官宣！三生制药分拆三生国健缘何大有可为？

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三生制药（01530-HK）发布公告，于2019年10月31日，上海证券交易所正式接受公司旗下的间接非全资附属三生国健的分拆申请，以于科创板上市。联交所已确认公司可进行建议分拆。

公告显示，公司预期建议A股上市将仅涉及发行及配发三生国健的新普通股（“国健股份”），且公司无意根据建议A股上市出售任何国健股份；预计于建议A股上市及发售完成后，三生制药持有三生国健股本比例将从2018年末的96.22%降至50%以上。

三生国健是三生制药旗下的研发单抗药物的平台。早在今年上半年，三生制药便有将三生国健拆分于A股上市的打算。但当时因为国内医疗改革而加快行业整合、融资成本受人民币汇率影响以及相关药物研发业务的进展等内外因素，上市尚在等待成熟的时机。

对建议分拆三生国健的理由，公司董事认为，将（1）量化三生国健股权的市场价格；（2）为三生国健提供新的资金来源；（3）提升本集团及分拆集团的企业及品牌知名度；（4）提升企业管治；（5）吸引人才加入三生国健及提升三生国健的标准、能力及专业知识；（6）及有助于三生国健及集团更专注于发展其各自的业务及进行策略规划。

历时2年、斥资64.26亿收购三生国健

三生国健的前身是成立于2002年的中信国健。它拥有国内唯一的国家级抗体药物国家工程研究中心，拥有从实验室研究、中试开发到工艺产业化的抗体生产全产业链。

2014年，三生制药通过中信国健股权转让的机会，收购中信国健约2.76%的股权，成为中信国健的股东之一；其后又通过多次收购、并购的方式，将其持股比例增加至97.78%。这场历时2年的收购行动，三生制药斥资或已不低于64.26亿，几乎相当于它2013年至2016年的营收总和。

从今日的业务推进和业绩表现的情况来看，当初收购三生国健对三生制药在单抗药物研发和生产方面有着举足轻重的作用。

一是获得目前销售额过10亿的大品种TNF-α抑制剂益赛普®；

二是释放三生国健的研发实力：赛普汀®（抗HER2单抗，乳腺癌）预计在今年第4季度获NMPA的上市批准，成为国内首个获批的曲妥珠单抗类似药；健尼哌®（抗CD25单抗，非霍奇金淋巴瘤）获得药品GMP证书；

三是获得三生国健拥有的3.8万升亚洲最大的抗体生产线，三生制药得以整合并加速单抗药研发。

2016年之后，三生制药的业务进展思路清晰。一方面拓展已有药品的适应症，增强本身所在的免疫性疾病、肾病领域用药的竞争力；另一方面通过三生国健积极扩展市场大、机会多的抗肿瘤领域。截至2019年上半年，三生制药在研药品共32项，其中生物药22项、小分子药物10项，重点聚焦肿瘤领域（11个药品）。

核心产品商业化表现出色，研发布局趋于完善

2014年以前，三生制药的毛利率保持在90%以上，收入主要由益比奥®和特比澳®贡献；2015年上市前后，三生制药分别收购了深圳深圳赛保尔、意大利Sirton及浙江万晟。由于业务不同，三生制药的毛利率有所下降。

2016年4月完成收购三生国健之后，三生制药的毛利增加了67.3%，成为国内生物药领域是重组蛋白和单抗药物的双栖龙头。2018年，三生制药实现营收45.84亿，同比增长22.7%；毛利37.07亿，同比增长21.2%；归母净利润12.77亿，同比增长36.5%。

目前，三生制药有三大核心产品，除了上文提及的益赛普®之外，还有早期成长起来的两个重磅产品——重组人血小板生成素特比澳®和重组人红细胞生成素益比奥®。2018年，特比澳、益赛普和益比奥的销售占比为36.3%、24.1%和15.4%；近3年，特比澳和益赛普的销售占比呈现上升的趋势。

