打开“心门”获新生，“中国创造”启明医疗进军67亿市场

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昨日，国内领先的经导管心脏瓣膜医疗器械企业启明医疗（02500-HK）发布发售价及分配结果，其中香港公开发售获超购约312.42倍。公告显示，启明医疗发售价已厘定为每股H股33港元，每手500股。今日（12月10日）上市首日大涨30.45%，收盘报43.05港元，成交额21.07亿港元。

今年8月，启明医疗向港交所递交招股说明书，正式上市后将成为首家按港股新标准上市的无利润医疗器械公司。首日招股的新闻发布会上，管理层强调，启明医疗选择香港为上市首站，是出于公司有部分产品管线布局海外的考虑。启明医疗开创了国内TAVR（经导管主动脉瓣膜置换换）的新时代；同时该公司也是国内TAVR市场已获批及在研厂家中发展最迅猛的一家。

招股书显示，启明医疗目前绝大部分收入来自一款产品的销售，即在2017年8月开始商业化的VenusA-Valve。在2017年、2018年及截至2019年5月31日止5个月，该产品的销售收入分别占公司同期收入的95.4%、98.6%及99.4%。预计在近期，该产品仍将占据公司销售总额的绝大部分，但仍有至少3款产品面临获批上市。

领跑国内TAVR市场，市占率高达79.3%

WIND数据显示，从2009年6月至2019年6月的十年间，美股共诞生了12只市值在100亿美元以上的十倍医药股，其中就有全球心脏瓣膜龙头爱德华生命科学（EW.N）的身影。爱德华生命科学是由百特（BAXTER）在2000年分拆上市的，2007年籍借着全球第一款TAVR产品Edwards SAPIEN 在欧洲上市，公司进入发展的快车道。

经过十多年产品不断更新换代不断实现商业化，爱德华生命科技已是目前全球最大的TAVR生产厂商，总市值超过488亿美元。由此可见，TAVR作为全球众多医疗器械子行业之一，除了具有十分广阔的市场潜力，还令先行者有垄断市场的优势。

而这两点恰恰是启明医疗的优势。国内TAVR市场商业化不过2年，尚处于发展萌芽期。2017年8月，启明医疗的TAVR产品VenusA-Valve获得CFDA批准开始商业化，为国内市场首家；到2018年底，按植入量计，启明医疗的VenusA-Valve占国内市场份额的79.3%，先发优势明显。

目前国内TAVR市场呈现国产领跑的格局，仅有启明医疗、杰成医疗两和及MicroPort的3款TAVR产品获批在中国上市；这3家公司均为本土的医疗器械公司，由此可见TAVR在中国市场，国外品牌进度明显慢于国产品牌。

这是因为与美国和欧洲患者相比，中国患者特点存在差异化，而国产产品能针对这些差异化的特点进行开发，使国产产品更契合国内市场需求。以启明医疗为例，其产品重点针对中国患者钙化严重和二叶瓣比例较高的特点，更适合国内患者使用。弗若斯特沙利文分析，到2025年，中国TAV市场规模将有2018年的28.7百万美元增加至956.6百万美元（相当于67.3亿元人民币）。

作为首个获批的TAVR产品，自2017年商业化以来，VenusA-Valve已用于2260个TAVR手术，全因死亡率仅为0.3%。在2017年、2018年及截至2019年5月31日止的5个月，启明医疗分别录得毛利人民币15.1百万元、99.0百万元及71.2百万元，毛利率分别为83.1%、85.8%及82.6%。

由于启明医疗的业务在很大程度上依赖其用于治疗心脏瓣膜疾病患者的在研产品，因此它有一大部分精力及财务资源投入于现有在研产品的开发中。目前启明医疗有且仅有一款产品商业化，因此产生的开支超过该产品销售所得毛利，就会产生亏损净额。

在2017年、2018年及截至2019年5月31日止的5个月，启明医疗的研发成本分别为人民币117.4百万元、104.8百万元及82.4百万元，占同期收益总值的646.1%、90.8%及95.6%。对应产生亏损净值分别为人民币157.9百万元、300.5百万元、138.4百万元。

由于医疗器械需要不断的研发来驱动产品升级，来强化其在心脏瓣膜领域的领导地位，而在研产品是否成功商业化就很大程度决定了启明医疗能否从经营活动中获得利润。目前启明医疗拥有的管线中，VenusP-valve预计在2019年获批，而二尖瓣/三尖瓣产品处于临床前研究阶段。

医疗器械成科创板医药板块主力军

截止2019年6月，科创板共受理的24家医药生物公司中，有15家是做医疗器械的企业，占比超过60%。与研发新药的企业相比，医疗器械企业一般实现盈利所需时间较短，已受理企业也大多已实现盈利。科创板相对友善的上市标准就为它们提供了重要的发展契机。

科创板受理热情高涨，这与心血管类耗材领域的市场空间广阔（对标全球）、易培育出大市值企业有很大关系。目前，科创板已受理的这15家医疗器械公司中，心血管类耗材的标的分别有佰仁医疗、心脉医疗和赛诺医疗。

在心血管类耗材领域，TAVR行业的市场空间潜力最大。随着人口老龄化程度加深，常见的主动脉瓣膜狭窄（AS）的患病率和死亡率都较高，而TAVR则因介入术式创伤小、安全性高，适用人群范围更广等等优势，逐步取代SAVR成为AS的主要治疗手段。

作为高端创新医疗器械中国创造的典范，启明医疗在pre-ipo阶段已相继获得启明创投、红杉资本、德诺资本、高盛等投资，用于加速现有瓣膜产品更新换代及国际化进程，并支持企业将二尖瓣/三尖瓣疾病治疗市场布局的新技术迅速进入临床研究阶段，为启明医疗全面进军国际心脏瓣膜市场打下坚实基础。