上市委首按“暂缓键”：剑指四大问题，复旦张江能否圆梦“H+科创板”？

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前言：

科创板作为资本市场的新宠儿，首度为尚未盈利的生物科技公司开通融资渠道，吸引了不少医药企业纷沓而至。不过，上市申报者众多，上市委对发行人真实情况的审核也愈发严谨。

10月18日，科创板上市委第34次审议会议结果公布，港股上市公司复旦张江（01349-HK）被暂缓审议，成为科创板开市以来的首例。

上市委缘何对复旦张江按下了“暂停键”？

在公告中，上市委主要就四大问题要求复旦张江发表明确意见。

除去要求其说明与第一大股东上海医药的合作研发是否具有业务实质、对相关研发所得按收入进行核算及未将与上海医药合作研发项目所发生支出列示于其他业务成本的理由；以及说明其正在履行的重大技术转让合同和重大委托开发合同的具体进展情况，是否存在履约风险两大问题外，上市委重点关注的在于以下两点。

5000万商业补偿金是否合理？

其一是在市场推广费方面。

首先，据公告，报告期内复旦张江的销售政策在短期内出现大幅变化，推广商由泰凌医药变更为上海葆溯后又变更为上海辉正，而泰凌信息咨询因在药品推广销售过程中存在商业贿赂，曾被没收违法所得约1142.70万元并处以罚款18万元，要求其说明是否涉及公司产品或相关人员。

其次，在复旦张江的产品中，种类相对单一，主导产品主要为艾拉、里葆多及复美达，在销售收入中占有较大比重。

招股书披露，2016-2018年里葆多的销售额分别为3.41亿元、1.43亿元、2.69亿元（人民币，下同），分别占比同期主营收入的54.92%、28.67%、36.33%。

而此次上市委将焦点指向了里葆多产品，要求复旦张江就2018年11-12月里葆多销售收入大幅增长解释原因。

值得关注的是，作为里葆多的独家推广商，上海辉正为取得独家经销权曾在2018年向复旦张江支付了5000万元的商业补偿金，而上市委重点质疑的就在于这5000万元的商业补偿金。

据招股书，自复旦张江将里葆多的独家市场推广服务委托给上海辉正后，本应向上海辉正支付合理的推广费用，约为实际净销售额的50%至65%，具体费用计算标准根据里葆多实际销售数量、销售价格变动等情况进行调整。

但鉴于公司前期自主推广工作成果及变更推广商可能产生的市场切换费用，上海辉正反而应向复旦张江支付相应的补偿金。

这背后的商业逻辑是什么？

其实这一问题早在第一轮问询中就已被提到，复旦张江当时回应称，2018年1-10月，在子公司上海葆溯实施里葆多推广期间，已发生的推广费用处于较高水平，并取得了一定的推广效果，为上海辉正未来的市场推广工作提供了一定的基础。

其次，可能产生的市场切换费用还包括市场交接费用、员工安置赔偿、办公设备处置、经营场所搬迁等相关费用，符合商业逻辑及行业惯例。

但这似乎并不能说服上市委，此次上市委要求复旦张江就5000万元商业补偿金说明其商业实质，并进一步说明对2018年业绩的影响。

据公告，2018年当年实际发生的里葆多市场推广费（不冲减5000万元情形下）占当期里葆多收入的63.46%，与其他各期的占比基本均衡，但将上海辉正支付的5000万元商业补偿金冲减当期费用后，2018年公司的里葆多市场推广费占收入的比例其实为44.87%。

业务定位是否准确？

其二是在业务定位方面。

众所周知，科创板作为资本市场的改革试验田，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，其中生物医药企业成为重点支持对象。

据复旦张江在招股书中披露，其主要从事生物医药的创新研究开发、生产制造和市场营销，现有药品主要覆盖皮肤性病治疗和抗肿瘤治疗领域，公司以探索临床治疗的缺失和不足，并提供更有效的治疗方案和药物为核心定位，务求成为生物医药业界的创新者和领先者。

但上市委发现，复旦张江实现产业化的药物均为化学药物，并不包括生物药物，因而要求其说明公司业务定位是否真实、准确。

所谓化学药和生物药，区别点主要在于生物制药利用生物如菌类、动植物等来制药，而化学药则纯粹利用化学原料的分解、合成等化学反应来制药。

如财华社在上文提到的一样，复旦张江的产品主要为艾拉、里葆多以及复美达。

其中，艾拉是世界首个用于尖锐湿疣治疗的光动力药物，最新注册属化学药品第2.4类；里葆多是基于纳米技术平台的抗肿瘤药物，用于治疗乳腺癌、卵巢癌、多发性骨髓瘤等多种癌症，最新注册属化学药4类；而复美达是全球首创的光动力治疗药物，主要用于治疗鲜红斑痣，最新注册属化学药1类。

尤为关键的是，以上三款产品是公司的业务营收贡献主力，截至今年6月底，其销售额占比高达98.91%。换句话说，复旦张江只是戴了顶生物医药的帽子，但其业务本质仍是化学医药，由此来看上市委对其业务定位的质疑不无道理。

此外，在科创板上市，企业在生物创新药上的研发投入也备受关注。

再来看看复旦张江的研发情况。数据显示，2016-2018年公司的研发投入占营收的比重分别为17.51%、21.99%、14.65%，而相比已上市科创板的第一家创新型生物医药企业微芯生物，其近三年的研发投入占比均超50%，可见复旦张江在研发投入上显得有点“吝啬”。

更何况，复旦张江花在研发上的钱还多用于光动力技术平台、纳米技术平台、基因工程技术平台和口服固体制剂技术平台等核心技术上，花在创新药研发上的钱恐怕并不多。

此次登陆科创板，复旦张江并未采取对研发要求较高的第五套上市标准，而是选择了门槛较低的第一套上市标准，即预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。

以截至10月19日其在港股市场的最新市值56.12亿港元算，约合人民币50.67亿元，完全满足上市标准的市值要求，不过复旦张江能不能过了上市审核这一关，还尚未可知。

有分析认为，科创板推行注册制并不意味着放弃审核，此次上市委对复旦张江的暂缓审核，不排除是对一些业务定位不清晰，企图投机取巧蒙混过关的企业发出的警示。