还用市盈率？对券商的估值方法有哪些

原創

导语：说到估值，大部分人会想到市盈率。但是市盈率有许多种用法，你真的会用吗？

事实上，市盈率并非万用药，并不是所有情形、所有公司都适合用市盈率来估值，而且市盈率是一个相对值，并不是将数据计算出来就能证明些什么，还需有合适的参照物来进行比较。需知道你交易或投资的最终目的是赚钱，而不是去论证你买入的资产市盈率到达哪个水平。

在市盈率不适用的时候，还可以采用哪些估值方法？它们的用法、优劣势有哪些？

本文我们将以券商为例，简单介绍几种适用的估值方式。

市盈率的用法

市盈率（P/E），分子为市价，分母为净利润，反映现在买入某支股票，若净利润保持不变，现在的投资几年后能回本。

假设某公司股价10港元，2020年市场一致共识预期每股盈利为1港元，则其预期市盈率为10倍，也就是说，按照目前市场所预期的每股盈利，投资者现在以10港元买入这一股票，预计十年回本。

你可能要问，为什么用预期市盈率。

一般的用法有历史市盈率，即以最近12个月的盈利作为分母，也有预期市盈率——可以跨前两年，以反映未来的增长。

有别于散户为主的A股，港股市场中机构投资者占比较大，而相对于散户，机构投资者有更大的财力和能力获得信息并分析信息，也因此能迅速地按照市场的现有或隐藏消息进行交易，从而令资产价格更快地反映市场的相关信息（有效市场假说）。相对于来说，已经公布出来的最近12个月盈利数据已经过时，在每天都不乏新消息的资本市场，使用过时的数据无异于刻舟求剑，将新消息糅合到来年业绩展望或更能贴切地反映和预测股价的变动。这也是机构研报喜欢提供预期市盈率的一个原因。

例如，如果上边所假设的某公司最近12个月每股盈利为0.9港元，则历史市盈率为11倍，你认为用11年等待这家公司回本不值得，但是认为10年可以接受。突然市场有确认消息指即将推出一项必定能刺激行业增长的新政策，可能带动这家公司来年的每股盈利增长至1.5港元，股价受消息带动大涨30%，至13港元。如果你还在用往年的盈利去计算市盈率估值，那么这家公司需要14年回本。但是如果用新的预测每股盈利1.5港元计算，市盈率只有8.7倍，相对你的期望值来说十分吸引。所以如果有更优的预期市盈率，当然使用更优解。

但是需要注意，正如前文所说，计得的市盈率是基于净利润保持不变的假设，公司的盈利不可能永远保持不变，尤其券商，在市场环境好的时候，多赚一点，在市场转差时可能陷入亏损，这都很正常。

券商的投资收益、公允值变动收益、汇兑收益、资产处置收益等非经常性项目都占收入比较高的比重，而这些项目都是一次性的，当明年经营环境发生变化时，这些款项不复存在。

例如券商A在资本市场表现十分理想时出售了手上的部分证券投资，录得一笔颇为可观的收益，但是A预计明年资本市场将下跌，于是将这笔资金用于投资比较稳妥的债券。第二年资本市场依然大涨，并且出现泡沫，年末央行决定加息，社会上的资金流动性收紧，令市场利率上升，A所持的债券资产价值下跌（因为市场利率上升），若对公允值进行重估，A的债券资产很可能录得未实现亏损。相反，这一年依然押注牛市的其他券商，例如与A价值规模、业务规模相若的B可能受惠于泡沫而继续录得可观的股权投资收益。A的股价在资本市场泡沫化的带动下与B一样飙升，用这时的股价与其盈利水平进行估值，B的估值无疑更吸引，因为B的股权资产产生收益，分母更高，市盈率更低。

明智的投资者会在这个时候获利出货，袋袋平安。但是在大时代面前，甚少人能够客观度量形势做出正确的决定。韭菜的心理是逢高必追，这个时候如果以市盈率为衡量标准，很大可能选择B。

