破发、被做空！600亿奶粉龙头飞鹤乳业为何难获资本认可？

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“婴幼儿奶粉行业赚钱”，这一直是一个公开地秘密。

最近，随着飞鹤乳业登陆港交所，其招股说明书也备受资本市场关注。其中，在2019年上半年，飞鹤乳业超高端星飞帆奶粉贡献了27.60亿元收入，而其各项原材料、生产费用及劳工成本等仅为6.54亿元。

而飞鹤乳业2018年超100亿的企业总营收中，仅星飞帆品牌便贡献了49.2%。在飞鹤乳业披露的招股说明书中，2018年，凭借超100亿的营收表现，飞鹤乳业在国内及国际品牌排名中均名列榜首。

值得一提的是，11月21日，在遭到沽空机构GMT做空后，中国飞鹤（06186-HK）股价一度下跌到6.28港元/股，不得不紧急停牌。11月25日，股票复盘，股价随即大涨，截止到截稿时，中国飞鹤股价上涨到7.02港元/股，但仍低于7.5港元/股的发行价。

飞鹤乳业销量、营收增速下滑较快

尽管跻身国内奶粉行业龙头企业，11月13日，中国飞鹤上市交易首日便破发，在随后的几个交易日里，中国飞鹤股价一路下行，并跌破7港元/股。其实，认真分析飞鹤乳业的招股说明书，不难发现飞鹤乳业自身存在的一些问题。

其中比较突出的是，飞鹤旗下星飞帆、臻雅有机等超高端奶粉品牌，以及其他高端奶粉品牌的销量增速下滑较大，企业未来营收能力存疑。

2017年，星飞帆销量为9803吨，较2016年2791吨的销量增加了251.24%；2018年，星飞帆的销量为20263吨，销量较2017年增加了106.70%；2018年上半年，星飞帆销量8133吨，2019年上半年的销量为10871吨，同比增长了仅33.67%。

不难看出，自2017年至今，星飞帆的销量增速呈逐年下降趋势。而就下降幅度来看，几乎每年的销量增速都会减半。

几乎与星飞帆品牌同步，臻雅有机自2017年投入市场，当年销量为211吨。2018年，臻雅有机的销量为1390吨，销量同比增加了558.77%。2018年上半年，臻雅有机的销量455吨，2019年同期销量仅为1056吨，销量增幅下降为232.09%，增速减少了一半。

而在2018年以营销额统计的市场份额占比中，飞鹤乳业在国内奶粉市场的占比仅为7.3%，远不到谈边际效应的时候。这种情况下，产品销量增速逐年下降，且每年降幅接近50%，不难看出，市场对于飞鹤超高端品牌奶粉尚未完全认可，并进而影响企业营收数据表现。

对于企业营收数据表现的影响，这一点从企业上半年的营收表现中看出一二。

2018年上半年，飞鹤乳业实现营收43.85亿元，相较于当年100亿元的营收目标完成了43.85%；2019年同期，飞鹤乳业实现营收约58.92亿元，相较于2019年全年150亿元的目标，仅完成了39.28%，目标完成度下降了近5%。

主打高端市场，但研发占比仅为1%左右

除了销量下滑，业绩表现不足等问题外，影响资本市场看低飞鹤乳业的另一个问题就是飞鹤乳业自身的超高端品牌定位、超高的产品售价，以及企业自身研发投入过少的尴尬。

在招股说明书中，飞鹤乳业披露企业在2016年、2017年、2018年以及2019年上半年的研发投入分别为1400万元、1500万元、1.09亿元以及7800万元。这与飞鹤乳业动辄数十亿、上百亿的企业营收相比，可谓非常“尴尬”。

对比同为上市公司奶粉企业贝因美，从2015年到2017年，贝因美每年的研发投入都在4000万以上，即便是在2018年，贝因美出现亏损，研发投入仍近1600万元。就企业体量而言，贝因美的市值均只有几十亿，而飞鹤乳业的市值为600多亿港元。

比起“寒酸”的研发费用，在营销上飞鹤乳业显得“慷慨”太多。招股书显示2016年、2017年、2018年和2019年前6个月的销售及经销开支分别达到13.69亿元、21.39亿元、36.61亿元和15.53亿元，所占的营收比例分别为36.76%、36.33%、35.23%和26.36%。

换言之，近几年来，至少飞鹤乳业几乎每赚三毛钱就会有一毛钱用于销售渠道推广上，而这个比例要远远地高于超飞帆销售成本（财报语）、以及企业的研发投入。相较于研发投入、生产成本，飞鹤乳业的超高端品牌、高定价更多地还是倚仗市场上的销售引导。

即便是在此轮融资中，飞鹤乳业表示，40%的融资将用于偿还离岸市场债务，20%用于支付潜在的收购机会……其中仅有10%，约752万港元（约合670万元人民币）用于企业的研发活动。相较于近些年鲜有新品推出，飞鹤乳业似乎对业务拓展、海外并购更感兴趣。

新增业务成长迟缓，奶粉业务竞争日趋加剧

只不过，业务拓展、海外并购上的迟缓，或正是资本市场看低飞鹤乳业的又一难题。

在招股说明书中，飞鹤乳业披露，除奶粉产品业务外，企业在其他乳制品、营养补充品业务上的进展可谓迟缓。

2016年、2017年、2018年，飞鹤乳业其他乳制品销量分别为17105吨、17963吨、17579吨，几乎没有发生变化。尤其值得注意的是，在2018年上半年，其他乳制品销量为9354吨，而2019年同期的销量为7237吨，减少了2000多吨，降幅约为22.6%。

与之相对应，2016年-2018年，其他乳制品业务的营收同样没有发生较大变化。2016年，业务营收为5.43亿元，2017年、2018年这一数据分别为4.70亿盒5.5亿元。

而在营养补充品业务上，飞鹤乳业在2018年1月收购美国Vitamin World USA后，企业的营收状况并未发生较大改变。2018年，Vitamin World USA净亏损1.86亿元，而在2019年上半年，Vitamin World USA净亏损6685.9万元。

无论是近年来一直没有起色的其他乳制品业务，还是一直处于亏损状态的Vitamin World USA，飞鹤乳业似乎除了奶粉业务，尤其是超高端奶粉业务外，短期内没有新的营收增长点。

而即便是在奶粉业务上，飞鹤乳业所面临的竞争压力也不轻。

事实上，在国内奶粉市场上，超高端品牌领域一直都是进口奶粉的市场，雀巢、雅培、美赞臣等进口品牌的市场竞争力绝非飞鹤可以比拟的。而根据前瞻研究院披露的数据，2018年，雀巢在我国婴幼儿奶粉品牌排名中位列首位，市占率为14.1%。

此外，国内乳企巨头同样在布局超高端奶粉市场。11月15日，蒙牛耗资68亿全盘收购贝拉米超高端奶粉品牌，进军超高端奶粉的意图明显。而在2019年三季度，伊利推出首款有机配方奶粉“塞纳牧”，强化超高端奶粉市场的竞争力。

结语：

当然，飞鹤乳业乳业的问题不止这些，但总的来说，销量增速下滑，营收增幅缩窄，研发投入过低，以及新增业务增长迟缓、超高端奶粉行业竞争加剧……在这些问题的综合“作用”下，飞鹤乳业上市即破发也不足为奇。

对于飞鹤乳业而言，超高端品牌的定位、超高的产品定价如果只倚靠大手笔的销售投入，而没有相对应的生产成本投入、研发投入，终究会被市场和消费者所拒绝。