笔者认为，三生制药能保持较强的盈利能力，主要是与这两款高毛利产品的销售增长有关，而这两款产品的销售增长乃是受益于2017年新进医保，市场覆盖力度有所加大。特比澳在2018年实现销售收入16.7亿，增幅较2017年同期的27.4%大增至71.3%，表现十分强劲。

回顾过去5年特比澳的商业化表现，会发现目前特比澳正处于二次成长的阶段，鉴于这是一款早期成长起来的产品，其在2014年的销售增幅已处于较高位41.54%，但2015年和2016年两年间该增幅一度下滑至26.4%，到2017年才开始回升。

年报显示，2018年全年特比澳的医院使用量同比增加了80.2%，销售额的市占率便提升14.3pct至65.3%，说明新进医保对特比澳的销售增长推动十分显著。相比之下，益赛普的销售增长并不明显；2016年、2017年、2018年的销售增速分别是9.8%、9.5%和9.7%。

新进医保并未为益赛普带去较强劲的销售增长，原因是益赛普在国内抗肿瘤坏死因子（Anti-TNF）的市场已经处于绝对主导的地位，2018年市场份额已达到64.0%，相对饱和，医院销售增长带来的将会是市场份额的稳步提升。

为了进一步把握单抗药物发展之潮流，三生制药对核心产品集中拓展适应症，同时利用三生国健的单抗平台，提早布局潜力产品的研发。截至2019年中期，三生制药共有32种在研产品，涵盖HER2、CD20、PD-1、VEGF、EGFR等市场空间较广阔的靶点，分布在肾病、肿瘤、自身免疫、代谢和皮肤科等重大疾病领域。

细看三生制药在研产品的阵容，不难发现新型生物药中不乏人源化单抗、双特异性抗体、抗体融合蛋白等与现有的、已发展较成熟的产品线协同的产品，这说明集团研发单抗药物除了为增强整体竞争力，还有出于避免收入过度依赖核心品种，原有业务增长乏力的考虑。

分拆三生国健对集团的业务推进有什么样的影响？

2019年上半年，三生制药多项在研项目取得重大进展，包括肿瘤管线的4项、自身免疫疾病管线的3项以及肾病药物4项等。其中肿瘤管线的赛普汀（抗HER2抗体）是国内同靶点单抗类似药中位于研发进程第一梯队的，预计将在今年年底获批上市。健尼哌（抗CD25单抗）已获得药品GMP证书，预计也在今年年下半年上市销售。

成果转化加快，这与三生制药的研发投入分不开。2019年上半年三生制药在研发成本上增加48.2%至2.64亿；而2018年全年三生制药的研发支出较2017年同期的增长41.0%，研发费用率提升1.0pct至7.9%。由于三生制药重点研发抗体类生物药，因而分拆三生国健能从一定程度上减少三生制药在抗体类药物项目上研发投入的压力。

从三生制药的角度，分拆三生国健或有利于集团将资源集中在其核心药物适应症推展上。2018年特比澳销售额市占率虽然已上升至65.3%，但销量的市占率还仅为19.4%，仅较2018年中期的18.2%上升1.2pct，说明特比澳的市场渗透率还有较大的上升空间。未来随着适应症的拓展，这将有可能实现。

另外笔者还注意到，三生制药上半年“以权益结算的薪酬开支”变化较大，2019年上半年达到3.41亿，相比2018年上半年增加3.31亿，主要是因为三生国健的股权激励，为一次性激励项目。因此分拆三生国健之后还将可能对它的管理层产生更大的激励作用。

对比A股其他板块，科创板的上市指标对盈利和净资产的要求相对宽松。因此传统的PE、

PB、PEG等估值方法不再适用，市场需要寻找锚定估值的更多工具。鉴于三生国健研发的益赛普年销售超10亿、多款重磅单抗研发领先等业务优势，它将有可能获得较高的估值溢价。自三生制药通过公告宣布将分拆三生国健上市后，股价连续三个交易日上涨，累计涨幅5.12%，得到短期的提振。