央行的调控开始发挥效力，资本退潮，股权市场收缩，B的股权投资实际价值已远低于泡沫时的确认资产值，这就产生很大的减值，其估值优势也不复存在。相反A的债券资产很可能在央行尝试放宽资金限制时获得更高的价值，其股价也因而获得嘉许。

所以，投资需看前两步，切忌刻舟求剑。

用市盈率对券商进行估值的缺陷

我们前文提到，券商有大笔的收益或亏损与非经常性的项目有关，换言之，这些项目以后不会再出现，而市盈率是假设盈利水平不变的，这就使得出的估值变得不可靠。

以中信证券(06030-HK, 600030-CN)为例，由于这些非经常性项目为账面盈利或亏损，所涉及的运营开支或费用/收益极低，我们直接用其来进行税前盈利的对比，见下图。2018年，公允值变动收益相当于税前盈利的13.69%（按中国会计准则编制报表，下同），而到2019年前三季，这个比值为-2.01%，由此可见这些款项波动很大，因为本来就不存在可持续性，很容易扭曲盈利表现。

除此以外，券商的业绩容易因为市场环境欠佳而产生亏损。当分母为亏损时，P/E得出的数值为负数，基本上没有参考意义，为什么？

假设上述券商B录得每股亏损-1港元，股价依然为10港元，股价除以每股亏损为-10，而券商A股价同样为20港元，但每股亏损只有-0.1港元，股价除以每股亏损的比率为-200。一个亏损-1港元，一个亏损-0.1港元；一个比率为-10，一个比率为-200，你又如何只按字面选择投资？

再比如，券商C因为一次性亏损而录得每股亏损-2港元，股价为20港元，但是这家公司在出售了亏损资产后经营效率得到很大的提升，扭亏为盈的几率远高于B，所以C成功的几率高于B。然而C的比率为-10，与B一样，若单看这一数值，你可能错过了C的增长潜力。

所以，仅仅用市盈率对券商进行估值并不恰当，你还需要了解它的含义：作为分母的每股盈利究竟包不包括非经常性款项，未来的增长如何体现在估值中……A股上市公司一般会披露非经常性款项，但是投资者仍需专心比对，因为许多公司并没有将实际为非经常性的项目列示其中。

在一些情形下，市盈率还是可以用来衡量估值的，例如你对于每股盈利的可持续性有比较确信的把握，而且了解这家公司的基本面，对其未来的预测是可靠的，而且有规模和业务相若的参照物进行比对，那么市盈率是不错的估值方式。

也正因为市盈率有如此多的杂音和技术介入，一般的投资老手会采用市净率（P/B）来衡量券商这类纸面资产庞大的证券公司，而甚少使用市盈率。

市净率的用法

市净率（P/B），分子为市价，分母为每股资产净值，反映若按这一期资产净值进行清算，现在的投资能否收回本。通常情形下，1倍市净率为合理值，理论上意味着现在的投资能够收回本，市净率低于1倍，意味着若清算，投资者获得的剩余值或高于投入的成本，反之若高于1倍，或意味着投资者可能收不回本。

市净率适合衡量即将清盘/结束营运的公司，也适合流动资产占比较高的公司，例如金融、投资、保险和银行机构等。为什么？

因为这些公司的资产负债表中，证券资产的比重十分高，而这些证券资产通常都按照市场价入账，用市净率的准确度更高。以中信证券为例，截至2019年9月30日，该公司持有的货币、金融资产等能够按当前市场价值计算的资产合计值占总资产的94.07%，而房地产企业万科(000002-CN)的货币及票据资产占比只有28.71%，药企白云山(600332-CN)的货币及票据占比为62.92%。

以市价计量的资产占比越高，意味着资产值越接近市场价，同时由于券商一般持有大量以市场价衡量的短期债、融资券等，负债端也接近市场定价，得出来的资产净值更加市场，用市净率来计算也更加准确。

