票据利率较高，今年的借款总额也在上升。

于2019年6月30日，景瑞控股的即期借款（一年期以内）总额103.8亿元，较去年同期66.83亿元增长55.3%，占借款总额的比重为49.5%，导致2019年上半年的融资成本9.54亿元，较去年同期6.37亿元增长49.8%。说明公司在2019年上半年的借款和融资成本都在大幅增加。

长期借款占借款总额的比重为50.5%，二年期以内的的借款占借款总额87.4%。其中，2019年到期的公司债券为9亿元，2020到期的的优先票据为37.61亿元，2021到期的的优先票据和公司债券共47.67亿元。说明公司在近两年的还款压力较大，但从公司的盈利来看，2018年归母净利润10.32亿元，盈利不足以支付借款金额。并且今年的盈利有下滑趋势，所以，公司可能通过新借款来还旧借款，导致融资成本上升，这也给公司带来一定的风险。

毛利率低于行业大型房企

截至2019年6月30日止6个月期间，景瑞控股的毛利率为25.9%，低于万科（02202-HK、000002-CN）毛利率28.3%、中国恒大（03333-HK）毛利率34.0%、碧桂园（02007-HK）毛利率27.16%、中国海外发展(00688-HK) 毛利率34.9%，只高于融创中国（01918-HK）毛利率25.2%。

土地储备充足

近几年，公司拓展拿地管道，优化全国土地布局，主要聚焦在成都、合肥、长沙等二线城市，为公司的土地储备做足了准备，2019年上半年土地储备约为546.1万平方米，远高于2018年全年的合约销售面积116.2万平方米，为景瑞控股未来的发展及转型升级创造了更有利的竞争基础。截至2019年6月30日止6个月，公司共获取7个新项目，项目总投资37.1亿元，总货值达89.9亿元。

结语：

来源：国信证券

截止2019年10月3日，公司市盈率（TTM）约为3.08，低于房地产行业平均市盈率（TTM）的水平，从去年的每股股息0.3港元来看，股息率高达11.90%，从上表可知，港股房企的历年的股息率在4%-10%偏多，景瑞控股去年的股息率远高于大部分房地产企业股息率的平均水平。

由于国家严控资金流入房地产企业，导致今年机构对房企的估值偏低，虽然景瑞控股融资成本大幅增加，但景瑞控股的估值远低于行业水平，股息率也远高于行业水平，土地储备充足，当前3倍的估值还是处于较为低估水平。