钱紧一年 | 龙湖信用周期

钱紧一年：2020年，中国房地产行业继续披荆斩棘，新一轮市场化降息周期已然开启。回望2019不平静的一年，我们从企业的角度去观察与思考。

观点地产网 过去十年，房地产企业都在追逐规模，致力于高周转、高杠杆的模式。龙湖似乎是个例外，用严格的财务策略保持着长期优于行业的负债表现。

一切看起来都很美好，但鱼与熊掌难以兼得，得到的同时，总会失去些什么。这种通过提升管控面对行业可能到来波动和泥泞期的做法，虽然安全，但也许会错失高速发展的机会。

数年前，龙湖曾跌出“前十”一段时间，彼时吴亚军依旧坚持，要学习中海稳健的风格，短期内不提进军“千亿”。

“稳健扩张”是这位女当家为龙湖定下的主基调。

直至2017年，龙湖以82%的增速达标千亿，并重回“前十”。2019年，龙湖将目标销售额定为2200亿元，与2018年的2006亿元相比，增长幅度为9.7%，这被业内认为过于保守。

根据龙湖此前发布的营运数据，2019年累计实现销售2425亿元，没有被华润置地抛开距离，但依然落后于世茂房地产。

中流击水，不进则退。世茂房地产崛起是2019年前十阵容里的“意外”，在这位行业新“并购王”发起冲击的同时，龙湖面临着跌出前十的可能。

规模、品质、利润和稳健经营，龙湖在刚过去的2019年，总想样样做到最好。

信用周期

自穆迪4月将龙湖信用评级自Baa3（稳定）上调至Baa3（正面）之后，9月初，标普亦宣布将其评级从BBB-（积极）上调至BBB（稳定），惠誉则维持BBB评级，展望“稳定”。

这是房地产民企的最佳评级水平。

惠誉曾深度分析龙湖的偿债能力，并将其与世茂、碧桂园（均为BBB-稳定）进行对比，认为龙湖的评级高一个子级的原因，在于“经常性EBITDA与毛利息的比率”指标表现更强劲，且杠杆率（按净债务与调整后库存的比率衡量）更低；EBITDA利润率比碧桂园高，与世茂的水平相当。

这一切都源于龙湖长期恪守的财务纪律——一种稳健的现金和债务管理。

数据来源：企业公告、观点指数整理

据观点地产新媒体了解，在资产规模扩大的同时，龙湖近几年在手现金储备大幅攀升，由2014年190.4亿元升至2018年的452.6亿元。2019上半年，这个数字达到了580.7亿元，较2018年末增加128.1亿元。

与此同时，加上2019年录得的2425亿元销售，足以支付所有短期债务、未偿付土地款及预算当中的建设支出。

数据显示，龙湖一年内到期债务为137.6亿元，占总债务比例为9.8%，现金短债比为4.22，安全系数很高。

其实，融资是门艺术，房企融资也是有“鄙视链”的。一般而言，信用评级越高越能获得较低的融资成本，而根正苗红的企业则更具备优势。

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龙湖的借贷水平与评级相辅相成，对融资管控中的房企来说，低到尘埃，真的能开出花来。

据观点地产新媒体统计龙湖历年财务数据，2014-2019年中，加权平均融资成本呈现下行态势，从6.4%、5.74%、4.92%、4.5%、4.55%进一步稳定至2019年中的4.56%，这低于行业中财务亦较为稳健的世茂1.04个百分点。

这种融资成本来之不易，甚至能与部分央企相当。据观点地产新媒体粗略统计，包括中海、华润、保利、招商等拥有央企或国资背景的房企，上半年融资成本约为4%。

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作为一定体量的上市公司，龙湖能通过海外银行信贷工具和国内各类融资渠道获得资金。

数据显示，上半年，龙湖在境内成功发行22亿元公司债券，票面利率为3.99%-4.70%，于7月，在境内成功发行20亿元住房租赁专项公司债券，票面利率为3.9%-4.67%，期限均为5-7年，资金成本水平已基本接近央企。

于9月，龙湖再发行10年期8.5亿美元优先票据，最终发行收益率为4.06%，票息为3.95%，实现负发行溢价，是近两年来国内民营房企首笔最大规模、最低票息的十年期债券。

年底，上海证券交易所亦披露，龙湖附属公司拟公开发行期限不超过15年、总规模不超过180亿元的公司债，状态更新为“已受理”。

吴亚军曾说过，龙湖的一个目标就是延长账期，同时降低融资成本。

在不断完成融资同时，龙湖的债务结构一直处于较为安全合理的区间。综合来看，龙湖只要发债，融资期限都比较长。2014年至2018年，龙湖平均贷款年限为4.5年、5.24年、5.9年、5.92年、5.88年，上半年债务平均年限进一步稳定至5.69年。

上半年，龙湖新增银行贷款357.68亿元，期内偿还的银行贷款为165.18亿元；银行及其他借款为1314.09亿元，较2018年末1111.99亿元上升202.1亿元。

其中，有抵押银行贷款所占比重最大，达到481.55亿元；无抵押的银行贷款为474.52亿元；无抵押债券为358.02亿元。

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上述借款中，即将于一年内到期的为137.56亿元，一年后到期的款项为1176.53亿元，占总借款的绝大多数，其中多于一年但不超过两年的为234.59亿元。总的来说，龙湖的短期偿债压力并不大，长期债务分配也比较均匀。