市盈率VS.市净率

说了这么多，实际操作的有效性才是最重要的。我们以中信证券为例进行复盘，看看哪种方法更有效。

从上图可见，如果在市盈率最低点的2011年时买入，有望把握到随后的涨势，但是很可能会在2012年市盈率到达40多倍时卖出，错过了绵延至2014年的上涨。2015年市盈率处于低位时，可能又意味着一个买入机会，但是随后的走势却是下跌并且在区间徘徊。我们都知道，2015年市盈率处于低位是因为2015年A股大牛，券商股盈利大增，所以市盈率也较低，而随后行情逆转，券商盈利下降，但降幅大于股价跌势，所以市盈率上升。由此可见，以市盈率为投资信号并不可靠。

再来看市净率，前文提到市净率指的是股价与每股资产净值之比。

从上图可见，如果在每股净资产偏离H股股价最大时（例如2014年）卖出（这时的市净率为2.56倍），可以避过后来的股价下跌。类似地，如果在2018年H股股价低于每股净资产值时买入（这时的市净率为0.94倍），可以把握到随后的上涨。以此来看，中信证券在港股市场上市这些年，市净率看来是不错的投资信号。

当然，在资本市场的实际操作中，没有人能够猜得到最高位和最低位。在往后的日子里，2.56倍是否为最高？0.94倍是否为最低？恐怕未必。那么最安全的做法就是自律，不要贪高图低。在资产净值这个安全垫与股价发生偏离时就要警惕估值回归的可能性。在市净率严重低于1倍时，也要检视一下投资标的是否有隐藏的负面因素导致市场给予低估值，这才是稳妥的做法。

其他估值方法

除了以上两种最基本的估值法外，还有许多估值办法，比较实用的有股息贴现模型（DDM），毕竟投资者进行终生投资的目标除了资产升值外，还是希望能够获得定期的现金收入，也就是股息，所以对于收息型投资者来说是不错的选择。

这适用于稳定派息的公司，能够通过对股息及增长率的测算得到估值，公式是用下一期的股息除以资本化率计得一个理论合理值，再比较理论合理值与现价，决定现价是否合理。这里的资本化率为贴现率减去这家公司的可持续增长率。

例如，公司D是一家稳定派息的成熟公司，每年派息率大致维持在30%，它的平均股本回报率（ROE）约为7%，今年每股派息1港元，现价为22港元，意味着股息率为4.5%，那么D是否值得投资？

D没有再投入任何资本，而是使用每年派息之后剩余的资金进行营运和再投资。那么可以假设其可持续增长率为资本保留率70%（1-30%）乘以ROE，得出4.9%。以此计算，明年的每股股息为1.049港元（1港元x1.049）。

假设贴现率（或你的期望回报率）为10%，用DDM可计得理论合理值（Fair value）为20.57港元：

FV=D0x(1+g)/(r-g)=1x(1+4.9%)/(10%-4.9%)=20.57

因为现价22港元高于理论合理值20.57港元，所以现价并不合理，如此类推。

股息贴现模型仅适用于派息率稳定的公司，该模型很容易受到参数的影响，尤其贴现率（或你的期望回报率）。如果我们在此处选择的r不是10%，而是7%，得出的理论合理值高达49.95港元，彻底推翻我们原来的结论。所以贴现率（或你的期望回报率）的选择对其结果举足轻重。

除此以外，还有现金流贴现法，利用对这家公司未来现金流的预测，推算出理论合理值，从而比较当前的市价是否合理等等。

这些贴现模型的好处是能够利用更为实际的现金流来计算估值，而不用担心容易被人为操控的账面盈利或亏损扭曲了实际投资价值。

总结

市盈率是最古老的估值方式。它便于使用，但是存在一系列问题，容易误导估值结果，而其用法也十分讲究，不能一概论之，需视具体问题作有针对性的修正。在对券商估值中，市盈率未必是最准确的估值方式，这个时候投资者可考虑使用更为稳妥的市净率。

在资本市场，要想无往不利，“自律”才是最重要的投资信条。敢于面对现实，敢于独立思考，敢于在冷静分析形势不对时果断斩仓，敢于见好就收，做到这些，相信你在鼠年的运气也不会差。