这样的债务结构，一定程度上能够避免流动性风险，使其在融资收紧、行情不好的时期更具腾挪空间。

就像房企银根紧缩的2019年，中期业绩会上，CEO邵明晓说，龙湖在行业里是最稳健的水平，是唯一一个不使用前端融资和非标融资的民营房企。

增长航道

低成本资金犹如汩汩奔流、动力强劲的血液，是支撑一家企业将商业和长租作为主航道业务的基础。

2018年，龙湖正式更名为龙湖集团，以实现战略业务协同发展。资料显示，龙湖四大主航道业务分别为地产开发、商业运营、长租公寓和智慧服务。

对于一家企业来说，扩大投资物业组合、经常性收入的长期增长也是支撑评级的重要因素之一。

2019上半年，龙湖投资物业不含税租金收入为25.8亿元（不含成都西宸天街），同比增长39.2%，商场和冠寓分别为21.1亿元和4.3亿元。与此同时，得益于已开业商场租金的上涨、在建商场的持续投入以及冠寓的发展，龙湖2019年1-6月录得投资物业评估增值23.1亿元。

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其中，商场是龙湖最主要的投资物业。截至2019年6月底，累计开业商场数量29个，整体出租率98%，商业租金增长25.7%至21.1亿元。下半年，进入密集开业期，截至12月21日，龙湖开业商场达到38座，已开业商场面积将近370万平米。

根据中报数据，龙湖持有项目投资比重不断加大，在建投资物业27个，超过300万平方米的总楼面面积正在开发或规划中。

“公司历年在保持销售增长的同时，将10%销售回款用于商业投入。”对此，邵明晓的说法是，由于过去几年严格控制没有投足，所以不断累积到2019年开始爆发。

“下半年将有9个商场在北京、杭州、上海、南京、合肥面世，到2020年还会有16个一二线城市商场开业。”按照规划，到2020年，累计开业商场数量将超过50个，年租金目标60亿元。

商业地产需要长期低成本资金的支持，而通过类REITs的方式进行融资，亦能够盘活存量资产，提高资产流动性。

龙湖多次强调不会将主航道业务进行分拆，但资本化变现也在其考虑范围之内。

“我们出让大概49%的股权，通过估值提升，将投入成本全收回并有一定收益，同时能够操盘并表，还能收管理费。”CFO赵轶称，大概商场NPI/COST运营到12%至15%的时候，一些长线的险资会倾向于拿优质资产，通过这种方式实现商场资本化变现，跟REITs和分拆上市本质上是一样的。

另外一个受惠于低成本资金的业务是长租公寓，邵明晓曾分析，龙湖冠寓分为轻资产和重资产两种，其中20%是重资产部分，回报率约为5%-6%。得益于4.55%的借贷成本，属于龙湖能够承担的范围。

他称“这对于钱贵的企业就不一定是好的”，截至2019年中期，冠寓已开业6万余间，实现收入4.3亿元。惠誉预计，龙湖长租公寓业务进入全面运营阶段后的毛利率将达30%，2019年和2020年冠寓将产生10亿-17亿元的租金收入。

规模轮回

长期维持优于行业的评级并不容易，往往需要在规模上做出让步。

“龙湖不是惧怕未来，不是不敢面对竞争和市场，但是我们做投资安排、财务安排，做存货管理安排的时候要基于安全考虑，才能持久发展。”

吴亚军曾在某次公开场合解释保守策略对于龙湖的意义，她说未来行业可能会呈现很多的机会，但很多公司已经不能在场上踢球了，她不希望龙湖被中途罚下。

“龙湖进入房地产不久，就研究了国内外及香港许多房地产公司的死法，其中很重要的一条就是敢用‘贵’的钱。”

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保守能平安，却跑得不够快。2011年，龙湖销售规模位于行业第八，分水岭出现在2012年，掉出了前十。

吴亚军将2012年称为“V”型底位，承认除去行业趋势原因，龙湖自身存在“运势”、客观原因和操作失误三个问题。

原因繁杂——地买贵了、货卖早了、人走多了、地区少了、错失战机了、产品结构单一了，但保守是错失这一轮市场机会的肇始。

“我们应该上半夜热中担心冷，下半夜冷中遇见热。”吴亚军举例称，在2012年4月后，市场已经开始回暖，但龙湖的“感觉”还在冰窖之中，此时应小步微涨以激活市场欲望，遗憾的是并没有。

2013年，行业千亿房企已增加至7家，龙湖的销售还在500亿左右徘徊，接下来也未过于激进。

几年的黄金发展期之后，龙湖开始加快周转、加速拿地，2016年全年共拿下43幅土地，土地储备由2015年末3486万平米升至4147万平米。

与此同时，随着拿地城市能级的提高，平均土地成本提升至4039元/平米。

数据来源：企业公告、观点指数整理

2019年上半年，龙湖亦收割了26宗土地，新增收购土地储备总建筑面积924万平米，权益面积为671万平米，平均土地成本升至7761元/平米。在调控面前，成本上升一定程度上压缩了利润空间。

截至6月底，龙湖土地储备合计7093万平米，权益面积为4911万平米，土地平均成本为5632元/平米，为当期签约单价的34.7%。

值得关注的是，虽然在积极拿地，龙湖的净负债率依然长期处于较低水平。2019年中期，这一数据维持在53%的低位，资产负债率则在2015年低点后进入小幅上升的通道。2019年中期，龙湖的资产负债率约75%。

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另外，近几年土地储备倍数也不升反降，由2015年的8.2逐年降至2017年的5.37，2018年与上年持平。

截至2019年中期，龙湖的存货已经由2014年的840.81亿元增至3191.6亿元，增长将近3倍，但去化压力却呈现出逐年下降的趋势。据观点地产新媒体了解，龙湖“存货/平均预收账款”已由最大值2.9降至约2.32。

这一切的根源都在于高周转：2019年，龙湖顺利达成年度目标，累计实现合同销售金额人民币2425亿元，同比增长20.86%，合同销售面积1423.8万平方米。